ࡱ>       '`,bjbj .m&&rrrRBBBVFFF8~|V "̕TT/|9;;;;;;$h H_B3//33_BBTT<iii3BTBT9i39iifBBT DFW~&DR0jRShRLRBl33i33333__)i^3333333Vd>;V8V>VVVVBBBBBB Dr. sc. Edita ulinovi Herc redovita profesorica Pravni fakultet Sveu iliata u Rijeci Dr. sc. Antonija Zubovi Viaa asistentica - znanstvena novakinja Pravni fakultet Sveu iliata u Rijeci (Ne)objavljivanje podataka o promjenama u korporativnoj strukturi uvratenog dioni kog druatva i utjecaj na prelazak kontrolnog praga - novi pojavni oblici dr~anja dionica ispod radara regulatora U radu se obrauju propisi hrvatskog prava koji reguliraju obvezu objave prelaska pragova stjecanja glasa kih prava u uvratenom druatvu prema ZTK-u te se usporeuju s odredbama ZPDD-a koje se odnose na objave i prelazak kontrolnog praga. Posebno se apostrofira koja se sva dr~anja dionica pribrajaju u glasa ke blokove prema ZTK-u, s jedne strane i ZPDD-u s druge strane te se upuuje na nomotehni ke razlike. Zatim se obrauju nove pojave na tr~iatu kapitala (empty voting i hidden ownership) kojima se nastoji poveati glasa ka snaga u uvratenom dioni kom druatvu radi stjecanja ili odr~avanja kontrole, s obzirom da te pojave izmi u du~nosti objave prema va~eim propisima. Iznose se primjeri iz prakse tr~iata kapitala u kojima su navedeni instituti iskoriateni za prikriveno stjecanje (ili odr~avanje) kontrole u uvratenom druatvu, koji pokazuju to na primjeru uporabe swapa dionica namirivog u novcu (cash settlement equity swapa). Iznose se rjeaenja sadr~ana u Prijedlogu izmjene Direktive o transparentnosti koja ih ~eli podvesti pod du~nost objave te rjeaenja nekih nacionalnih zakonodavstava dr~ava lanica EU. Zaklju no se daju prijedlozi rjeaenja za naae pravo. Klju ne rije i: objave promjena u glasa koj strukturi, kontrolni prag, uvrateno druatvo, empty voting, hidden ownership, ZTK, ZPDD, 1. Uvod Uvrateno dioni ko druatvo objavljuje o sebi veliki broj informacija. Meu njima se nalaze i informacije o promjenama u postotku glasa kih prava. To su informacije na kojima ulagatelji grade svoju investicijsku odluku. Ulagatelji naro ito pod povealom prate transakcije s blokovima dionica koje sklapaju vei dioni ari ili lanovi uprave odnosno nadzornog odbora. Ako te osobe stje u nove dionice tr~iate ih obi no slijedi, a ako otuuju blokove dionica takve transakcije predstavljaju za tr~iate odreeno upozorenje. Pored ulagatelja, vlastite dionice stje u i otuuju i uvratena druatva, pa su i to relevantni podaci za ulagatelje, obzirom da zbog mirovanja prava glasa iz tih dionica govore o broju aktivnih glasova na glavnoj skupatini druatva. Kako je obveza objavljivanja podataka o promjenama u korporativnoj strukturi vezana uz odreene blokove glasa kih prava, informacija o prelasku pojedinih pragova esto mo~e biti signal da je u pripremi postupak preuzimanja, i to od strane ponuditelja koji ne mora uvijek biti simpati an upravi druatva. Du~nost objavljivanja prelaska svakog od tih pojedinih pragova, jam i druatvu da e ono i javnost biti na vrijeme informirano o pripremi preuzimanja. Ponuditelji, s druge strane, pogotovo ako se ne radi o preuzimanju koje je prijateljsko upravi druatva ~ele da ono bude iznenaenje, jer to ostavlja neraspolo~enoj upravi druatva dovoljno vremena za pripremu (dozvoljenih) protupreuzimateljskih mjera. Iako je prelazak samo jednog praga u dr~anju prava glasa na skupatini ciljnog druatva okida  za du~nost objave ponude za preuzimanje (u nas 25%+1 glas), pa je gotovo teako zamisliti da bi netko mogao izdavatelja zasko iti s preuzimanjem bez da se to ia ita kroz objave prelaska pojedinih pragova, odnosno objave stjecanja blokova glasa kih prava (5, 10, 15, 20%), ipak korporativna praksa u pravu preuzimanja pokazuje da je i to mogue izvesti i to kombiniranjem izravnog dr~anja dionica u paketu koji je  ispod radara s izvedenim financijskim instrumentima pomou kojih se ti glasa ki blokovi mogu po potrebi jako  nabildati , a da izdavatelj, javnost i manjinski dioni ari spoznaju to prekasno. S obzirom da osoba mo~e kroz razne neizravne oblike dr~anja raspraiti i prikriti svoj portfelj, a k tome i s nekom drugom osobom zajedni ki djelovati s ciljem stjecanja ili zadr~avanja kontrole, nadzor nad izdavateljima u svrhu utvrivanja postoji li obveza objave ponude za preuzimanje iziskuje dubinsko istra~ivanje, kako po vremenskom obuhvatu tako i po broju povezanih osoba ije se stjecanje dionica prati. Du~nost objave prelaska pragova, a naro ito kontrolnog praga, propisana je zato da se na temelju informacija o unutarnjem odnosu glasa kih snaga u uvratenom dioni kom druatvu formira istinita cijena dionice, odnosno da osobe koje su stekle kontrolu nad druatvom objave ponudu za preuzimanje, kako bi manjinskim dioni arima omoguile da napuste druatvo, ali pod tr~ianim uvjetima. No, kako je preuzimanje skup postupak, ponuditelj i osoba koja s njime zajedni ki djeluje esto nastoje izbjei objavu ponude za preuzimanje, bilo da se legitimno koriste brojnim  izuzetim slu ajevima bilo kreiranjem mre~e neuhvatljivih i disperziranih oblika posrednog dr~anja dionica. Stoga zakonodavac sili dioni are da objave takve oblike neizravnog dr~anja, odnosno da ih pribroje paketima dionica koje ve dr~e. Zadatak je ovog rada, s jedne strane dati pregled postojeih propisa hrvatskog prava koji reguliraju predmetnu materiju te usporediti u emu se sastoje meusobne razlike u ra unanju glasa kih prava za potrebe utvrivanja du~nosti objave ponude za preuzimanje i istog ra unanja za potrebe objave podataka o promjenama u korporativnoj strukturi u uvratenom druatvu, jer su one propisane razli itim zakonima (ZTK i ZPDD). U drugom dijelu rada skree se pozornost na nove pojave na tr~iatu kapitala koje izmi u du~nosti objave, a imaju za cilj poveanje glasa ke snage, odnosno stjecanje ili odr~avanje kontrole u uvratenom druatvu. Pravna valjanost novih praksi na tr~iatu kapitala propitivana je pred nacionalnim regulatorima i/ili u sudskim postupcima, a legitimnost tih instituta, iako nije s uspjehom dovedena u pitanje, oatro kritizirana u literaturi. Istodobno ni e svijest o potrebi reguliranja istih pojava na razini EU, a neke dr~ave lanice su ve zbog toga promijenile svoje propise. Stoga se zaklju no daju prijedlozi rjeaenja za naae pravo. 