ࡱ> |!bjbjT~T~ .666(o(d   !!!8YtL!:t(AAAVr$E9G9G9G9G9G9G9;>G9 G9  AA@:$$$p A AE9$E9$$6Y8A0%37>!!d}719V:0:7?~!?(Y8? Y8$G9G9#~:? :Dr.sc. Hrvoje Volarevi Zagreba ka akola ekonomije i managementa, Zagreb Mr.sc. Mario Varovi Zagreba ka akola ekonomije i managementa, Zagreb PREGLED TEHNIKA KAPITALNOG BUD}ETIRANJA U SVIJETU I NJIHOVA MOGUA PRIMJENA U BiH 1. Uvod Kapitalno bud~etiranje predstavlja proces donoaenja dugoro nih investicijskih odluka u poduzeima. Sukladno tome, menad~eri su prinueni procjenjivati veliki broj faktora u procesu donoaenja poslovnih odluka vezanih uz investiranje. U takvom sustavu kapitalnog bud~etiranja, neophodno je definirati osnovne elemente za procjenu investicijskih projekata. Dva klju na elementa potrebna za kvalitetnu analizu investicijskih projekata jesu procjena u promjeni buduih nov anih tokova poduzea uslijed novih investicija i procjena nesigurnosti odnosno rizika povezanog s o ekivanim nov anim tokovima kroz definiranje diskontne stope. Kona no, odabir tehnika odnosno metoda za procjenu efikasnosti investicijskog projekta spada u posljednji obvezni element u okviru sustava kapitalnog bud~etiranja. Ukoliko su pak menad~eri u specifi nim poslovnim situacijama prinueni odabrati samo jedan investicijski projekt izmeu viae ponuenih meusobno isklju ivih projekata, tada trebaju obaviti njihovo rangiranje (od najefikasnijeg do najmanje efikasnog), te sukladno tome odbrati najbolje rangirani projekt prema unaprijed definiranim metodama odabira. Drugi tip ograni enja koji se mo~e povezati sa investicijskim odlukama poduzea se odnosi na ograni avanje kapitalnog bud~eta kojim se raspola~e. I u takvoj situaciji je potrebno donijeti odgovarajue investicijske odluke kojima e se favorizirati jedan od projekata u odnosu na druge (na temelju kvalitetne upotrebe i procjene klju nih elemenata kapitalnog bud~etiranja). S obzirom na iznimnu kompleksnost navedene materije, autori ovog lanka ponudili su detaljan pregled najbolje svjetske prakse iz podru ja kapitalnog bud~etiranja u posljednjih 25 godina. Detaljno je analizirana prakti na primjena najviae koriatenih metoda za procjenu investicija u svijetu, njihove specifi ne karakteristike, kao i alternative vezane uz njihovu upotrebu. Osim toga, dane su i sugestije za upotrebu metoda u budunosti, ato se u svakom slu aju mo~e primijeniti i na Bosnu i Hercegovinu. Nadalje, na kraju lanka su predo ena i nova razmatranja kod preostala dva klju na elementa potrebna za kvalitetnu analizu investicija koja se odnose na korekcije u projekciji buduih nov anih tokova investicije i modifikacije u primjeni ponderiranog prosje nog troaka kapitala odnosno diskonte stope koja se koristi u izra unu. 2. Primjena metoda za procjenu investicijskih projekata u svijetu Prakti na primjena metoda za procjenu investicijskih projekata u razli itim dr~avama svijeta mo~e se analizirati iz viae razli itih kutova glediata. U ovom lanku analiziraju se tri razli ite istra~iva ke studije koje imaju dodirnih to aka, ali i dosta razli itosti, kako u pristupu istra~ivanju (s obzirom na razlike u ulaznim podacima), tako i u dobivenim rezultatima. Pritom treba u obzir uzeti injenicu da, s obzirom na vrijeme obavljanja istra~ivanja, postoje evidentne razlike u dobivenim rezultatima. Te razlike su posljedica injenice da se u poslovnim financijama tijekom zadnjih 50 godina mijenjao pristup analizi procesa kapitalnog bud~etiranja, prvenstveno uvoenjem novih tehnika tj. metoda za procjenu efikasnosti investicijskih projekata (ato zna i da je i u ovom podru ju ekonomije doalo do odreene 'evolucije', najprije u teoretskom, a zatim i u prakti nom pristupu). Prvo istra~ivanje primjene metoda za procjenu je prezentirano u asopisu Journal of Applied Corporate Finance iz proljea 2002. godine od strane autora John Grahama i Campbell Harveya. U istra~ivanje je bilo uklju eno preko 4 tisue ameri kih tvrtki (razli itih veli ina i vrsta djelatnosti), od kojih su 392 poslale autorima ispunjenu anketu (dakle, postotak ispunjenih anketa je iznosio oko 9%). Pitanje na koje su rukovoditelji (menad~eri) poduzea trebali odgovoriti se odnosilo na u estalost upotrebe razli itih tehnika kapitalnog bud~etiranja na ljestvici od 0 do 4 (ocjena 0  nikad, ocjena 1  skoro nikad, ocjena 2  ponekad, ocjena 3  skoro uvijek i ocjena 4  uvijek). Na slijedeem grafi kom prikazu (Grafikon 1), sumiran je postotak rukovoditelja koji su odgovorili da uvijek ili gotovo uvijek (ocjene 3 i 4) koriste razli ite tehnike za procjenu efikasnosti investicijskih projekata: Grafikon 1. Postotak prakti ne primjene metoda u ameri kim tvrtkama:  Izvor: John Graham, Campbell Harvey, "How Do CFOs Make Capital Budgeting and Capital Structure Decisions", Journal of Applied Corporate Finance, Volume 15, Number 1, Spring 2002., str. 11. Drugo istra~ivanje je autor Jiang Wang predo io kao dio svojih predavanja iz korporativnih financija na MIT Sloan School of Mangament u jesen 2003. godine. Rezultati tog istra~ivanja su preuzeti iz ud~benika  Essentials of Corporate Finance iz 1996. godine (autori S. Ross, R. Westerfield i B. Jordon), a odnose se na historijsku komparaciju koriatenja odreenih metoda za procjenu u ameri kim tvrtkama (evidentirale su se samo primarne tehnike, dakle tehnike koje su se koristile isklju ivo kao prvi izbor menad~menta anketiranih tvrtki). Na slijedeem grafi kom prikazu (Grafikon 2), prikazan je postotni iznos koriatenja razli itih metoda u prakti noj upotrebi u SAD za razdoblje od 1959. do 1981. godine: Grafikon 2. Povijesna komparacija koritenja metoda za procjenu efikasnosti u SAD:  Izvor: Obrada autora prema Jiang Wang, "15.407 Lecture Notes - Chapter 14: Capital Budgeting", MIT Sloan School of Management, Cambridge, USA, 