2. Referentni propisi i njihov ratio Objavljivanje podataka o promjenama u postotku glasa kih prava u druatvima iji su vrijednosni papiri uvrateni radi trgovanja na ureeno tr~iate u RH regulirano je odredbama Zakona o tr~iatu kapitala (dalje u tekstu ZTK). Du~nost objave nekih promjena (u postotku glasova, ali i u dr~anju udjela) postoji za sva dioni ka druatva (i aire, druatva kapitala) prema Zakonu o trgova kim druatvima (dalje u tekstu ZTD), Jedna od promjena u prelasku praga u dr~anju glasa kih prava u uvratenom druatvu (prelazak kontrolnog praga) rezultira obvezom objave ponude za preuzimanje prema Zakona o preuzimanju dioni kih druatava (dalje u tekstu ZPDD). U Europskoj uniji objavljivanje informacija o promjenama u dr~anju glasa kih prava u druatvima iji su vrijednosni papiri uvrateni na ureeno tr~iate regulirano je odredbama Direktive Europskog parlamenta i Vijea broj 2004/109/EZ od 15. prosinca 2004. godine o usklaivanju zahtjeva za transparentnoau u svezi podataka o izdavateljima iji su vrijednosni papiri uvrateni u trgovanje na ureenom tr~iatu kojom se mijenja i dopunjuje Direktiva 2001/34/EZ (u daljnjem tekstu: Direktiva o transparentnosti), Direktivom Komisije 2007/14/EZ od 8. o~ujka 2007. godine kojom se propisuju detaljna pravila za provedbu odreenih odredbi Direktive 2004/109/EZ o usklaivanju zahtjeva za transparentnoau u vezi informacija o izdavateljima iji su vrijednosni papiri uvrateni za trgovanje na ureenom tr~iatu (u daljnjem tekstu: Direktiva 2007/14/EZ), Direktivom Europskog parlamenta i Vijea broj 2008/22/EZ od 11. o~ujka 2008. godine kojom se mijenja i dopunjuje Direktiva 2004/109/EZ (dalje u tekstu: Direktiva 2008/22/EZ). Dr~ave lanice Europske unije bile su du~ne prenijeti odredbe Direktive o transparentnosti u svoje nacionalno zakonodavstvo do 20. sije nja 2007. godine, a odredbe Direktive 2007/14/EZ najkasnije u roku 12 mjeseci od dana donoaenja, dakle do 08. o~ujka 2008. godine. Uz odredbe Direktive o transparentnosti u europskom pravu relevantne su i odredbe Direktive o pravima dioni ara u uvratenim druatvima, Direktive o ponudama za preuzimanje, a budui da su uvratena druatva du~na primjenjivati i propise kojima se ureuje pravni polo~aj onih druatava koja nisu uvrstila svoje vrijednosne papire na organizirana tr~iata kapitala, potrebno je uzeti u obzir i odredbe etvrte i Sedme direktive u pravu druatava. Propisivanjem obveze obavjeatavanja / objavljivanja podataka o dr~anju odreenoga postotka glasa kih prava u uvratenom druatvu nastoji se postii dvostruki cilj. S jedne strane, sudionici tr~iata kapitala na taj na in pribavljaju informacije o zna ajnim transakcijama s dionicama druatva u koje namjeravaju ulo~iti svoj kapital, a s druge strane, identificiraju se osobe koje dr~e  velike blokove dionica u pojedinim druatvima, ato je osobito va~no za procjenu njihove glasa ke snage unutar druatva. K tome isti podaci omoguavaju tijelu koje obavlja nadzor nad tr~iatem kapitala i manjinskim dioni arima praenje ponaaanja velikih dioni ara, kako bi ih se pri oblikovanju volje druatva onemoguilo u ostvarivanju isklju ivo privatnih koristi, a na uatrb interesa druatva. 3. Relevantna stjecanja glasa kih prava koja rezultiraju obvezom obavjeatavanja prema ZTK 3. 1. Osnovni pragovi i adresati Odredbom l. 413. st. 1. ZTK, fizi ka osoba ili pravni subjekt koji neposredno ili posredno dosegne, prijee ili padne ispod praga od 5%, 10%, 15%, 20%, 25%, 30%, 50% i 75% glasa kih prava u izdavatelju dionica obvezan je o takvom dosezanju, prelasku ili padu ispod praga bez odgode, a najkasnije u roku od etiri trgovinska dana, dostaviti obavijest izdavatelju i HANFI. Relevantno je stjecanje onog broja dionica kojim se prelazi prag broja glasova na glavnoj skupatini, a ne postotak u temeljnom kapitalu druatva budui da je cilj obavjeatavanja saznati tko ima utjecaja na donoaenje odluka. Sukladno l. 413. st. 2. ZTK obveza obavjeatavanja o promjenama u postotku glasa kih prava odnosi se na svako dosezanje, prelazak ili pad ispod propisanih pragova u izdavatelju koje je posljedica: 1. stjecanja, otpuatanja ili ostvarivanja glasa kih prava sukladno lancima 415., 416. i 417. ZTK i/ili 2. promjene broja dionica s pravom glasa na koje je podijeljen temeljni kapital izdavatelja ili promjene broja glasa kih prava iz tih dionica. Nu~no je istaknuti da komparativno gledano, postoji trend sni~avanja propisanih pragova, tako da se oni ve sad gdjegdje  spuataju na 2% ili 3%, a ato je u skladu s odredbom l. 3. Direktive o transparentnosti. Odredbama sadr~anim u lancima 415., 416. i 417. ZTK, proairuju se situacije  dr~anja koje za dioni ara rezultiraju du~noau objave. 3. 2. Ubrajanje potvrda o deponiranim dionicama Prema l. 415. ZTK za potrebe ubrajanja glasa kih prava, izjedna uju se glasa ka prava koja proizlaze iz dionica s pravom glasa sadr~anim u potvrdama o deponiranim dionicama kada se te dionice odnosno potvrde o deponiranim dionicama dr~e posredno ili neposredno, u svoje ime i za svoj ra un ili u svoje ime i za ra un druge osobe. 3. 3. Ubrajanje financijskih instrumenta koji daju pravo na isporuku dionica Odredbe l. 416. ZTK reguliraju kada je dr~anje financijskog instrumenta koji daje pravo na stjecanje dionica relevantno za potrebe objave. Osobi se pribraja pravo glasa iz dionica ako stekne financijske instrumente  (koje dr~i bilo posredno ili neposredno), a koji mu daju bezuvjetno pravo da svojom jednostranom izjavom volje, na temelju obvezujueg pravnog posla sklopljenog prema mjerodavnom pravu, steknu ve izdane dionice s pravom glasa izdavatelja koje su temelj izdanja odnosnog financijskog instrumenta. Mora se raditi o takvim financijskim instrumentima koji daju na dan dospijea mogunost izbora izmeu stjecanja ve izdanih dionica s pravom glasa izdavatelja koje su temelj izdanja odnosnog financijskog instrumenta i isplate u novcu. U obzir se uzimaju svi financijski instrumenti koje fizi ka osoba ili pravni subjekt dr~i, a koji su izdani na temelju dionica s pravom glasa istog izdavatelja ( l. 416. st. 4. ZTK). Obavijest o stjecanju takvog instrumenta mora sadr~avati i podatak o danu dospijea ili danu proteka roka financijskog instrumenta te podatak o danu ili razdoblju u kojem fizi ka osoba ili pravni subjekt mo~e stei dionice s pravom glasa izdavatelja koje su temelj izdanja odnosnog financijskog instrumenta. Za ubrajanje prava glasa iz dionica koje se mogu stei temeljem financijskog instrumenta nu~no je ispunjenje nemalog broja kumulativnih uvjeta. Prvi je uvjet da je diskrecijska ocjena o aktivaciji tog financijskog instrumenta isklju ivo na strani imatelja financijskog instrumenta. Tipi an primjer za to je stjecanje opcije za kupnju dionica. Odluka o aktiviranju opcije je isklju ivo na njezinu kupcu, pa ukoliko je kupac opcije ne aktivira ona  propada . Drugi je uvjet pomalo nespretno sro en, ali je njegova bit sljedea: mora se raditi o pravnom poslu koji prema mjerodavanom pravu formalno ovlaauje imatelja financijskog instrumenta da zahtijeva ispunjenje obveze sadr~ane u tom financijskom instrumentu. Za to je potrebno utvrditi prvo da je financijski instrument valjan prema mjerodavnom pravu, a drugo da je ovlaatenik iz tog financijskog instrumenta u mogunosti na tom ugovoru temeljiti svoj zahtjev. Za razliku, ukoliko obveza isporuke dionica ne bi proizlazila formalno iz financijskog instrumenta nego iz d~entelmentskog sporazuma, tada se dionice iz tih instrumenata ne bi mogle pribrojiti. Trei je uvjet da dionice moraju ve biti izdane. Tako npr. financijski instrument kojim bi se ovlaateniku davalo pravo na isporuku dionica koje e se tek upisati o dospijeu emisije zamjenjivih obveznica, ne bi ulazio u polje primjene ove odredbe. etvrti uvjet sastoji se u tome da ovlaateniku iz takvog financijskog instrumenta mora biti dana oba prava kao alternative: ili da zahtijeva predaju dionica ili da zahtijeva predaju novca. Drugim rije ima, ako temeljem takvog financijskog instrumenta nastaje za drugu stranu samo obveza isplate u novcu (cash settlement derivative) onda ovlaatenik iz financijskog instrumenta ne mo~e zahtijevati predaju dionica, pa se takvi financijski instrumenti niti ne ura unavaju za potrebe brojanja glasa kih prava. No, vidjet emo iz korporativne prakse preuzimanja na koji su na in ulagatelj koji se pripremao za preuzimanje i investicijski bankar naali na ina da zaobiu ovaj uvjet, kako bi izbjegli ura unavanje dionica temeljem tog pravnog posla. Stoga je i ponuda za preuzimanje koja je uslijedila bila i veliko iznenaenje za izdavatelja. 3. 4. Slu ajevi ili kombinacije slu ajeva koji se takoer pribrajaju l. 417. ZTK navodi joa osam situacija u kojima se dioni arima pribrajaju glasa ka prava u izdavatelju, bilo da se radi o navedenim slu ajevima ili kombinacijama tih slu ajeva. Krug navedenih slu ajeva / situacija zapravo nastoji dati realnu sliku glasa ke snage u druatvu. U prvom slu aju ( l. 417. st.1. t. 1. ZTK) radi se o glasa kim pravima koja dr~i trea strana, s kojom je fizi ka osoba ili pravni subjekt sklopio sporazum, kojim su se sve strane obvezale svojim usklaenim ostvarivanjem glasa kih prava koja dr~e, usvojiti dugoro nu politiku upravljanja izdavateljem. Radi se zapravo o takvom obliku zajedni kog djelovanja u uvratenom dioni kom druatvu koje ima za cilj usklaeno ostvarivanje glasa kih prava, ime se opet nastoji poveati glasa ka snaga. Uzmimo da oba dioni ara imaju 4,9% glasa kih prava u izdavatelju. Niti jedan niti drugi nemaju zasebnu du~nost objave, jer nitko od njih nije preaao prag. No, s obzirom da se njihova glasa ka snaga podvostru uje, a oni zajedno imaju 9,8% glasova, pa obzirom da usklaeno ostvaruju pravo glasa, oni e o toj okolnosti morati obavijestiti izdavatelja. Ako je takvih dioni ara viae, prijeu li oni tim oblikom zajedni kog djelovanja prag od 25%+1 dionicu (kontrolni prag prema ZPDD-u) morat e objaviti ponudu za preuzimanje. Ovaj slu aj za koji ZTK propisuje pribrajanje, samo je jedan od pojavnih oblika zajedni kog djelovanja koji su relevantni za potrebe primjene ZPDD-a, odnosno za potrebu utvrivanja prelaska kontrolnog praga i to kroz tzv.  zajedni ko djelovanje temeljem sporazuma . No odredbe ZPDD-a preciznije odreuju o kakvom se sporazumu mora raditi da bi se na temelju njega mogao izvesti zaklju ak o postojanju zajedni kog djelovanja. Usklaeno ostvarivanje prava glasa je prepoznato prema ZPDD-u samo kao jedan od ciljeva, koji se mogu ostvariti takvim sporazumom, ali je ZPDD izrijekom uredio da taj sporazum mo~e biti: izri it ili preautan, usmeni ili pisani, pa nema razloga da se takvo shvaanje ne usvoji i za potrebe interpretacije ove norme iz ZTK. U drugom slu aju ( l. 417. st. 1. t. 2. ZTK) radi se o glasa kim pravima koja trea strana dr~i na temelju sporazuma kojim je fizi ka osoba ili pravni subjekt privremeno i uz naknadu prenio ostvarivanje glasa kih prava na treu stranu. Taj se sporazum naj eae sklapa kako bi se prije ili u vrijeme odr~avanja glavne skupatine druatva oja ala glasa ka snaga nekog dioni ara, naro ito u pravnim sustavima koji poznaju sustav registracije ili prijave dioni ara za sudjelovanje na skupatini druatva. Propis je tako ustrojen da podrazumijeva da je osoba koja prenosi pravo glasa privremeno i uz naknadu ostala imatelj vrijednosnog papira, te je samo prenijela izvraavanje prava glasa (uz naknadu). Stoga je upitno mogu li se pod ovu normu podvesti slu ajevi gdje je pozajmila dionicu ili sklopila ugovor o prodaji s nazadkupnjom. Te osobe ne izvraavanju tue, ve svoje pravo glasa, a dionicu e vratiti/nazadprodati kada to od njih o ekuje osnovni ugovor. Kako je njihovo stjecanje dionica privremenog karaktera, ta osoba mo~e vrlo lako iskoristiti te dionice da glasa na atetu druatva, jer zbog povrata dionica nee snositi ekonomske konzekvence svog glasovanja. Ako se ima u vidu da pravni sustavi koji su usvojili koncept registracije odnosno prijave dioni ara na skupatinu zahtijevaju da je svojstvo  biti dioni ar va~no na taj dan, lako se mo~e dogoditi da ta ista osoba koja je privremeno stekla dionice glasuje na skupatini, a da uope nije viae dioni ar. Konzekvence glasovanja privremenog dioni ara snosit e dioni ar kojem e biti vraene / nazadprodane te iste dionice. Trei slu aj ( l. 417. st.1. t. 3. ZTK) ozna ava situaciju u kojoj su glasa ka prava prenijeta na neku osobu radi osiguranja neke njezine tra~bine. U slu aju zalo~nopravnog osiguranja zalo~ni du~nik ostaje imatelj dionice, a u slu aju fiducijarnog osiguranja, fiducijar je novi  privremeni imatelj dionice sa svim prerogativima, dogod traje fiducija, stoga se dionice i glasa ka prava koja iz njih proizlaze pripisuju njemu. No kako fiducijant i fiducijar mogu ugovorom utvrditi i druk ije (npr. da fiducijar mora slijediti upute fiducijanta) postavlja se pitanje kome e se onda ti glasovi pribrajati  fiducijantu ili fiducijaru. Barbi smatra da  fiducijar ostvaruje pravo glasa na temelju dionice koju dr~i kao i svaki drugi dioni ar pa nema potrebe utvrivati kontrolira li fiducijar pravo glasa, jer je jasno da je tako kad je dioni ar, a joa manje ima li potrebe utvrivati ima li kao dioni ar namjeru koristiti se pravom glasa . Ovo shvaanje ima svoju potporu u tome ato e prema treima uvijek biti relevantna izjava volje koju iska~e fiducijar, neovisno o tome ato e mo~da biti osnove da ga fiducijant pozove na odgovornost zbog toga ato je fiducijar glasovao suprotno njegovim uputama. No pri zalaganju dionice, s obzirom da dioni ar ostaje nominalno dioni ar, potrebno je ulaziti u unutarnji odnos izmeu zalo~nog du~nika i vjerovnika, i provjeravati tko u stvari od njih kontrolira pravo glasa, kao ato nala~e ZTK. Do sli ne situacije dolazi kada je na dionici u korist neke osobe osnovano pravo plodou~ivanja, pa je to ujedno etvrti slu aj ( l. 417. st. 1. t. 4. ZTK) koji rezultira obvezom obavjeatavanja izdavatelja. Barbi smatra da plodou~ivatelju dionice ne pripada pravo glasa, meutim, imatelj dionice e prilikom glasovanja zasigurno voditi ra una o interesima plodou~ivatelja. To je logi no jer plodou~ivatelj crpi iz dionica ekonomsku korist. Peti slu aj namee obvezu dioni aru da obavijesti izdavatelja o dionicama koje dr~i putem osoba koje ona kontrolira, pri emu zakonodavac u l. 418. st. 1. ZTK odreuje ato to no smatra kontroliranim druatvom. Prvi je slu aj kada osoba koja kontrolira druatvo mora u njemu imati veinu glasa kih prava. Drugi je slu aj u kojem je osoba dioni ar ili lan te ima pravo imenovati ili opozvati veinu lanova upravlja kih i/ili nadzornih tijela. Trei je slu aj u kojem je osoba dioni ar ili lan te u kojem samostalno kontrolira veinu glasa kih prava temeljem sporazuma sklopljenog s drugim dioni arima ili lanovima toga pravnog subjekta. etvrti je slu aj u kojem osoba mo~e ostvarivati ili ostvaruje prevladavajui utjecaj ili kontrolu. Osoba koja ima kontrolu smatra