2003., str. 30. Tree istra~ivanje, kao posljednje u ovoj disertaciji koje se odnosi na inozemne izvore, prezentira upotrebu metoda za procjenu efikasnosti u razli itim, odnosno najrazvijenijim dr~avama svijeta. Ovo istra~ivanje predstavlja kompilaciju nekoliko istra~ivanja (iz viae razli itih izvora) kojeg su autori Charles T. Horngren, Srikant M. Datar i Gorge Foster prezentirali u svojem ud~beniku  Cost Accounting: A Managerial Emphasis iz 2003. godine. Valja naglasiti kako su se u ovom istra~ivanju odgovori tvrtki o tome koju metodu za procjenu su koristile u procesu kapitalnog bud~etiranja mogao odnositi na viae razli itih metoda (dakle, postojala je mogunost za odabirom viae od jednog odgovora u anketi zbog ega i postoji odstupanje u rezultatima u odnosu na prethodna dva istra~ivanja). Sukladno tome, izvedene su dvije varijante grafi kog prikaza (u kojima su svi podaci identi ni, a jedino je promijenjena varijabla na Y osi  u prvoj varijanti definira razli ite dr~ave, a u drugoj varijanti razli ite metode). Na grafi kom prikazu (Grafikon 3) prezentiran je postotak koriatenja svih odabranih metoda za svaku pojedina nu dr~avu (SAD, Australija, Kanada, Japan i Velika Britanija): Grafikon 3. Postotak primjene metoda za procjenu efikasnosti u razli itim dr~avama svijeta (varijanta I):  Izvor: Obrada autora prema Charles T. Horngren, Srikant M. Datar, George Foster, 3 Cost Accounting: A Managerial Emphasis - Chapter 21: Capital Budgeting and Cost Analysis", Eleventh Edition, Prentice Hall, Pearson Education International, New Jersey, 2003., str.727. Napomena: Ukupno iskazani postotak za svaku dr~avu je iznad 100% zato ato mnoge intervjuirane kompanije koriste viae od jedne metode za procjenu. Na slijedeem grafi kom prikazu (Grafikon 4) predo eni su postoci koriatenja u svim odabranim dr~avama za svaku pojedina nu metodu (NPV, IRR, PBP, ARR i Ostalo): Grafikon 4. Postotak primjene metoda za procjenu efikasnosti u razli itim dr~avama svijeta (varijanta II):  Izvor: Obrada autora prema Charles T. Horngren, Srikant M. Datar, George Foster, 3 Cost Accounting: A Managerial Emphasis - Chapter 21: Capital Budgeting and Cost Analysis", Eleventh Edition, Prentice Hall, Pearson Education International, New Jersey, 2003., str.727. Napomena: Ukupno iskazani postotak za svaku dr~avu je iznad 100% zato ato mnoge intervjuirane kompanije koriste viae od jedne metode za procjenu. Iz predo enih grafikona, odnosno obavljenih istra~ivanja i drugih izvora iz stru ne literature, mo~e se zaklju iti slijedee: u novije vrijeme (nakon 2000. godine) sve viae se upotrebljavaju sofisticirane tehnike kapitalnog bud~etiranja (tehnike koje koriste diskontirane nov ane tokove); dok veina dr~ava u svijetu preferira tehnike koje koriste diskontirane nov ane tokove, u Japanu to nije slu aj (preferira se PBP i ARR); veina financijskih menad~era u tvrtkama koriste viae od jedne tehnike za procjenu efikasnosti istog investicijskog projekta, i to tako da tehnike koje koriste diskontirane nov ane tokove (NPV i IRR) koriste kao primarne metode, a naj eae vrijeme povrata (PBP) koriste kao sekundarnu metodu; naj eae koriatena metoda za procjenu efikasnosti je IRR, no NPV je polako susti~e u upotrebi ato se mo~e zaklju iti na temelju novijih istra~ivanja u svijetu; za razliku od teorije, u financijskoj praksi na primjeru velikih korporacija i komercijalnih banaka viae se koristi IRR metoda u odnosu na NPV metodu, naj eae zbog jednostavne komparacije sa troakom kapitala poduzea; te iako PBP metoda ima puno nedostataka, jednostavnost u izra unu, te kratko vremensko razdoblje (naj eae 2 do 4 godine) u kojem se ostvaruje povrat na investiciju na temelju njegove kalkulacije, predstavljaju bitne razloge zbog ega se PBP metoda i dalje puno koristi u praksi. Osim do sada navedenih zapa~anja, prema sveobuhvatnom pregledu Burnsa i Walkera za posljednjih 25 godina primjene tehnika kapitalnog bud~etiranja u svijetu, zaklju eno je kako se PBP metoda i dalje koristi u praksi unato  svojoj jednostavnosti zbog toga ato u biti predstavlja svojevrsni 'indikator likvidnosti i rizi nosti' projekta. Nadalje, primjena ARR metode prvenstveno slu~i za potrebe prezentiranja financijskih izvjeataja, rezultata poslovanja i predlo~enih bonusa u poslovanju poduzea. S druge strane, IRR i NPV metode se koriste prvenstveno iz razloga ato u izra unu koriste koncept vremenske vrijednosti novca i nov ane tokove umjesto ra unovodstvene dobiti. Pri tome se IRR metoda kod donositelja odluka jednostavnije razumijeva, dok je NPV metoda prema njihovim shvaanjima pouzdanija. I kona no, PI i MIRR metode se manje koriste u praksi u odnosu na njihovo spominjanje u literaturi. No, u situacijama kada se ipak koriste, PI metoda ima svoju primjenu kod investicijskih projekata u kojima se ograni ava koriatenje kapitalnog bud~eta, dok MIRR metoda za donositelja odluke ima prednost u situaciji definiranja realisti nije stope reinvestiranja. Opi zaklju ak je kako se u dosadaanjoj praksi u svijetu uobi ajeni na in u enja o tehnikama tj. metodama za procjenu investicijskih projekata manifestira u veini situacija putem formalne edukacije. S druge strane, u novije vrijeme postoje istra~ivanja koja idu u prilog tvrdnji kako se i u budunosti mo~e o ekivati daljnje koriatenje tehnika koje ne koriste diskontirane nov ane tokove (NDCF) u praksi bez obzira na naglaaene prednosti tehnika koje koriste diskontirane nov ane tokove (DCF). Naime, iako se prema tim istra~ivanjima DCF metode i dalje viae koriste u prakti noj upotrebi (ato je sasvim logi no), NDCF metode imaju svoju ulogu u procesu kapitalnog bud~etiranja, pogotovo u situaciji kada se DCF metode demonstriraju kao manje efikasne u procesu donoaenja odluka. Dakle, mo~e