se vladajuom osobom, a njoj se prema izri itoj dikciji l. 418. st. 3. ZTK-a pribrajaju osim glasova kontroliranog druatva i glasa ka prava onih fizi kih osoba ili pravnih subjekata koje glasaju u svoje ime, ali za ra un vladajue osobe ili za ra un nekog kontroliranog druatva vladajue osobe. Kada se radi o dionicama koje su u pohrani, glasa ka prava iz tih dionica se pribrajaju toj osobi (skrbniku) ako ta osoba mo~e ostvarivati pravo glasa iz dionica samostalno, po vlastitoj ocjeni, ako nema posebne upute dioni ara. Ovaj zakonom odreen aesti slu aj  pribrajanja ( l. 417. st.1. t. 6. ZTK) ujedno pokazuje u emu se sastoji  kontrola nad pravom glasa . To je samostalnost ovlaatenika (u ovom slu aju skrbnika) da glasuje po svojoj vlastitoj ocjeni u nedostatku posebnih uputa dioni ara. No, ako bi dioni ar iskoristio svoje pravo na davanje uputa onda se glasa ka snaga iz tih dionica ne bi mogla pripisati skrbniku. No hoe li do toga doi potpuno je neizvjesna okolnost izvan kontrole skrbnika, pa to stvara pravnu nesigurnost oko toga kome e se glasa ka prava na kraju pribrojiti. Do tih e situacija smatramo razmjerno rijetko dolaziti, jer dioni ari i daju svoje dionice u skrbniatvo kako bi nekoj stru noj osobi prepustili upravljanje pravima iz dionica. Valja istaknuti da kada skrbnik dr~i dionice u pohrani, a mo~e glasovati isklju ivo uz upute dioni ara, tada je prema izri itoj normi l. 427. ZTK osloboen du~nosti objavjeatavanja neovisno o tome koliko takvih dionica dr~i. Sedmi slu aj koji je okida  obveze obavjeatavanja o dr~anju dionica ( l. 417. st. 1. t. 7. ZTK) ozna ava situaciju kada glasa ka prava dr~i trea strana u svoje ime, ali to ini za ra un neke druge osobe. Radi se o odnosu u kojem se trea strana nominalno iskazuje kao dioni ar, ali djelujui u tom svojstvu to ini za ra un tree osobe. Ovakav bi aran~man odgovarao pravnoj naravi komisijskog posla. Cilj takvih aran~mana takoer mo~e biti prikazivanje manje glasa ke snage (u ovom slu aju komitenta) nego ato to ona u stvari jest. Osmi slu aj ( l. 417. st.1. t. 8. ZTK) je punomonik dioni ara. Za njega vrijede isti kriteriji kao i za skrbnika. Ako on mo~e samostalno, prema vlastitoj ocjeni, u slu aju da nema posebne upute dioni ara, ostvarivati pravo glasa, tada se takvo dr~anje dionica pribraja ve postojeim oblicima dr~anja i o tome se treba obavijestiti izdavatelja. 3. 5. Obavijest koja se upuuje izdavatelju Obavijest o promjeni glasa kih prava mora imati zakonom propisane sastojke ( l. 423. ZTK). Kada dioni ar objavi dr~anje odreenog postotka dionica s pravom glasa u druatvu, on nije du~an objaviti ato namjerava initi s dionicama koje dr~i. Neka zakonodavstva to zahtijevaju. Objava namjere u svezi dionica zahtijeva se u francuskom i njema kom zakonodavstvu. U francuskom pravu, sukladno odredbama koje su izmijenjene 2009. godine, ulagatelj je du~an objaviti namjeru s dionicama druatva po prelasku propisanih pragova, 10%, 15%, 20% i 25%. Ulagatelj je du~an objaviti podatke o tome na koji na in je financirana transakcija stjecanja dionica, koja su jamstva dana kao i njegove namjere s izdavateljem. Du~an je objaviti dr~i li sva prava iz dionica ili ih dr~i kroz posudbu (stock lending). Rok za dostavu obavijesti (izdavatelju i regulatoru) je 5 radnih dana. Takoer, ulagatelj je du~an dostaviti nove podatke o namjeri s izdavateljem, ukoliko se ona promijenila. Ujedno izmjenama francuskog zakonodavstva koje se primjenjuju od 01. listopada 2012. godine, ulagatelj je du~an objaviti namjere u pogledu derivata namirivih u novcu kao i onih u dionicama (equity-settled derivatives kao i cash-settled derivatives) koji se sukladno novom ureenju uzimaju u obzir u ra unanju glasa ke snage dioni ara za potrebe obavjeatavanja o dr~anju zna ajnoga postotka dionica u uvratenom druatvu. Sukladno l. L. 233-7 francuskog Code de commerce, ulagatelj koji je du~an objaviti namjeru (declaration of intent) mora precizirati namjerava li ostvariti opcijski ugovor (option contract) stjecanjem dionica koje dr~i njegova protustranka kod koje je osigurao svoje ulaganje (as its hedge position) ili ako namjerava izmijeniti uvjete opcijskog ugovora na na in da nov anu naknadu zamijeni naknadom u fizi kom obliku (physical settlement).  U njema kom pravu, Risikobegrenzungsgesetz iz 2008. godine je propisao da je ulagatelj koji dosegne ili prijee prag od 10% prava glasa u uvratenom druatvu du~an objaviti svoju namjeru vezanu za njegovo ulaganje u roku od 20 trgovinskih dana od dosizanja ili prelaska propisanog praga, osim ako je prag dosegnut ili preen samo privremeno, za krae vremensko razdoblje. Ukoliko doe do promjene objavljenih podataka, ulagatelj je du~an poslati novu obavijest u roku od 20 trgovinskih dana. Meutim, nu~no je naglasiti da izdavatelji u svom statutu mogu propisati neprimjenu ovih odredaba ( 27a. WpHG). Sli no je u pravu SAD-a gdje Section 13(d) Securities Exchange Act (dalje u tekstu SEA) kao i Rule 13d-1(a) Regulation 13D, svaka osoba koja, posredno ili neposredno, stekne glasa ka prava (beneficial ownership) od 5% ili viae dionica izdavatelja istog roda s pravom glasa du~na je to javno objaviti. No, u istoj objavi (Schedule 13D), stjecatelj je du~an navesti je li stjecanje dionica dovelo ili e dovesti do promjene u postojeem sastavu upravnog odbora (uklju ujui i to hoe li se predlo~iti promjena broja direktora u druatvu ili uvjeta za njihovo postavljanje) odnosno hoe li navedena promjena u dr~anju glasova dovesti do popunjavanja postojeih, a upra~njenih mjesta u upravnom odboru. Ujedno je du~an navesti hoe li uslijed navedenog stjecanja doi do promjene u statutu druatva, internim aktima druatva (by-laws) ili e doi do poduzimanja drugih radnji koje mogu utjecati na stjecanje kontrole nad izdavateljem od strane bilo koje osobe. Dakle, du~an je objaviti svoje namjere u pogledu dionica koje dr~i. Prema ZTK-u, rok za dostavu obavijesti po inje tei od dana od kada je fizi ka osoba ili pravni subjekt: 1. saznao ili s obzirom na okolnosti mogao saznati za stjecanje, otpuatanje ili mogunost ostvarivanja glasa kih prava, neovisno o danu stjecanja, otpuatanja ili mogunosti ostvarivanja glasa kih prava, 2. saznao za posljednje podatke objavljene javnosti sukladno l. 429. ZTK. Prema l. 574. ZTK-a propisana je nov ana kazna za onu osobu koja propusti dostaviti obavijest o dosezanju, prelasku ili padu ispod propisanih pragova u izdavatelju. U poredbenom pravu osoba koja ne obavijesti o dr~anju propisanog postotka glasa kih prava u druatvu ne mo~e ostvarivati pravo glasa po dionicama kojima prelazi propisani prag, te bi takvo rjeaenje valjalo usvojiti i u nas. Sukladno l. 417. st. 2. ZTK kad nastane obveze obavjeatavanja, svaka osoba za koju je nastala obveza, obvezna je izdavatelju i HANFI dostaviti obavijest, a smatra se da je tako nastaloj obvezi udovoljeno ako se izdavatelju dostavi jedna zajedni ka obavijest. 3. 6. Iznimke od obveze obavjeatavanja Iznimke od obveze obavjeatavanja pokazuju da odreene privremene oblike stjecanja ne treba prijavljivati kada stjecatelji dionica stalno mijenjaju pozicije trgujui u apekulativne svrhe, odnosno kada zauzimaju poziciju kratkoro nih ulagaljelja (short party) ili kada  ne kontroliraju pravo glasa. Tako l. 427. ZTK-a propisuje da za dionice i financijske instrumente koje dr~i skrbnik u okviru pru~anja usluge skrbniatva, ne postoji obveza obavjeatavanja pod uvjetom da skrbnik glasa ka prava mo~e ostvarivati isklju ivo uz uputu dioni ara dobivenu u pisanom obliku ili koriatenjem elektroni kih sredstava. Razlog ove iznimke sastoji se u tome ato skrbnik koji je sklopio takav skrbni ki ugovor u nedostatku uputa uope ne smije glasovati, pa onda niti nema glasa ku snagu. Druge iznimke proizlaze iz same prirode trgovanja financijskim instrumentima, koja podrazumijeva da se njima aktivno i esto trguje. Ako su razlozi promjene pozicija u financijskim instrumentima usmjereni na stjecanje dobiti, odnosno zaradom na razlici u cijeni, onda se ne mo~e govoriti o ulagateljima na duge staze koji imaju strateake ciljeve s izdavateljem. Oni samo trguju za svoj ra un, odnosno u apelukativne svrhe. Takoer ne postoji obveza obavjeatavanja glede dionica i financijskih instrumenata koji su ste eni isklju ivo u svrhu poravnanja i namire unutar tri trgovinska dana. Da bi se ova iznimka od obveze obavjeatavanja primjenjivala na kreditnu instituciju (ili investicijsko druatvo), osim poativanja rokova za poravnanje i namiru i urednog voenja knjige trgovanja glasa ka prava u knjizi trgovanja ne smiju prelaziti 5%, i kreditna institucija ne smije ostvarivati ta glasa ka prava niti ih koristiti za uplitanje u upravljanje izdavateljem. Istu poziciju ima odr~avatelj tr~iata. To je prema l. 3. st. 9. ZTK-a osoba koja neprekidno djeluje na tr~iatu financijskih instrumenata, koja je spremna trgovati za vlastiti ra un, kupnjom i prodajom financijskih instrumenata, po cijenama koje sama odredi, koristei vlastiti kapital. Niti za njega ne postoji obveza obavjeatavanja kada on tim stjecanjem ili otpuatanjem dose~e, prelazi ili pada ispod praga od 5% glasa kih prava, pod uvjetom da ima odobrenje za pru~anje investicijskih usluga i obavljanje investicijskih aktivnosti od strane nadle~nog tijela, ne uplie se u upravljanje izdavateljem niti vrai bilo kakav utjecaj na izdavatelja da kupi predmetne dionice ili podr~i njihovu cijenu. Odredbama l. 420 - 422. ZTK su propisane iznimke kod izra unavanja postotka glasa kih prava nekog izdavatelja koje dr~i mati no druatvo druatva za upravljanje i mati no druatvo investicijskog druatva, ali se one primjenjuju na ograni en krug adresata, odnosno samo na financijske institucije kojima je kupnja i prodaja vrijednosnih papira i financijskih instrumenata osnovna djelatnost bilo da ih kupuju radi upravljanja kolektivnim ili individualnim portfeljem (asset management) bilo da ih kupuju po nalogu nalogodavaca ili u apekulativne svrhe. Ratio ove odredbe je da se glasa ka prava ne pripisuju mati nom druatvu (naj eae kreditnoj instituciji koja je osniva  tih druatava) ako ovisno druatvo koristi pravo glasa iz dionica koje se nalaze u portfelju fondova kojima upravlja ili u portfelju individualnih klijenata, odnosno u vlastitom portfelju, neovisno o mati nom druatvu, pri emu su za investicijska druatva propisani joa neki dodatni uvjeti. 3. 7. Obveze izdavatelja Nakon ato je izdavatelj primio obavijest od osobe koja je stekla dionice, nastaje njegova obveza da je objavi javnosti, bez odgode, a najkasnije u roku od tri trgovinska dana od dana zaprimanja ( l. 428. ZTK). Zakonodavac k tome namee obvezu izdavateljima dionica da na kraju svakog mjeseca u kojem je doalo do promjene broja dionica s pravom glasa na koje je podijeljen temeljni kapital izdavatelja ili promjene broja glasa kih prava iz tih dionica, objaviti javnosti informaciju o nastalim promjenama i novom ukupnom broju dionica s pravom glasa. Ujedno je u l. 431. ZTK propisano da je izdavatelj dionica obvezan bez odgode objaviti javnosti svaku promjenu u pravima iz izdanih dionica, za svaki rod dionica posebno, uklju ujui i promjene u pravima iz izvedenih vrijednosnih papira koje je izdao izdavatelj i koje daju pravo na stjecanje dionica izdavatelja. Budui da druatvo stjecanjem i raspolaganjem vlastitim dionicama mo~e zna ajno utjecati na glasa ku snagu pojedinoga dioni ara, apostrofira se potreba objavljivanja podataka o transakcijama stjecanja i otpuatanja vlastitih dionica. ZTK u l. 430. st. 1. propisuje da je izdavatelj dionica koji stje e ili otpuata vlastite dionice, bilo neposredno bilo putem osobe koja djeluje u svoje ime, a za ra un izdavatelja, obvezan bez odgode, a najkasnije u roku od etiri trgovinska dana od dana stjecanja ili otpuatanja vlastitih dionica, objaviti javnosti broj vlastitih dionica (u apsolutnom i relativnom iznosu) koje dr~i nakon svakog stjecanja ili otpuatanja vlastitih dionica. Postotak vlastitih dionica koji dr~i izdavatelj izra unava u odnosu na sve dionice izdavatelja izdane s pravom glasa ( l. 430. st. 2. ZTK). Postupanje izdavatelja protivno odredbi l. 430. st. 1. ZTK-a sankcionirano je kao lakai prekraaj izdavatelja naveden u l. 575. ZTK. Obveza fizi ke ili pravne osobe koja je stjecanjem dionica s pravom glasa preala, dosegla i pala ispod pragova propisanih zakonom da obavijesti o takvom stjecanju (prelasku ili padu) izdavatelja uvijek se, prema l. 414. st. 1. ZTK, ra una u odnosu na sve dionice izdavatelja istog roda s pravom glasa, uklju ujui i vlastite dionice izdavatelja i dionice kod kojih je ostvarivanje glasa kih prava isklju eno ili ograni eno zakonom ili pravnim poslom, a prema posljednjim podacima objavljenim javnosti sukladno lanku 429. ZTK. Dakle, za pravne i fizi ke osobe koje su du~ne obavijestiti izdavatelja o stjecanju / otpuatanju dionica s pravom glasa mjerodavne su one promjene ukupnog broja glasova (prema l. 413. st. 2. t. 2. ZTK) koje su posljedica promjene broja ukupno izdanih dionica s pravom glasa (npr. kod izdavanja novih dionica ili povla enja izdanih dionica) kao i u slu ajevima promjene broja glasa kih prava iz ve izdanih dionica (npr. pretvaranje povlaatenih dionica u redovne dionice). 3. 8. Odgovornost izdavatelja za atetu U l. 442. ZTK-a predviena je i odgovornost za objavljivanje informacija javnosti. Izdavatelj, lanovi upravlja kih i/ili nadzornih tijela izdavatelja, kao i osobe koje su u izdavatelju zadu~ene za ispunjenje pojedinih obveza izdavatelja propisanih lancima 403., 407., 410., 411., 431. i 432. ZTK, solidarno odgovaraju ulagatelju za atetu koju ulagatelj pretrpi radi nepravilnog ispunjenja tih obveza, osim u slu aju kada se doka~e da su prilikom ispunjenja istih postupali s pa~njom dobrog stru njaka. S obzirom da se meu nabrojenim lancima ne spominje obveza izdavatelja iz l. 428. ZTK-a, smatramo da je krug odgovornih osoba pri povredi te objave ograni en samo na izdavatelja i na lanove njegovih upravlja kih tijela. Ovu bi omaaku trebalo u iduoj redakciji ispraviti na na in da se uvrsti da  osobe koje su u izdavatelju zadu~ene za ispunjenje pojedinih obveza&  odgovaraju za propuste objave iz l. 428. ZTK. 4. Relevantna stjecanja glasa kih prava koja rezultiraju obvezom objave ponude za preuzimanje prema ZPDD-u 4. 