se zaklju iti kako NDCF metode za donositelja odluka predstavljaju svojevrsne 'supstitucijske metode' koje se u odreenim situacijama koriste u procesu kapitalnog bud~etiranja. Osim toga, zna ajna razlika u koriatenju ovih dviju vrsta metoda se javlja kod poduzea sa visokom standardizacijom proizvodnje. Visoko standardizirana proizvodnja odgovara poslovanju poduzea u okviru kojeg se o ekuje maksimalna kvaliteta proizvoda uz minimiziranje troakova na temelju postignute visoke tehnoloake razine proizvodnje. Sukladno tome, poduzea sa visoko standardiziranom proizvodnjom se viae fokusiraju na upotrebu DCF metoda, dok se poduzea sa nisko standardiziranom proizvodnjom viae okreu NDCF metodama. To navodi na zaklju ak kako e se i u budunosti koristiti obje vrste metoda ato e prije svega ovisiti o razini standardiziranosti proizvodnje u poduzeima. Nadalje, prema drugom istra~ivanju, menad~ment u poduzeima i danas u velikoj mjeri koristi NDCF metode za procjenu efikasnosti investicijskih projekata (naj eae je to PBP metoda) zbog toga ato postoji prili na rezerviranost prema rezultatima DCF metoda. Razlog le~i u tome ato financijski menad~eri nisu spremni pouzdati se samo u odgovore koje e dobiti koriatenjem DCF metoda, ve tra~e potvrdu dobivenih rezultata i koriatenjem NDCF metoda. Prema njihovoj interpretaciji, dugoro na kapitalna ulaganja su rizi na zbog nepouzdane procjene buduih nov anih tokova koji u puno slu ajeva predstavljaju 'upitnu vrijednost'. Istovremeno, u nekim situacijama alternativno se javljaju i atraktivna kratkoro na ulaganja koja daju pouzdanije rezultate u postupku procjene efikasnosti. injenica je da su posljednjih godina menad~eri u poduzeima razo arani dugoro nim kapitalnim ulaganjima iz razloga neadekvatnih povrata na ulo~eno, ponekad ak i ispod vrijednosti troaka kapitala. Zbog takve situacije ponekad i zaziru od prihvaanja novih investicijskih prilika za koje ~ele biti pouzdano sigurni da e im u budunosti i osigurati novostvorenu vrijednost za poduzee. 3. Primjena metoda za procjenu investicijskih projekata u RH i njihova implementaija u BiH Za razliku od dostupnih istra~ivanja iz svjetske baze podataka, za prakti nu primjenu metoda za procjenu investicijskih projekata u Republici Hrvatskoj postoje podaci novijeg datuma. Iako je prema dostupnim informacijama, to do danas jedino provedeno empirijsko istra~ivanje u podru ju kapitalnog bud~etiranja na teritoriju RH, njegova prednost je injenica da je obavljeno relativno nedavno, po etkom 2007. godine. Autori su Lidija Dedi i Silvije Orsag s Ekonomskog fakulteta u Zagrebu, a istra~ivanje je objavljeno u asopisu  South East European Journal of Economics and Business . U tom istra~ivanju predo eni su rezultati o prakti noj primjeni tehnika kapitalnog bud~etiranja u hrvatskim poduzeima. Upitnik je poslan na adrese 200 najboljih hrvatskih poduzea (prema selekciji asopisa  Privredni vjesnik ) i 34 poslovne banke. Postotak ispunjenih anketa je iznosio 25,21% ato se smatra izuzetno dobrim rezultatom u odnosu na svjetske standarde (59 od 234 anketiranih je ispunilo anketu od ega je bilo 50 poduzea i 9 poslovnih banaka). Sukladno tome, izvedene su dvije varijante grafi kog prikaza (u kojima su svi podaci identi ni, a jedino je promijenjena varijabla na X osi  u prvoj varijanti definira u estalost primjene metoda u praksi, a u drugoj varijanti razli ite metode). Na prvom grafi kom prikazu (Grafikon 5) predo ena je u estalost primjene svake pojedina ne metode s obzirom na intenzitet njezina koriatenja (Uvijek, esto, Ponekad i Nikad): Grafikon 5: U estalost primjene metoda za procjenu efikasnosti u Republici Hrvatskoj (varijanta I): Izvor: Obrada autora prema Lidija Dedi, Silvije Orsag, "Capital Budgeting Practicies: A Survey of Croatian Firm", South East European Journal of Economics and Business, Volume 2, Number 1, April 2007., str. 16. Na drugom grafi kom prikazu (Grafikon 6) predo en je intenzitet koriatenja metoda za procjenu s obzirom na svaku pojedina nu metodu (NPV, IRR, MIRR, PI, PBP, DPBP i ARR): Grafikon 6. U estalost primjene metoda za procjenu efikasnosti u Republici Hrvatskoj (varijanta II):  Izvor: Obrada autora prema Lidija Dedi, Silvije Orsag, "Capital Budgeting Practicies: A Survey of Croatian Firm", South East European Journal of Economics and Business, Volume 2, Number 1, April 2007., str. 16. Na temelju prezentiranih rezultata empirijskog istra~ivanja provedenog u Republici Hrvatskoj, mo~e se zaklju iti kako nema velike razlike u upotrebi metoda za procjenu efikasnosti investicijskih projekata u odnosu na inozemstvo. Evidentno je da se kao primarna (prva) metoda naj eae koristi IRR metoda, te da ga polako u prakti noj upotrebi dosti~e NPV metoda. Isto tako, PBP metoda se naj eae koristi kao sekundarna (druga) metoda. Popularnost IRR metode proisti e iz injenice da je relativno odnosno postotno iskaziva0  " : B 0FV\*Drvհͩ~~h$hJZh huWhhf ?h[ hXL`ha-Uha4hIE huWhuWhuWhuW5CJaJ h"5h"h"5CJ aJ huWhuW5 huW5h(LhuW5CJaJh(LhuW6CJaJh(LhuW56CJaJ10 " 68:##**B+D+$a$gduW $H]Ha$gd $H]Ha$gd" $H]Ha$gduWgduWHLNl48:<">!D!4">"##$$))D)V)X)*****++>+@+D+Ļ񩥩 ha45 h"5hh|ha45hh|h"5hCh"5ha4h" hCh"h"h"CJaJhIE5CJaJh"h"5CJaJhuW5CJaJh"h"5huWhuW5h$hJZh huWhuWh[ /D+F+H+T+,,,//11D1V1X111*2+242526272@2X2]2|2}222222'34$44488888899;;;;<0<2<6<L<<<<<<ͽŰ͠ͽhCh"5CJaJj h/ h/ U hf ?5 h"5hh|hf ?5hh|h"5h"ha4 hCh"hCh"5h"CJaJh"5CJaJ h/ h"jh/ h/ U:D+H+,*2+2~222'3(3J=L=>6>8><>b@AABCCCCEEG $J]Ja$gd" $H]Ha$gd"<==D=J=^=`=b=== >>2>4>8>:><>>>J>X??P@`@b@t@ZA\A^AhAjAAAAAAAAAfBhB~BBBBBBBBBBBBBBBBBBBjhf ?0JUhIEhf ?hCh"5hCh"CJaJh"CJaJh"5CJaJhCh"5CJaJ h/ h"j+h/ hIEUha4 hf ?5 h"5 hCh"h":BBBCCCCCCCCCCCDEEEEEFFFFFGGGGGGHHHVIXIZI\IKKKKLLLLLQQQQRRZSdSfSTTTV VVLWVWXWWWW(X*XHXJXXXZX\XfXhXPYZY\Y|P|R||||||||}}"}b}d}x}z}|}}} ~~~ ~$~ƽ{shCh"5 hh|5 h"5hcGhh|hcG5hh|h"5ha4jh"0JUh" hCh"h"h"CJaJhIE5CJaJh"h"5CJaJhuW5CJaJhuWh$5jh! h$0JU h! h$h! h$5*$~%~&~,~~~~,>@Ҁ68JLNXhjln %Žűũűşśűśśśyrכű h/ h"jKh/ h/ U hcG5hCh"5 h"5 h/ 5h"jhcG0JUhcGhIEha4hh|hcG5hh|h"5 hCh"h& huh"h"CJaJh"5CJaJhCh"5CJaJj <h/ h/ U+$~~~LNPRTVXVlnp$a$gd[ $a$gd"gd" $H]Ha$gd" $H]Ha$gdz`jlƣȣʣԣ֣TV$*B^B :jlnpZh̲βL^jl VXӿ㯨㤨jh! h$0JUhXL` h! h$hP6\hh|h"5CJaJhh|hh|5CJaJhB5h7ha-Uh[ihh9!bhIEh"hcGUha4 hCh"hh|;nje najprihvatljivije donositeljima odluka u poduzeima, dok PBP metoda ovako veliki postotak koriatenja u praksi mo~e zahvaliti svojoj jednostavnosti u matemati kom izra unu. NPV metoda je prema svojim karakteristikama najbolja metoda za procjenu efikasnosti investicijskih projekata, no ponekad zbog nedovoljno izra~enog matemati kih predznanja od strane donositelja odluka te nedoumica oko primjene odgovarajuih parametara (kao ato je npr. diskontna stopa), nije u praksi prihvaena na odgovarajui na in. No, to bi se trebalo promijeniti s vremenom. Spomenuta meunarodna iskustva u primjeni metoda za procjenu efikasnosti investicijskih projekata mogu se jednostavno implementirati i na Bosnu i Hercegovinu. Pri tome, donositelji odluka odnosno financijski menad~eri trebaju biti svjesni potencijalnih ograni enja svake od ovdje analiziranih metoda za procjenu investicija. Osim toga, klju no je da koriste viae od jedne metode u procesu donoaenja odluka vezanih za (ne)pokretanje novih investicija i da pri tome primjenjuju najbolju svjetsku praksu. Sve druge opcije koje bi se eventualno mogle primijeniti umjesto ovih navedenih mogu dovesti do izbora onih investicija koje se nee pokazati najboljim kompromisom odnosno koje u kona nici nee biti efikasne i sukladno tome nee kreirati novostovorenu vrijednost za poduzee. 4. Ostala razmatranja U okviru ostalih razmatranja vezanih za sustav kapitalnog bud~etiranja, analizirat e se nova glediata i potencijalne modifikacije vezane za projekciju buduih nov anih tokova i izra un ponderirane prosje ne stope kapitala tj. diskontne stope. Osim standardnih utjecaja na vrijednost buduih neto nov anih tokova investicijskog projekta, va~na pretpostavka je i o ekivanje investitora da li se projekt provodi prema planu, ato u tom slu aju zna i e projicirani neto nov ani tokovi biti i realizirani. U stvarnosti su ovakva o ekivanja u svojoj suatini izrazito zahtjevna. Naime, podeaavanje buduih nov anih tokova se u dosadaanjoj praksi nisu obavljala koriatenjem zadovoljavajuih statisti kih procjena i stoga su bila poprili no nesigurna ili ak pogreana. Prema novijim istra~ivanjima, u smislu kvalitetnijeg podeaavanja buduih nov anih tokova, predstavljano je koriatenje isklju ivo tr~iano orijentirane metode amortizacije za koju se smatra da je superiornija u odnosu na vremenske metode amortizacije. Na taj na in se posti~e da isklju ivo tr~iano orijentirana metoda amortizacije uz uklju ivanje u kalkulaciju mogueg gospodarskog rasta, inflacije i tehnoloakog napretka vodi do prihvaanja kvalitetnijih menad~erskih odluka u podru ju kapitalnog bud~etiranja, a sve na temelju preciznije definiranih buduih nov anih tokova. Takav na in prora una nov anih tokova bi trebao voditi ka poboljaanoj statistici i to nijim informacijama koje e kasnije biti upotrijebljene u okviru naknade revizije kao jedne od faza u sustavu kapitalnog bud~etiranja. Istodobno, prema ranije spomenutoj opse~noj studiji Burnsa i Walkera, potvreno je kako u dosadaanjoj praksi postoji velika povezanost izmeu nastalih odstupanja u provoenju sustava kapitalnog bud~etiranja u poduzeima i procjene buduih nov anih tokova koja se mogu povezati sa pogreanim procjenama u kalkulaciji buduih prihoda i rashoda poduzea (prihodi se uglavnom precjenjuju, a rashodi podcjenjuju), nedostatku iskustva kod donositelja odluka, te raspolaganju nedovoljnom kvalitetnim i neprovjerenim informacijama. Svi navedeni razlozi djeluju na postignue kvalitetne projekcije buduih nov anih tokova ime se direktno utje e na daljnji tok procesa kapitalnog bud~etiranja kroz definiranje odluke o (ne)prihvaanju investicijskog projekta u poduzeu. To je joa jedan dokaz injenici da se na primjeru projekcije buduih nov anih tokova radi o izuzetno osjetljivom i zna ajnom postupku u sklopu procesa kapitalnog bud~etiranja kojem financijski analiti ari trebaju posvetiti izuzetno veliku pa~nju. Nadalje, u modernoj svjetskoj literaturi u estalost koriatenja ponderirane prosje ne stope kapitala je detaljno razraena u nekoliko razli itih studijskih istra~ivanja u posljednjih desetak godina. Tako je prema dva opse~na istra~ivanja razli itih autora, koja su provedena na temelju anketiranja velikih korporacija u SAD i analiziranja relevantnih ud~benika iz podru ja kapitalnog bud~etiranja, zaklju eno kako u praksi WACC predstavlja dominantnu diskontnu stopu u postupku procjene investicijskih projekata. Osim toga, eae se koriste tr~iane umjesto knjigovodstvenih vrijednosti kapitala, te je u pravilu odreivanje stvarnog troaka duga (nakon oporezivanja) bazirano na grani nim tj. realnim stopama poreza umjesto na prosje nima. I naravno, model za vrednovanje kapitalne imovine (CAPM) je primarno koriateni model za odreivanje troaka dioni ke glavnice. Osim navedenih pretpostavki, koje se uglavnom potvruju u razli itim istra~ivanja, a vezane su za prakti nu upotrebu WACC-a, danas u svijetu postoji i puno stru nih i znanstvenih lanaka u kojima se u pravilu kritizira standardizirani na in odreivanja ponderirane prosje ne stope kapitala. Sukladno tome, predla~u se razli ite modifikacije u izra unu WACC-a, a prvenstveno se odnose na slijedee specifi ne situacije u njegovoj kalkulaciji: kada se porezna zaatita (eng. tax shield) uklju uje u vrednovanje investicijskog projekta