1. Kontrolni prag i obveza objave ponude Preuzimanjem dioni kog druatva odreena osoba stje e ili je na putu da stekne kontrolu nad druatvom, nakon ega je u mogunosti utjecati na donoaenje klju nih odluka u druatvu. Manjinski dioni ari tada u pravilu gube utjecaj i interes za ostanak u druatvu, pa im treba omoguiti izlazak iz druatva. Zbog toga zakonodavac, stjecatelju kontrole namee obvezu objavljivanja ponude za preuzimanje u trenutku stjecanja odreenoga postotka glasa kih prava u druatvu. Taj kontrolni prag u hrvatskom pravu iznosi 25% dionica s pravom glasa, prelaskom kojeg nastaje obveza objavljivanja ponude za preuzimanje. Kada netko stekne viae od 25% glasova u glavnoj skupatini ciljnog druatva naj eae mo~e blokirati ili sprije iti donoaenje nekih bitnih odluka u druatvu, pa se uz taj prag vezuje i pojam kontrolnog praga. Iako taj postotak glasa kih prava ozna ava blocking minority to joa uvijek nije postotak glasa kih prava koji je potreban za postizanje veine pri donoaenju odluke, pa se stoga se u literaturi on s pravom osporava, kao prenizak. Specifi nost propisa koji ureuju postupak preuzimanja u smislu utvrivanja broja i postotka glasa kih prava (radi utvrivanja je li prijeen kontrolni prag) je u tome da se, s jedne strane osobi (ponuditelju) ubrajaju osim dionica koje izravno dr~i, glasa ka prava koja dr~i po nekim neizravnim osnovama, propisanima prema l. 8. ZPDD-a, ali se pored toga glasa kim pravima ponuditelja pribrajaju glasa ka prava osoba koje s njime zajedni ki djeluju, bilo da ih te druge osobe dr~e izravno ili na na ine koji se s njima izjedna uju. 4. 2. Ura unavanje glasa kih prava za neke oblike dr~anja dionica Sli no kao i u odredbama ZTK-a koje ureuju du~nost objave promjena u korporativnoj strukturi za odreene glasa ke pragove, i ZPDD, osim dionica koje su ve ste ene, ubraja ponuditelju i osobama koje s njime zajedni ki djeluju i ona glasa ka prava koja po nekoj osnovi dr~e osobe razli ite od ponuditelja (i osoba koje s njima zajedni ki djeluju) pa ak i neka joa  neste ena glasa ka prava. ZPDD u l. 8. st. 1. imenuje nekoliko takvih situacija. U ste ene dionice l. 8. st. 3. ZPDD-a ubraja i one u pogledu kojih je ve sklopljen pravni posao ili je nastao drugi pravni temelj za prijenos dionica, neovisno o tome je li prijenos dionica i upis u depozitorij ili registar dionica ciljnog druatva, ve obavljen te neovisno o tome je li pravni posao sklopljen pod odgodnim uvjetom. Ovo je rjeaenje usvojeno iz razloga ato bi odlaganjem upisa u depozitorij ponuditelj, odnosno osobe koje s njim zajedni ki djeluju, mogao odgaati u inak samog stjecanja, a time i ubrajanje glasova, na na in da pravni posao koji je temelj za prijenos nikad ne poslu~i kao podloga za upis. Isto tako bi ugovorne strane mogle kontrolirati da nikad ne nastupi odgodni uvjet koji bi bio dodan tom pravnom poslu, ato bi opet rezultiralo nemogunoau ubrajanja glasova. Smatra se da su ste ene dionice s pravom glasa i ako je doalo do stjecanja potvrda koje predstavljaju odreeni broj dionica ciljnog druatva, a kojim potvrdama se trguje na burzi, kao npr. globalne potvrde o deponiranim dionicama ( l. 8. st. 3. ZPDD). Dalje e se ponuditelju i osobama koje s njim djeluju zajedni ki pribrojiti dionice s pravom glasa ciljnog druatva koje su te osobe prenijele na treu osobu kao osiguranje, osim ako je ta osoba ovlaatena samostalno ostvarivati pravo glasa iz tih dionica neovisno o uputama tih osoba ( l. 8. st. 1. t. 2. ZPDD). Ova situacija je sli na onoj koja rezultira pribrajanjem glasa kih prava za potrebu obavjeatavanja izdavatelja prema l. 417.st. 1. t. 3. ZTK-a. Na dilemu oko toga kome e se in concreto pribrojiti glasovi ve smo ukazali u prvom dijelu rada. Dioni aru se pribrajaju glasova iz dionica kada je u njegovu korist osnovano pravo plodou~ivanja, iako on prema prevladavajuem shvaanju nema pravo glasa. Pribrajaju se i glasa ka prava iz dionica koje ponuditelj mo~e stei izjavom volje ( l. 8. st. 1. t. 4. ZPDD). Tipi na situacija je sklapanje nekog (teminskog) pravnog posla kojim ponuditelj ili osoba koja s njime zajedni ki djeluje stje e pravo na  isporuku dionica s pravom glasa . Zakonodavac spominje najjednostavniji primjer, ali odredba zakona se ne iscrpljuje tim primjerom. To je stjecanje call opcije (opcija za kupnju dionica). Kako osoba koja je kupila call opciju ima ovlaatenje aktivirati je na neki dan ili unutar nekog perioda, onda joj se glasa ka prava iz dionica koje su predmet te opcije ubrajaju. Tu se naravno postavlja pitanje ubrajaju li mu se glasa ka prava iz dionica koje su predmet opcije ve od kupnje opcije ili tek u vrijeme od kada je mogue njezino izvraenje (strike date). U svakom slu aju jednostavnije je rjeaenje ubrojiti ta stjecanja od dana sklapanja opcijskog ugovora. Idui primjer ura unavanja su glasa ka prava iz dionica koje su nekome povjerene ( l. 8. st. 1. t. 5. ZPDD). Ako osobe kojima su povjerene mogu pravo glasa iz tih dionica ostvarivati samostalno, po vlastitoj ocjeni, bez posebnih uputa dioni ara onda se te dionice (glasa ka prava) pribrajaju njima, neovisno o tome ato dionice nominalno pripadaju drugoj osobi. Ova odredba ZPDD-a je nepoptuna u odnosu na svoj uzor iz njema kog prava ( 30 st. 1 t. 5 WpG) . Njema ka odredba spominje i osobu koja kao punomonik mo~e ostvarivati pravo glasa. Smatramo da bi odredbom ZPDD-a trebalo obuhvatiti i punomonike i skrbnike. 4. 3. Ukupan broj dionica u odnosu na koji se ra una postotni kontrolni prag U  ~ivotu dioni kog druatva broj glasa kih prava na glavnoj skupatini druatva vezan je prvenstveno za ukupan broj dionica izdanih s pravom glasa. No broj aktivnih glasa kih prava na pojedinoj skupatini druatva mo~e se mijenjati ako primjerice druatvo stekne vlastite dionice. Pravo glasa iz tih dionica miruje ( l. 235. ZTD), pa se sukladno tome smanjuje apsolutan broj glasova. U tom slu aju kontrolni prag bi mogla prijei i osoba koja prijee prag u odnosu na realno smanjeni broj aktivnih glasova. Stjecanjem vlastitih dionica druatvo bi moglo  gurnuti nekog dioni ara u preuzimanje bez da je on ili osoba s kojom zajedni ki djeluje stekao ijednu novu dionicu, s onima koje ve ima. Zakonodavac atiti dioni are od takvog prelaska praga. ZPDD propisuje da se postotak dionica s pravom glasa u ciljnom druatvu izra unava u odnosu na sve dionice ciljnog druatva izdane s pravom glasa, uklju ujui i vlastite dionice ciljnog druatva i dionice kod kojih je ostvarivanje prava glasa isklju eno ili ograni eno zakonom ili pravnim poslom. No kako se dionicama s pravom glasa stjecatelja pribrajaju dionice s pravom glasa osoba koje s njim zajedni ki djeluju, za utvrivanje glasa ke snage pojedinog dioni ara bit e relevantne i sve osnove za uspostavu odnosa zajedni kog djelovanja. Institut zajedni kog djelovanja ureen je l. 5. ZPDD-a. Osobe koje djeluju zajedni ki su fizi ke i/ili