ato prije svega ovisi o politici zadu~ivanja poduzea; kada se vrednuju investicijski projekti koji se osim dioni kom glavnicom financiraju i dugom, a pri tome se stupanj zadu~enosti poduzea (eng. debt ratio) mo~e mjeriti na nekoliko razli itih na ina (po knjigovodstvenoj, ekonomskoj ili tr~ianoj vrijednosti); i kada se u vrednovanje investicijskog projekta uklju uju budui neto nov ani tokovi (NNT) odnosno njihova neto sadaanja vrijednost (NPV) kroz alternativno iskazivanje dioni ke glavnice i duga. Svi navedeni primjeri potencijalne modifikacije WACC-a utje u na promjenu standardne formule i daju alternativni na in prikazivanja formule WACC-a koja se osim za vrednovanje investicijskih projekata mo~e primijeniti i za vrednovanje poduzea odnosno za kalkulaciju ekonomske dodane vrijednosti (EVA). No, bez obzira na sve potencijalne modifikacije formule ponderiranog prosje nog troaka kapitala, u praksi se i dalje naj eae koristi kalkulacija na bazi standardnih ulaznih parametara odnosno standardna formula WACC-a. 5. Zaklju ak U procesu donoaenja dugoro nih investicijskih odluka klju no je pouzdano definirati tri osnovna elementa - projekciju buduih nov anih tokova, diskontnu stopu i tehnike za procjenu efikasnosti investicija. Sukladno prezentiranim razmatranjima u tekstu, donoaenje odluke o koriatenju odgovarajuih tehnika odlu ivanja u procesu kapitalnog bud~etiranja se stoga mo~e povezati sa slijedeim prakti nim razlozima: je li u pitanju jednostavan ili kompliciran matemati ki izra un kao uvjet za primjenu odreenog kriterija (mjere efikasnosti), je li u pitanju koriatenje one mjere efikasnosti kojom se pouzdano mo~e postii maksimiziranje bogatstva dioni ara (tj. odabrati najbolji investicijski projekt), da li se mjere efikasnosti trebaju iskazati u relativnim (postotnim) ili apsolutnim (nov anim) vrijednostima, da li treba u izra unu primijeniti koncept vremenske preferencije novca kroz definiranje odgovarajue diskontne stope (kao ato su troaak kapitala, stopa reinvestiranja ili ciljna stopa povrata), da li treba uklju iti u izra un budue neto nov ane tokove ili ra unovodstvene neto dobitke/gubitke, i da li se u izra un trebaju uklju iti svi budui neto nov ani tokovi investicijskog projekta ili samo oni do to ke pokria. Kada donositelj odluke odgovori na sva postavljena pitanja (odnosno na zahtjeve koje ~eli definirati prije po etka izra una), biti e u stanju odabrati barem jedan od ponuenih kriterija za procjenu efikasnosti (preporu ljivo je da ne bude samo jedan, ve najmanje dva kriterija koja e se koristiti u izra unu zbog provjere pouzdanosti dobivenih rezultata). U takvim okolnostima je po~eljno da primarni kriterij bude onaj koji koristi diskontirane nov ane tokove (dakle, NPV, IRR, MIRR ili PI), a sekundarni kriterij onaj koji ih ne koristi (PBP, DPBP ili ARR). KORI`TENA LITERATURA Adler, R.: "Strategic investment decision appraisal techniques; the old and the new", Business Horizons, Vol. 43, 2000. Alkaraan, F., Northcott, D.: "Capital investment decision-making; a role for strategic management accounting?", British Accounting Review, Vol. 38, 2006. Booth, L.: "Capital Cash Flows, APV and Valuation", European Financial Management, Vol. 13, No. 1, 2007. Bruner, R., F., Eades, K., M., Harris, R., S., Higgins, R., C.: "Best Practices in Estimating the Cost of Capital: Survey and Synthesis", Financial Practice and Education, Vol. 8, No. 1, 1998. Burns, R., M., Walker, J.: "Capital Budgeting Surveys: The Future is Now", Journal of Aplied Finance, Issues 1&2, 2009. Chen, S.: "DCF Techniques and Nonfinancial Measures in Capital Budgeting: A Contingency Approach Analysis", Behavioral Research in Accounting, Volume 20, Number 1, 2008. Dedi, L., Orsag, S.: "Capital Budgeting Practicies: A Survey of Croatian Firm", South East European Journal of Economics and Business, Volume 2, Number 1, April 2007. Fernandez, P.: "A General Formula for the WACC: A Comment", International Journal of Business, Volu. 12(3), 2007. Gitman, L., J., Vandenberg, P., A.: "Cost of Capital Techiques Used by Major US Firms: 1997 vs. 1980", Financial Practice and Education, Vol. 10, No. 2, 2000. Graham, J., Harvey, C.: "How Do CFOs Make Capital Budgeting and Capital Structure Decisions", Journal of Applied Corporate Finance, Volume 15, Number 1, Spring 2002. Graham J., Harvey C.: "The theory and practice of corporate finance: Evidence from the field", Journal of Financial Economics, Vol. 60, No. 60, 2001. Horngren, C., T., Datar, S., M., Foster, G.: "Cost Accounting: A Managerial Emphasis - Chapter 21: Capital Budgeting and Cost Analysis", Eleventh Edition, Prentice Hall, Pearson Education International, New Jersey, 2003. Lindblom, T., Sjrgen, S.: "Increasing goal congruence in project evaluation by introducing a strict market depretiation schedule", International Journal of Production Economics, Vol. 121, 2009. Llano-Ferro, F., "The Weighted Average Cost of Capital (WACC) for Firm Valuation Calculations", International Research Journal of Finance and Economics, Issue 26, 2009. Ljileblom, E., Vaihekoski, M.: "Investment evaluation methods and required rate of return in Finnish publicly listed companies", Finnish Journal of Business Economics, Vol. 53(1), 2004. Osborne, M., J.: "A resolution to the NPV-IRR debate?", The Quarterly Review of Economics and Finance, Article in Press, 2010. Peterson Pamela, Frank J. Fabozzi: "Capital Budgeting: Theory and Practice", John Wiley & Sons Inc., New York, USA, 2002. Pierru, A.: "The weighted average cost of capital is not quite right: A rejoinder", The Quarterly Review of Economics and Finance, Volume 49, Issue 4, Novemeber 2009. Pierru, A., Babusiaux, D.: "Adjustment of the Standard WACC Method to Subsidized Loans: A Clarification", Estudios de Economia Aplicada, Vol. 25-1, 2007. Sabali, J.: "On the Applicability of WACC for Investment Decisions", GCG Georgetown University - Universia, Vol. 3, Num. 2, 2009. Sagner, J., S.: "Capital budgeting: Problems and New Approaches", The Journal of Corporate Accounting & Finance, November/December, 2007. Schueler, A., Krotter, S.: "The link between residual income and value created for levered firms: A note", Management Accounting Research, Vol. 19, pp. 270-277, 2008. Velez-Pareja, I.: Back to Basics: Cost of Capital Depends on Free Cash Flow, The IUP Journal of Applied Finance, Vol. 16, No. 1, 2010. Velez-Pareja I., Benavides-Franco, J.: "There Exists Circularity Between WACC and Value? Another Solution", Universidad ICESI, Estudios Gerenciales, No. 98, 2006. Wang, J.: "15.407 Lecture Notes - Chapter 14: Capital Budgeting", MIT Sloan School of Management, Cambridge, USA, 2003.  NPV (eng.net present value) - neto sadaanja vrijednost.  IRR (eng. internal rate of return) - interna stopa rentabilnosti.  PBP (eng. payback period) - vrijeme povrata.  ARR (eng. accounting rate of return) - ra unovodstvena stopa povrata.  Prema: Alkaraan, F., Northcott, D.: "Capital investment decision-making; a role for strategic management accounting?", British Accounting Review, Vol. 38, pp. 149-173, 2006.  Prema: Graham J., Harvey C.: "The theory and practice of corporate finance: Evidence from the field", Journal of Financial Economics, Vol. 60, No. 60, 2001. ; Ljileblom, E., Vaihekoski, M.: "Investment evaluation methods and required rate of return in Finnish publicly listed companies", Finnish Journal of Business Economics, Vol. 53(1), 2004.  Vidi opairnije: Osborne, M., J.: "A resolution to the NPV-IRR debate?", The Quarterly Review of Economics and Finance, Article in Press, 2010.  Vidi opairnije: Adler, R.: "Strategic investment decision appraisal techniques; the old and the new", Business Horizons, Vol. 43, pp. 15-26, 2000.  Burns, R., M., Walker, J.: "Capital Budgeting Surveys: The Future is Now", Journal of Aplied Finance, Issues 1&2, pp. 78-90, 2009.  PI (eng. profitability index) - indeks profitabilnosti.  MIRR (eng. modified internal rate of return) - modificirana interna stopa rentabilnosti.  Chen, S.: "DCF Techniques and Nonfinancial Measures in Capital Budgeting: A Contingency Approach Analysis", Behavioral Research in Accounting, Volume 20, Number 1, pp. 13-29, 2008.  Sagner, J., S.: "Capital budgeting: Problems and New Approaches", The Journal of Corporate Accounting & Finance, November/December, pp. 39-44, 2007.  Dedi, L., Orsag, S.: "Capital Budgeting Practicies: A Survey of Croatian Firm", South East European Journal of Economics and Business, Volume 2, Number 1, April 2007., str. 16.  DPBP (eng. discounted payback period) - diskontirano vrijeme povrata.  Lindblom, T., Sjrgen, S.: "Increasing goal congruence in project evaluation by introducing a strict market depretiation schedule", International Journal of Production Economics, Vol. 121, pp. 519-532, 2009.  Burns, R., M., Walker, J.: "Capital Budgeting Surveys: The Future is Now", Journal of Aplied Finance, Issues 1&2, pp. 78-90, 2009.  Prema: Bruner, R., F., Eades, K., M., Harris, R., S., Higgins, R., C.: "Best Practices in Estimating the Cost of Capital: Survey and Synthesis", Financial Practice and Education, Vol. 8, No. 1, pp. 13-28, 1998. ; Gitman, L., J., Vandenberg, P., A.: "Cost of Capital Techiques Used by Major US Firms: 1997 vs. 1980", Financial Practice and Education, Vol. 10, No. 2, pp. 53-68, 2000.  Viae o tome: Fernandez, P.: "A General Formula for the WACC: A Comment", International Journal of Business, Volu. 12(3), pp. 399-403, 2007. ; Sabali, J.: "On the Applicability of WACC for Investment Decisions", GCG Georgetown University - Universia, Vol. 3, Num. 2, 2009.  Viae o tome: Schueler, A., Krotter, S.: "The link between residual income and value created for levered firms: A note", Management Accounting Research, Vol. 19, pp. 270-277, 2008. ; Pierru, A.: "The weighted average cost of capital is not quite right: A rejoinder", The Quarterly Review of Economics and Finance, Volume 49, Issue 4, pp. 1481-1484, Novemeber 2009.  Prema: Pierru, A., Babusiaux, D.: "Adjustment of the Standard WACC Method to Subsidized Loans: A Clarification", Estudios de Economia Aplicada, Vol. 25-1, pp. 1-23, 2007.  Viae o tome: Llano-Ferro, F., "The Weighted Average Cost of Capital (WACC) for Firm Valuation Calculations", International Research Journal of Finance and Economics, Issue 26, pp. 148-150, 2009. ; Velez-Pareja, I.: Back to Basics: Cost of Capital Depends on Free Cash Flow, The IUP Journal of Applied Finance, Vol. 16, No. 1, 2010. ; Velez-Pareja I., Benavides-Franco, J.: "There Exists Circularity Between WACC and Value? Another Solution", Universidad ICESI, Estudios Gerenciales, No. 98, 2006. ; Booth, L.: "Capital Cash Flows, APV and Valuation", European Financial Management, Vol. 13, No. 1, pp. 29-48, 2007.  Prema: Peterson Pamela, Frank J. Fabozzi: "Capital Budgeting: Theory and Practice", John Wiley & Sons Inc., New York, USA, 2002., op.cit., str. 108.     PAGE 1 PAGE 13 vx T$ & FJ]Ja$gd&$ & FJ]Ja$gd>O? $J]Ja$gd&gd"$ & FH]Ha$gd[ $ & FH]Ha$gd>O? $H]Ha$gd[ $a$gd[ vxF"@0Hv,:d.0Jмjh&0JU hcx<h& hCh& h! h&h&h&h&5CJaJh"hIEh>O?h~ h$6h~ h$5jh~ h$0JU h~ h$hXL`;T0|~24gdhsgd" $J]Ja$gd&$ & FJ]Ja$gd&0246$&X,>@"$`bpXZ\np  ʿʿʿʿʿʿʿʿʿհhf ?h/ 6CJaJh/ CJaJhf ?h/ CJaJ!jhf ?h/ 0JCJUaJ h"chhsh"cCJaJh"ch(CJaJh"ch"cCJaJh"chhsCJaJh"ch+CJaJ h"ch"h"h"5CJ aJ 046&Z,@$bp$X\p $ & Fa$gd"cgdhs|bR*T^    & &$a$gd$$a$gdcG$a$gd"$a$gdf ?$a$gd"c$a$gd"c@Hx|~8`bdfpRT *,TV^ ` j     ,     & ( 뵪h&h/ 6CJaJh&h/ CJaJ!jh&h/ 0JCJUaJhhsh/ CJaJ!jhhsh/ 0JCJUaJhcGh/ 6CJaJ!jhf ?h/ 0JCJUaJh/ CJaJhf ?h/ CJaJh/ 6CJaJ.