pravne osobe koje surauju meusobno ili s ciljnim druatvom na temelju sporazuma, izri itog ili preautnog, usmenog ili pisanog, iji je cilj stjecanje dionica s pravom glasa, usklaeno ostvarivanje prava glasa ili sprje avanje druge osobe u provoenju postupka preuzimanja ( l. 5. st. 2. ZPDD). Za neke tipi ne situacije povezanosti osoba, Zakon uvodi i predmnijevu zajedni kog djelovanja. Tako je izrijekom propisano da se za sljedee osobe smatra da djeluju zajedni ki: 1. osobe koje povezuju samo okolnosti u svezi sa stjecanjem dionica, kao ato su vrijeme ili razdoblje u kojem su stjecale dionice, mjesto stjecanja, na in stjecanja, odredbe ugovora o stjecanju, vrijednost ste enih dionica, druge okolnosti koje su dovele do stjecanja dionica koje ukazuju na usklaenost u stjecanju ili zajedni koj namjeri osoba, 2. lanove uprave ili nadzornog odbora druatava koja djeluju zajedni ki, 3. lanove uprave ili nadzornog odbora s druatvima u kojima su lanovi tih tijela, 4. osobe koje su glavnoj skupatini ciljnog druatva predlagale imenovanje ili razrjeaenje lanova uprave ili nadzornog odbora, ili druge odluke, za donoaenje kojih je potrebna tro etvrtinska veina prisutnih glasova na glavnoj skupatini i koje su glasovale za donoaenje takvih odluka. Neke od ovih pretpostavki e se u praksi moi vrlo teako dokazati. Ujedno pravne osobe, te fizi ke i/ili pravne osobe djeluju zajedni ki kad jedna od njih neposredno ili posredno kontrolira drugu ili druge pravne osobe, pri emu zakonodavac dalje pojaanjava kada se smatra da fizi ka i/ili pravna osoba kontrolira pravnu osobu. Trgova ka druatva djeluju zajedni ki ako su meusobno povezana u smislu odredaba ZTD-a. Fizi ke osobe djeluju zajedni ki ako su u krvnom srodstvu u pravoj liniji, a u pobo noj liniji do prvog stupnja zaklju no, te ako su bra ni ili izvanbra ni drugovi. 5. Razlike izmeu ZTK-a i ZPDD-a Analizirajui naprijed navedene odredbe ZTK-a i ZPDD-a dolazimo do zaklju ka da postoje s jedne strane propisi koji predstavljaju zajedni ki nazivnik, ali i oni koji divergiraju. Istovjetno rjeaenje je da i ZTK i ZPDD za izra unavanje glasa ke snage u obzir uzimaju sve dionice izdavatelja izdane s pravom glasa uklju ujui i vlastite dionice i dionice kod kojih je ostvarivanje prava glasa isklju eno ili ograni eno zakonom ili pravnim poslom. Razlika se pojavljuje kod dr~anja financijskih instrumenata koji daju pravo na stjecanje dionica. Tako, da bi se prema ZTK-u fizi koj ili pravnoj osobi pribrojilo pravo glasa potrebno je da oni te financijske instrumente dr~e posredno ili neposredno te da im daju bezuvjetno pravo da svojom jednostranom izjavom volje, na temelju obvezujueg pravnog posla sklopljenog prema mjerodavnom pravu, steknu ve izdane dionice s pravom glasa izdavatelja koje su temelj izdanja odnosnog financijskog instrumenta. ZTK, dakle uvjetuje ubrajanje glasova ako postoji nekoliko kumulativno ispunjenih uvjeta: ovlaatenik mora moi aktivirati taj financijski instrument jednostranom izjavom volje, a pravni posao mora biti valjan prema mjerodavnom pravu. To zbog toga jer nevaljani osnovni pravni posao ne bi mogao biti temelj za isporuku dionica, pa zbog toga niti za poveanje prava glasa. ZTK naglaaava da se radi o dionicama koje su ve izdane. Za razliku, ZPDD propisuje da e se ponuditelju i osobama koje s njime zajedni ki djeluju pribrojiti dionice koje ponuditelj mo~e stei izjavom volje, pri emu se ne propisuju dodatni uvjeti koje je potrebno ispuniti. ini se da je ZTK nomotehni ki precizniji i da bi elemente iz ZTK-a trebalo prihvatiti i u ZPDD-u. Odreene razlike postoje u definiranju sporazuma kojim nastaje usklaeno ostvarivanje glasa kih prava osoba koje djeluju zajedni ki temeljem sporazuma. ZTK u l. 417. st. 1. propisuje da e se fizi koj osobi ili pravnom subjektu pribrojiti glasa ka prava koja ima pravo stei, otpustiti, ostvarivati ili prenijeti njihovo ostvarivanje u izdavatelju, ako se radi o glasa kim pravima koja dr~i trea strana, s kojom je fizi ka osoba ili pravni subjekt sklopio sporazum, kojim su se sve strane obvezale svojim usklaenim ostvarivanjem glasa kih prava koja dr~e, usvojiti dugoro nu politiku upravljanja izdavateljem. U slu aju ZTK sporazum ima samo jedan cilj  usvajanje dugoro ne politike upravljanje izdavateljem. S druge strane, ZPDD ureujui zajedni ko djelovanje precizira da sporazum mo~e biti izri it ili preautan, usmeni ili pisan, ali je spektar ciljeva koji se tim sporazumom nastoji postii airi nego onaj kojeg navodi ZTK. Osim usklaenog ostvarivanja prava glasa (koji je isti i prema ZPDD-u i prema ZTK-u), osobe izmeu kojih postoji sporazum prema ZPDD-u mogu imati za cilj i (daljnje) stjecanje dionica s pravom glasa, ali i sprje avanje druge osobe u provoenju postupka preuzimanja, ato je razli ito od ZTK-a. ESME je u svom izvjeau opravdao postojanje tih razlika razli itim regulatornim ciljevima. Dok je prvenstveni cilj odredaba o du~nosti objavljivanja podataka o korporativnoj strukturi vanjska vidljivost korporativne strukture druatva, cilj koji se ~eli postii propisima koji reguliraju preuzimanje je zaatita manjinskih dioni ara kroz du~nost objave ponude za preuzimanje, osoba koje djeluju zajedni ki. Autorice smatraju da bi pojam sporazuma iz l. 417. st.1. t. 1. ZTK-a trebalo tuma iti u duhu l. 5. st. 2. ZPDD-a. 6. Novi pojavni oblici neizravnog dr~anja glasa kih prava 6. 1. Empty voting i hidden (morphable) ownership Iako zakonodavac nastoji  uhvatiti u mre~u sve oblike neizravnog dr~anja putem kojih neka osoba stje e glasa ke blokove i/ili kontrolu, razvojem tr~iata kapitala dolazi do nastanka novih manje vidljivih pojavnih oblika neizravnog dr~anja. Neke od njih su new vote buying, empty voting i hidden (morphable) ownership. Prazno glasovanje ili empty voting obuhvaa glasovanje po onim dionicama u odnosu na koje dioni ar nema korespondirajui imovinski interes u druatvu u kojem ostvaruje svoje pravo glasa. Ako dioni ar ima imovinski interes u druatvu u kojem glasa tada e njegovo glasovanje biti usklaeno (aligned) s interesima druatva, jer podr~i li odluku koja je suprotna interesima druatva to e se odraziti i na njegov ekonomski status, odnosno preuzet e rizik kojeg e osjetiti na imovini. No ako taj interes ne postoji, tada nema ni rizika pa osoba mo~e glasovati kako hoe. esto se kao najpoznatiji primjer empty voting-a citira slu aj Laxey Partners / British Land. Laxey je bio hedge fond koji je imao 1% dionica s pravom glasa u British Land-u (dalje: BL). Na glavnoj skupatini BL-a Laxey je glasao s 9% dionica i tako podr~ao prijedlog za likvidaciju BL-a. K tome se protivio ponovnom izboru predsjednika BL-a. Dionice je stekao tako ato ih je pozajmio neposredno prije datuma predvienog za registraciju dioni ara (record date capture). Neki institucionalni investitori koji su pozajmili dionice Laxey-u, meu kojima je bio Hermes, poznati aktivist korporativnog upravljanja, uope nisu bili svjesni na koji na in e se koristiti pozajmljene dionice. Stvaranjem nerazmjera u odnosu prava glasa i imovinskih interesa u