&((!*!,!0!2!6!8!!B!D!P!R!T!V!X!ƻƻƻwwwwmgm\mghu0JmHnHu h/ 0Jjh/ 0JUjh8$Uh8$hXL`h/ CJaJ!jhXL`h/ 0JCJUaJh[ h/ CJaJ!jh[ h/ 0JCJUaJh&h/ CJaJ!jh&h/ 0JCJUaJhcGh/ 6CJaJhcGh/ CJaJ!jhcGh/ 0JCJUaJ#&(!*!.!0!4!6!:!G T x[ lTξ;rp#5 ^56r.8)`,96{mAJIp*H&AeB(JJT% MPRa@؂ҟT̾ݻx6O{y{,x'i@ k[@]߸ ˋe,K;ȋ@p R>[j!ss?aQ"x7"e^Ȕnr*] ңp-zSNoD/@,@ W45E0;f ʺK:tݺLAcłbGؗe]Tw|(wqLwč&9VL{Z-1ಪ^w" rhP']:pa߁FD`"a;tC jC]ވ5B='95!h%BG ݢ{}ڞ|Ҕ=]p1I~d [-H4(3]џlnYLS]Ç=!`zesV{iތwս$gp9dmN,=^5;1ϧ^z9|$=f!Fxˑ}Cx_tmemYq?Sz)_5S>&^_R~~jS)M~^R5?8~< Lq~;r~y+<yێ:~~B9|_7X8b1ߚ7ĜM\a7Pc j!Uv)o*xU'64.쩍JS|dK>ėD=S_hX|y./wrKǗ*}⋟C|ggs&Mߴf7pIs|Tbaf$XVlX[qokķ >oT{;nnnov{CCC0 ОHWcgABjC.ȵE y.X5@TOjkOjjY.YErewUe2Jgcxßd 0$O21Ӭ8=|g/ax)K[.?<ßgQe `ife_fӳ2Lӱj/ P^o?1bm\WMsZ7iu4qӜVMsZ7iu4qӜVMskb[{EJW2|lN:=k8g𿈬G>Y7Y bb/EX_D [̏8ЉPM.Rtb*2o4NqFrũu%[Q^($s:Qusd2Y92di|2=Gyqx1]*Z^xtU21mOB'ѮD~GiW 3H=Kw5br RXpL1) .%u͟DGRf5QG.HArˑɠOaݖ}WwO q)˳UD} K4}MRS}M.ݞפ̿R=UL*J?6SXz}Ol7;` 8_cx5IO$8Z/|m{|%g<[ٟ+` `d?ݤ$lnd˥f?jf)0;uBgLI2f97>zSΙs=y `zbh?XDy^,ңR}(#{2#Tru)J2oiyNZҊb%H++EZw7!VH;1M+Q~5bX#5OR\+|WKr|AFMlxqF-W3I4o Wy¾`|Ÿ7,Fu^Qc>b[FM|g֍ZĎqST#5=,/.vd:\6 W_1}Be3iڳXP'hlCFdO;iMVVtMTTϪ2rQ}Lf* byw79h~;qDOWlrd,3[3wH$-Dd K.C}3jhMGQ?UM։Rl艹V&oŔzy635_wh4[sޘ6>U/UxsIC9/4Ѽy@ G+Kɏd+XI^Vt| ,͇|۰󡏛X#ƅ3)ekV,Bf!WޙM]?//^RVuA:#B",0~d%(%^uWδnUz^vp;!n'MīQfԁإYK?T}gujF09_gX9;ֱS#>{Q}NWG9#:1wj@`H-.uX:o{6qGҘԱ=y.FO51 y^|y/uGIn&~n|3EN%+sfqE2ƸNэOF~<ƗP cfc)eȱfF.=7v6n v#L#v'vXvWalcvmN8.#~u@{~fuǘ>A܃3[#^:֌n+^a[Y ۉ?%(!>9o+A ؄IqVa'o鰓gq]v3-2ʚ*6Ul i #>.a\Gx4j86af\GrRhd똃 Lı#yq0Ou/T>6rS7f;7foXTKY*x9/:ۮ+URckBgp݇jq߭X£{ap3=]Y:O|kHKvkbc;{ b#?86afKrRFdnh5_iۀvy7Ľ{8mĻQ.u؋:oFfQy Ǟ!k{ɕZ ^x< y0㻚,M"=/r[ؕ4JY*|  *k[& wWpލ|*qTn#_α8~]OX:O|B͆| -D;-X`c&L݌c []Xa@'>Y gEٜ"@z%%HĻ%PT$~\c+KEIhķ|,ŝcwfq,\R&Wn ,x|Aa=uajc)Kca0ˮ3wN4JO5kw:6YM|; g g+)@EKUN*/Ś-M&iE=M&*'^/K5!M~Hgq1땊kAң\ ce A^E+,# ZF 4fy ǓXxox]^Hjxkg}ǓXxWŁ7MPiŁCYǁK3'eā7[6lxCQlT#W<)ˌ7Y\bΌc_ĹӃ1߀;9sdmll;㔹xVKfCw,Mvblw(ߥUOw>ta`>km?;M<1Iu%l.IŠguF x9QC4b> c9WEL0~b!cc6_"0VGXVm#H/﷢|[I+L18]F؅=A%{2OE7͛H)W5sYfQ=ݛ>(=ɗ>1߻x|UFo،|סu޿Q֧IA|oS:w`&uU@PԶ+gNe4>+{3F~ǀ!3mIg]oy\(~ o-aDT39n/Vsx|u 0G+%<1j1D7d(|'8OX%ǫ"?#:)?3[^x͈SE"N|$|g23YA $ZxYO7(Fo/Q4.-tx#}zOQ\OԻTQUwTvJjKygM\q"(/LzkX W;*ԮxދHsu47oX_`X G\hc1; [S| dDd i<"Jn0  # A"Ǯ}|h4'o@=Ǯ}|h4'|iGؕTx pwrLE@P4=P& RjKձUbC%PRg@4ʠLBR@&L3Ԋ#  Q4NǙݷw{#M{7{{{o~nG(`~*%0k  P)>q (G.H<KHnI{' 3vt]̮ cQuґ|2|a>{zzk2( mO?iS)۔롨]e:]ϢEMǸ ߱1^NG$yu!|{AMU f:~f0IX\ߑ012UeXRaY5R/’L\ C 'yxBɣ5(/ _[!0ly7,c$C]=Q Sl}֯Xs9ϯBa˷u7@tc.i,qsSųNmHˎ.8,o5e]^'7EZ^)&}{DѺVؼJ[^=uv_|fZY#D߱eR'o/=XpBȏG>үm71B\~cuycaz*cblXoR1v~c9c[ r/.4^˵p_}cXǻ+i0X+28m9wF嘟}WޮY_FףzɲW}jsUcIm4ޮ2*1px Fs$G?;hF,ێ'U~i-^.4^}YW@;&߷/ּe5oq[65o&t[Sh>oϴPX[3}E}5u[C5!͘ eK[ӗ6"[rӵO-?Z9> Zfynr#btF,t@Oy8jfݙ8E83O'XNj\8ٯ̪7N?ԛtuxm]hbq 9nzVkkk[a>y߇P}}H':n&} ҕ QQFZ8zmaZR|"!-Ae}7wcAZ8!ma dn;Z/vmљ_LuI;Qޤ_t_" i'ʛnl'uAM{f (ooB8*&lv]zz^T߈ΔՆr;fJVXvI_te3E_/V;K(oҏG+e3E?^\LvIND8 NH;Qޤo))Vlv]^N-*Q":P$͸"A&Dy~.U e3E?WT zi'ʛeHW.}(㥝(oFxA()Ø'8.Dy~65J N^]\*Gٌ:ۤ(o@wf~xG\i'ʛa{m} eN7 6S0OpXډ& Pү<*i'g*0^%D.ncg'Mn}=2yLL0,g~Sįk-G# O?`X#ZwXx]M: _o᯷! {-B<q}(.x8fZkH <֩ ܂VEǺ"8ӏ8nNk_W uZR̎~ǫ0醈Kgcyw!V6uDf|X . MqZlrGuy ߧ20PN|uK+*ٜH.穩~ߠYKS_r mzs.uKчzkFc"F6FZw?f^Ax߻ͶQ|IFclo$CNz.Mh;a~-E#_5.)|%`$1=ny,ӯku|t_sy}ƛHӘR?wn=4.> ڑLL"߰<oURu*cuF!~} 3⹬˯ku=EvL Hw)}ooZ_5.뾏撩EC<¿xmku?7oRWjq6˯kuv ^tw=ƥt$~7AZd7 ӯkuE7`~.ҍÂӯknoG1ףk.>֑`t ^/fU~;ChBG\!^gu(R_MwZKez;l5_kku?:_BMa\ޯxs7|w\w$~=_;Ԛ=zy0ל=D%H/ jyWį?ȕ.[?'/ӻϨD!,T\sО=hߍPbL?k\ϹtBj?Bc3PgYc97mZMjn/ ȫwϡ ʠ^h!‚TS R3s} 1N'Öq%` yoxH ORV<ʻ4 ygOy=ʻ, yœ-4. ik`O&Q4cQ޷Ӑ59[ƥwy2GțQdyH"oǻݾ6xeRTs) kqRYJB֙[]/k\( rf5q:EЪ |3 h.`=&Zzh\?Mf=K Y1hȣN/}+.M?b|<3}7^snR^9~OAt/jI&~HF=u.<+֎gOQ*[p)jB`F|"T$<{';ξҏi^ub#y þEXD&1=*[(B{Q7ė w:\6Z#+?o{Qy?<|O,Ei{/)joQIbN==5ѝ\F~lg;۫=.8[(.`y3lZs~18Gc̭>GPP{5l@ѱ։Y5鞻P'ODsyQ9 ">Á6`ylc1uaqm4t!' #_G0IzmRrVcαǟl7=W(t}~)r.A.T紨kq5ݣTdt_n~Dd x<)"J0  # A"PE? pm,@=PE? pmk HTx pT޷첑.3⢑&8TЎ#8F!D  *i;B?` "Q+*mj*p{ݜܼ-df}sϹ|{{}/R1 q#RBPa߻!hbDHJ)'6a|$$0 ؍@<mo@Wq-^ 0hGTqĮ |xe$ut߰%+•"$:yGGHxm'9b8@`D'm[[ಹ %E(Cܩt-\ȟ8<|GuNzRtR\8;B>FW"ER>~d(q,Ua05m߹2G\m5@}Aj0H?8ԉRH](E4oWSrHz;.6W1Ez2O&!{zUBw8)}aqq3o9DtGO|M̘9-"Dx-Տך*&7S%,C?= J a&rym@׈wi|3n١PMyn:/o8']x;`SmމŞA;~86( [avޟXMvcg{Au:}cELP+;clN)&p|^1VAڋ~nŦx ._ВAT6=.Fܒ^XK^ohI)ۗbUp/:F@KC*ev.o;(>xxCĿ$o$X5oO6"֒oQ }-z1v{{o56׼Fs0׼~oן}ޞmt{sʹs:\j\c&9'sMO\T?1vӻxՔQQ ss!nKKz$wX{xoԛKovޯ[o,Or kda/}\A&E{rMв7.¢n65vJ&]y _;({kx8P/Mc1x b縥G{[Wwx<.7=6ɽ)f9AhW]#_@Pх~wq)CPGpPoI& F#lmnϬ;t\NsXjiY;aG ~)mZg~"ˁnu B C\'ZgC#Rz:_ 8Lӯ:F'B C:.k;UuemJJOXNGLϓw:Kbl;Zg~ +=a\u@C'sU!iUPGXuۯ^pYr+6֓δMrJOX@tkj󔞰(fǦ ^*=aJRL:'s4J#RzºW6_!:Ӳ'%&'s@KjirDUz:OHLe8PuNԵ?u}JOX)WCaֳy* :gczvv<;ρC&{p<E :/,K% !c[~cGGX%~kyQ? sA ?O1 O[{Zt__#yoL;]b!q#Q>o =SSϺ +;hU`樝sހzwՕEQZib6ujAVC2Y%A·: H6+|*K "#P;1!(~?ٟhrk9/3|t9|S~kxS3OUS}zSW,zY4__ ;X'{}2ӡ\%]ۡrʏp\ :΃;(jp~и(]?{<%bˮWkt~e]|nvt^ vؿm@'^ ?Ltt+)ճg"[o7`eBǘç5nm+OtC95o3a;qp=P[ZPyʴ ?zWѲVu|B@:z_p&cZ/]`, G|s- vο D#)_zv;}/-lp;K~\s 噴 vοc^ʫ>θ#|q;\7? S>6wo>NI{ }*[kv.8c R -3C}? p%} >rlUI =챃k'9bNn\,HF>¸bY7|k GBH1Gɦ},Ǽ"r<\@ߑ32WE<"*33x"ok@y=<jƧ^S%0RhԌ *:4TlaQ)#@yo7{3'{wϹ{ٳgw{71v@ڌX"Ɗ'26W3Xd/VI?m3 @<{M­lRў_bŪAp]_]'c7$rq e~꺥kl!'i["JC^ Ebp7T!J2֯Xu"[=<>]z9\t91)~A]mJA+̓=֩NnGobC/e Ty^ϖ82NWrayF('Ѩ1>Y ߃keēG;Qv\e\[1~ a26a ֳeǧ&|?­ه%~܋:gBYŘs3aHa’[nuݵTmjF"/߃P&H|bfۇ)=hRT;eDY)R;P"e9P2eӁ(^ 6ycثc(u 4ADΘü洱UQۉ.o8#8렦MOۓ{]}Ny[o){)8W;ߋ u{c}=f<4 tty͌555y_{Ul`!~Q1(o#8!,lcSS<oz3Z<kvbDZX'te8-۲M%1nRfMX>SAۡo02.jx~8|}%0tVū8R}?[_f'uL X*ϱ@y#^s/q\ 1Os#VMuo1OJRпZu~&iOI?Ҳ7P@::Xq( qGyGاoo}?u^ tK^#<ѣΧ$4?Muyfw#^s=@M8B>ji}ut4=|GyGM8@ç U*ݑx5]\#<ѣ''?~};[#ߤ:?~ po/dw#^h5?u~ ˗%Bp'za~U p'zԹ6h|Gy*#B.k_8B=cHM>V#)cQ@wF?lg8B=\ t;47|GL݃ۡͺb,^Vgs=l=:S:605ew~_d b_lmqiu~!kƧg"E[1Yvk|oHBH.h^7?Ayrٯ{k#U/~|Q>88AoxM#܅cO{ŭhL}6 DzL"bLzJ~ +(r;z.Kv|Ya|2°+v;??u@ snW}_/k[J]/;α||/K=v%]+]8]/o?8޶vXF-ݮ5רuIuC28K`-}Ϯj .o/׹+45 ] deH޶* [lN)mKmsCŖ|w8- `%cm mn~.͖.ÐfY- ً8{xoo!s?ҩ.m g-~^ $o~@ʼn'F{b\Ą3{g,:{ AaO=٧̥Ppu>A\ۼ9ö67de mk{$3DmsC u*mq}sv6ö67d>&xghWلp~kjOC6o^bɽe`{˾ngV۽e5`O!M6[21 .o !F[ n}H] w5"r6|_ғW~7oGĄ̅jCEn>4n+~\wI*~ߥiąww ,M~!ůą_(ikfX[~̟iۦՅ߶Ƥo U]6[pnQn/^|b o3)K9Wg'/ndtnV@:9 ?9$٪}>A}p%aE8>X \f)0]7۲mO)Т:O#gVWPxnw ܇g' ،g`MC v]{5_2wSZ{:BQ]EFA.ګft߉лN,-!qFL<]<C*ziL!!grcY:*lףl~yV⼜soUgμZ\{J^z\F9Dglԡ({uw05&5։0Z=:6X/[8TI-D}p>Z_uw;17ְT+js3`1a._mNJV e^"6D# 6/QisZHQFJؘ8b҇zƸE!C&]AgIߕjvEZ3d)8/8Sg)Zo~v鞙ׁ}v~u?{̭ L]f-lx*`\J~{$ϞVL1-#)Dd :F#Y0  # A"A|"GQMQAx!L@=yA|"GQMQAxu[6:WGx] pUr$Ij "O@ÀtH Hb&:ZjQ1$M۠(4RZjBQ@)S?m6wCnfNv{o޽(I!3q~'S{ a6! A%;HUPqx}H4~lʔq@)@-niay/dtn]_Dc/녒Ry?uœQ~v+Ƹ5h1M|n\jDæ6,!xp_ "NJ"O">I2=։.'na!ݝE`|.F"+#O5H" x/6ԓ}EYb^Eք&NX4BB&r*J:i{K!6qB^=&p{"|L+WZO DC>~ߒY!-tC&V.y0X ao2_ry(C"r2epUP= !8ɨ]d6/mH}^~ғ=d[=\uwT{Ohk2S,U.T= d` =JR“zH彴D0FNџn}ѾL:En}M&U{]\k~SeFkAW' [6~ [daMM&Մ|r5ic.!/~s Gߘ 9܍4]2h^77Qx扨o4^%=o)@|#Y'=COwMqPG/wt:ꤽ ?ts._w[q+Er=C-YdXA^X<քP|5}MhcufQtt{\m> )*]߫>~,װʁ 6uS){-$6*[s?^(C]ӯQ(-y]؅m<ãc]d/ݴUd-},m1BZ^UWmkݺϾB}׾f:OjHdjN>@iT>9,SGY; I8YNl!,**N6Tȗ /K Zf9g@fgZQ3lʹlv!s䗀\#ȗhKFZfK85RoZw}҅ur8;!{fju;39l<=^ }?jXsk>5˳ߔvu{.[!Xcބ:!r8~3>=I~t*| *|"q摅rN>,K?<Ү^0YtuXƿ'^JWy1x0SRP5?D[4>*p1J^sG4>DGώ#7sYw޴d9?hIJ = s/"V@Σ$.%pO.@5ghD_8+^ٞ6# ^rnk8/8+^^ 2r&x8ސ8+^V6}-ч[6pVlYanHXeHgK<Z |qp}} @;gKsyX$˽ ;9f+ /qlOw8ނK!n`x 6cl?J{Yj-y e߈Gc [^cK8aaKl {oK\1*GqKx+^G#&ޕogmߣ/wp~^'ӏ\.OxXb+ 8G2j;x VOq |[xcr~ף̏sfq7ywwP1?kQ~Gq_)΁:9?x e>_D)O/!} :bŋt-Ň E_}SCR.셾fI} \od;q7҇+ک/]/݇Qԇ>kV_v꫑wWCv{\{E>]S!u }omdպ}pwpg0[1d⼃3Y1p{Mgj2nmWxO!9,62>v)_Bqʟ*5~D9װ:1Mbiu[Rūid"fYX7Y+^$5=]#CoVA玜Wy}%qi4-c ,oh ,7p_RgJwwcͩr]Fo!㙐*cF.orCZrCZ~UFJ@ۂW9g{v*EUu9|9sOWs>y|&-\i #i5i"'C{Yd og<8#6*_*S!w2@ٶ=ʢ!]OűL1w/"x9bbޑyw?h$k*Rl}S?/}\s՟w|Jg>Wџlc\we ҶW-_*tc׈sn <&Ud#Mz&Kw7rC.zG!cd2eTAKw-Iy]qq7tZ {f^o7Hٞoqy̭{]*̓~ɹD|FXcS:{Iciq^ 666666666vvvvvvvvv666666>6666666666666666666666666666666666666666666666666hH6666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666662 0@P`p2( 0@P`p 0@P`p 0@P`p 0@P`p 0@P`p 0@P`p8XV~_HmHnHsHtH@`@ "NormalCJ_HaJmHsHtHDA`D Default Paragraph FontRiR  Table Normal4 l4a (k (No List D@D "Footnote Text, Char2@&@@ "Footnote ReferenceH*ll "Footnote Text Char, Char2 CharCJ_HaJmHsHtH4 @"4 h|Footer  p#.)@1. h| Page NumberPK![Content_Types].xmlj0Eжr(΢Iw},-j4 wP-t#bΙ{UTU^hd}㨫)*1P' ^W0)T9<l#$yi};~@(Hu* Dנz/0ǰ $ X3aZ,D0j~3߶b~i>3\`?/[G\!-Rk.sԻ..a濭?PK!֧6 _rels/.relsj0 }Q%v/C/}(h"O = C?hv=Ʌ%[xp{۵_Pѣ<1H0ORBdJE4b$q_6LR7`0̞O,En7Lib/SeеPK!kytheme/theme/themeManager.xml M @}w7c(EbˮCAǠҟ7՛K Y, e.|,H,lxɴIsQ}#Ր ֵ+!,^$j=GW)E+& 8PK!Ptheme/theme/theme1.xmlYOo6w toc'vuر-MniP@I}úama[إ4:lЯGRX^6؊>$ !)O^rC$y@/yH*񄴽)޵߻UDb`}"qۋJחX^)I`nEp)liV[]1M<OP6r=zgbIguSebORD۫qu gZo~ٺlAplxpT0+[}`jzAV2Fi@qv֬5\|ʜ̭NleXdsjcs7f W+Ն7`g ȘJj|h(KD- dXiJ؇(x$( :;˹! I_TS 1?E??ZBΪmU/?~xY'y5g&΋/ɋ>GMGeD3Vq%'#q$8K)fw9:ĵ x}rxwr:\TZaG*y8IjbRc|XŻǿI u3KGnD1NIBs RuK>V.EL+M2#'fi ~V vl{u8zH *:(W☕ ~JTe\O*tHGHY}KNP*ݾ˦TѼ9/#A7qZ$*c?qUnwN%Oi4 =3ڗP 1Pm \\9Mؓ2aD];Yt\[x]}Wr|]g- eW )6-rCSj id DЇAΜIqbJ#x꺃 6k#ASh&ʌt(Q%p%m&]caSl=X\P1Mh9MVdDAaVB[݈fJíP|8 քAV^f Hn- "d>znNJ ة>b&2vKyϼD:,AGm\nziÙ.uχYC6OMf3or$5NHT[XF64T,ќM0E)`#5XY`פ;%1U٥m;R>QD DcpU'&LE/pm%]8firS4d 7y\`JnίI R3U~7+׸#m qBiDi*L69mY&iHE=(K&N!V.KeLDĕ{D vEꦚdeNƟe(MN9ߜR6&3(a/DUz<{ˊYȳV)9Z[4^n5!J?Q3eBoCM m<.vpIYfZY_p[=al-Y}Nc͙ŋ4vfavl'SA8|*u{-ߟ0%M07%<ҍPK! ѐ'theme/theme/_rels/themeManager.xml.relsM 0wooӺ&݈Э5 6?$Q ,.aic21h:qm@RN;d`o7gK(M&$R(.1r'JЊT8V"AȻHu}|$b{P8g/]QAsم(#L[PK-![Content_Types].xmlPK-!֧6 +_rels/.relsPK-!kytheme/theme/themeManager.xmlPK-!Ptheme/theme/theme1.xmlPK-! ѐ' theme/theme/_rels/themeManager.xml.relsPK] tz ##$$l%L(T(*P0g7<HK{P+UUUV` :~&@B\b t  6 '''*D+<BM^$~X!|!DFGIJLMNPD+G$~T4&|!EHKO  #*!!8@0(  B S  ? OLE_LINK7 OLE_LINK8 OLE_LINK5 OLE_LINK6>>!!5IV^{|9; < W !bpb@'W(FGa'9PW[ptwz}* ( 2 3 ; (!T!`! " "#")"0""""#### $$$$\%l%%%&&')''' ((J(L(P(T(((A)F)))?+F++++),~,)-2/)00)11)24445 556607L7P7g7h;<<<<<<<a=>>?B?x?|????$@a@AYB]BpBxBBBE%E*E7EAEYEEE-F.FiFnFzF1GKKO1P$Q1QRRUS(T@TGTTTTTUUUUVV&W1WW1X\XXXXXYZ,Z:ZAZNZZ\\_ ```(`<`?`C`J```CaQaaaCbNbzbbbbCcKcccCdfdddCe]eefCfJfffCgEgog~g2hDhhhCiJiiijjCjLjjj6kBkCkQkkkClRlllCmGmmm nnCnKnnn%o'o(o*o-o7oCodoionoooooooooo&pCpLpppCqJq(r:rCrGrrrCsPssssssttt:tjt u*uCuFuuuCvJvjvqvrvwvvvCwFwww xxCxRxCyGyyyCzHzzzC{T{ ||C|J|||C}E}C~H~!*CM'oI^9;W ^ \h+74DE[\ 0 1 2 2 3 3 " "!"#"45<<<<3=D=YBdBpBxBBB*EAEEEnFxFXXYY,Z:Z ````cnn'o(o9;W ^ DE[\ 0 1 2 2 3 3 " "!"#"45<<YBdBpBxBBB*EAEEEnFxFXX,Z:Z ````'obX7%Z9}B 49rSҮ]wUdZ9^}i ^`hH.h^`OJQJo(hH pp^p`hH. @ @ ^@ `hH. ^`hH. ^`hH. ^`hH. ^`hH. PP^P`hH.XX^X`OJPJQJ^J)((^(`OJPJQJ^Jo(-^`o()   ^ `hH.   ^ `hH. hLh^h`LhH. 88^8`hH. ^`hH. L^`LhH.^`o(. ^`hH. pLp^p`LhH. @ @ ^@ `hH. ^`hH. L^`LhH. ^`hH. ^`hH. PLP^P`LhH.h^`OJQJo(hHhpp^p`OJQJ^Jo(hHoh@ @ ^@ `OJQJo(hHh^`OJQJo(hHh^`OJQJ^Jo(hHoh^`OJQJo(hHh^`OJQJo(hHhPP^P`OJQJ^Jo(hHoh  ^ `OJQJo(hH ^`hH.h^`OJQJo(hH pp^p`hH. @ @ ^@ `hH. ^`hH. ^`hH. ^`hH. ^`hH. PP^P`hH.XX^X`OJPJQJ^J)((^(`OJPJQJ^Jo(-^`o()   ^ `hH.   ^ `hH. hLh^h`LhH. 88^8`hH. ^`hH. L^`LhH.^`o(. ^`hH. pLp^p`LhH. @ @ ^@ `hH. ^`hH. L^`LhH. ^`hH. ^`hH. PLP^P`LhH.b^}Ud]7%9rS}BXe  hݎҪ0/[ fF ocG8$&+a4B5$K8f ?>O?I(La-UuWJZP6\XL`9!b"c e[iu'm)puh|f'@2&IE(7/ hs1z3:!F"KJ$(o*o@ (((((#('(7(:(;(<(=L>$@PPPPP(P,Pd@P4P8P>P@PNPVPvP|P@PP@PPUnknownG* Times New Roman5Symbol3. * Arial;Wingdings?= * Courier NewA BCambria Math"1ǃ& F F^ 8^ 8!4nn 2qHP ?I2!xxRPREGLED TEHNIKA KAPITALNOG BUD}ETIRANJA U SVIJETU I NJIHOVA MOGUA PRIMJENA U BiH Ime PrezimeHrvoje Volarevi(       Oh+'0(4H dp    TPREGLED TEHNIKA KAPITALNOG BUDETIRANJA U SVIJETU I NJIHOVA MOGUA PRIMJENA U BiH  Ime Prezime Normal.dotmHrvoje Volarevi29Microsoft Office Word@ $@ID7>@rC=@ h7> ^՜.+,0 hp|  rHNB8n SPREGLED TEHNIKA KAPITALNOG BUDETIRANJA U SVIJETU I NJIHOVA MOGUA PRIMJENA U BiH SPREGLED TEHNIKA KAPITALNOG BUDETIRANJA U SVIJETU I NJIHOVA MOGUA PRIMJENA U BiH TitleNaslov  !"#$%&'()*+,-./0123456789:;<=>?@ABCDEFGHIJKLMNOPQRSTUVWXYZ[\]^_`abcdefghijklmnopqrstuvwxyz{|}~Root Entry F Q:7>Data \1Table?WordDocument.6SummaryInformation(DocumentSummaryInformation8CompObjy  F'Microsoft Office Word 97-2003 Document MSWordDocWord.Document.89q