druatvu te  kupovanjem novih glasova , mogu se postii ~eljeni u inci u drugim druatvima, ali ne na transparentan na in. Ilustrativan je slijedei primjer. U prosincu 2004. godine Deutsche Boerse predlo~ila je kupnju dionica London Stock Exchange (LSE). U sije nju 2005. godine, dva hedge fonda (Children s Investment Fund i Atticus Capital) koji su zajedno dr~ali 8% dionica u Deutsche Boerse javno su se usprotivili prijedlogu tvrdei da je on protivan interesima dioni ara, te se odustalo od provoenja namjeravane poslovne transakcije. Ovi podaci ukazuju da osobe koje stje u dionice kao empty voters, a to su naj eae hedge fondovi, mogu vraiti prekomjerni pritisak na izdavatelja. Uz njih se obi no i vezuje dioni arski aktivizam u pejorativnom smislu. European Corporate Governance Forum (dalje u tekstu ECGF) je u svom o itovanju iz 2010. godine o empty voting-u i vidljivosti svojstva dioni ara istaknuo da do empty voting-a dolazi na nekoliko na ina: pozajmljivanjem dionica (engl. borrowing shares), koriatenjem swapa dionica (equity swap) ili kupnjom dionica u vrijeme kada je potrebno prijaviti sudjelovanje na skupatini druatva (registration date), odnosno trgovanjem dionicama u vremenskom periodu izmeu datuma registracije (record date) i datuma odr~avanja glavne skupatine (voting date), i njihovom nazadprodajom (neposredno nakon datuma registracije) ato rezultira time da  dioni ar koji glasuje na skupatini druatva viae nema svojstvo dioni ara. Suprotna je pojava kada osoba nije imatelj dionice, ali je ovlaaten izvraiti utjecaj na glasovanje kao da je pravi dioni ar, pa se onda ka~e da  skriveno dr~i dionice odnosno da ima hidden (morphable) ownership. Prema sadaanjem regulatornom re~imu dr~anje derivata namirivih u novcu (cash settlement derivatives) ne ulazi u zonu objavjeatavanja o blokovima glasa kih prava, jer taj instrument ne daje mogunost njegovu imatelju da stekne dionice. No u praksi imatelj tog financijskog instrumenta postaje ekonomski izlo~en kretanjima cijena tih dionica, a mo~e ostvariti neformalan utjecaj na onoga tko ima pravo glasa. Zbog toga se ova pojava opisuje i kao  kombinacija nerazotkrivenog ekonomskog interesa udru~ena s vjerojatnom neformalnom glasa kom snagom . ECGF naglaaava da empty voting i hidden ownership nisu u zoni du~nosti objave glasa kih prava prema pravu EU. l. 10. Direktive o transparentnosti doduae poznaje obvezu obavjeatavanja (i objave podataka) o dr~anju glasa kih prava kada  pravo glasa dr~i trea osoba na temelju sporazuma sklopljenog s tom fizi kom ili pravnom osobom, a koji predvia privremeni prijenos ostvarivanja prava glasa uz naknadu , no ovdje ne dolazi do prijenosa ostvarivanja prava glasa nego do potpunog prijenosa prava, ali privremeno. l. 10.(g) Direktive o transparentnosti propisuje obvezu obavjeatavanja kada  trea osoba dr~i pravo glasa u svoje vlastito ime, a za ra un fizi ke ili pravne osobe . Ta norma takoer ne pokriva situaciju empty voting, jer empty voter dr~i tu dionicu kao svoju vlastitu, ali privremeno. To je potrebno ispraviti uvoenjem obveze obavjeatavanja izdavatelja i objave takvog dr~anja glasova, koje stajaliate je podr~ano u komparativnoj doktrini. ECGF predla~e da se u pravu druatava uvede presumpcija da oni dioni ari koji sudjeluju na glavnoj skupatini imaju uz pravo glasa i korespondirajui ekonomski / financijski interes iz tih dionica. Drugim rije ima, ako su te dvije komponente prava razdvojene, a broj dionica koji se dr~i u takvim aran~manima prelazi odreene pragove, onda bi tu informaciju dioni ari trebali objaviti, u protivnom bi ih se smatralo osobama koje su dale neistinite izjave. Pojavilo se i pitanje da li bi se tako dani glasovi mogli poniatiti, ali se ECGF suzdr~ao od takvih preporuka navodei da smatra da bi objava informacija o takvom dr~anju glasova trebala za tr~iate i ulagatelje biti dovoljna. U tom pravcu su iale izmjene nekih zakonodavstava. Transparency Directive Assessment Report isti e da se pojavi empty voting-a mo~e pristupiti na dva na ina: jedan je poboljaati propise o objavljivanju podataka na na in da se propiae obveza objavljivanja i takvih aran~mana, a drugi je zabraniti empty voting. Ukoliko se usvoji prva ponuena opcija potrebno je prije svega definirati koji sve aran~mani ulaze pod empty voting i tko su empty voters, ato bi se moglo u initi dopunom Direktive o transparentnosti. Zahtijevala bi se objava u odreeno vrijeme prije glavne skupatine, da je dioni ar prenio financijski interes iz dionica temeljem kojih e glasovati, tako da bi ostali dioni ari imali svijest o tome kada na skupatini donose odluke. No to je povezano s dodatnim troakovima. Drugi na in ureenja empty voting je njegova zabrana. Meutim, to nije mogue u initi kroz odredbe Direktive o transparentnosti. CESR (prednik danaanje ESMA-e), 9. velja e 2010. godine objavio je stajaliate da obavjeatavanje o dr~anju zna ajnoga postotka dionica odnosno glasa kih prava treba obuhvatiti sve instrumente kojima se posti~e isti financijski u inak kao i da se dr~e dionice, bez obzira mogu li se namiriti u novcu ili predajom dionica. CESR je smatrao da Direktivom o transparentnosti treba obuhvatiti i financijske instrumente koji imaju sli an ekonomski u inak (similar economic effect) kao i kad ta osoba dr~i dionice te da Direktivom treba obuhvatiti i one instrumente koji daju pravo na stjecanje dionica, budui postoji velika vjerojatnost da e ulagatelj koji ima zna ajnu ekonomsku korist u tim dionicama, nastojati utjecati na izdavatelja. Nastavno, 14. rujna 2011. godine ESMA (sljednica CESR-a) je pokrenula postupak kojem je cilj prikupiti dokaze i podatke o postojanju empty voting i u incima njegove primjene u Europskoj uniji. Ujedno je 25. listopada 2011. godine izraen Prijedlog izmjena i dopuna Direktive o transparentnosti u kojem se u velikom dijelu podr~avaju stajaliata koje zastupa ESMA. 6. 2. Primjeri iz prakse 6. 2. 1. Continental AG Jedan od primjera novih oblika neizravnog dr~anja glasa kih prava koji izmi u odredbama o obvezi objavljivanja blokova glasa kih prava, a upitno je i njihovo ura unavanje za potrebe objave ponude za preuzimanje, vidljiv je u slu aju stjecanja dionica od strane druatva Schaeffler (ponuditelj) u druatvu Continental AG (ciljno druatvo). Dana 11. srpnja 2008. godine na privatnom sastanku s Predsjednikom uprave druatva Continental AG u zra noj luci Frankfurt gospodin Schaeffler je izjavio da njegovo druatvo namjerava stei 49% dionica u Continental AG (ciljno druatvo). Meutim, budui da bi sukladno njema kom Zakonu o preuzimanju (WpG), druatvo Schaeffler bilo obvezno objaviti ponudu za stjecanje svih dionica druatva Continental AG, ono je odustalo od stjecanja dionica kojima prelazi prag propisan za obveznu objavu ponude za preuzimanje. Ujedno, Predsjednik uprave druatva Continental AG je bio obavijeaten da druatvo Schaeffler ima prava koja e mu omoguiti stjecanje 36% dionica ciljnog druatva. Ciljno druatvo je 14. 07. 2008. godine objavilo zaprimanje pisma namjere stjecanja dionica od druatva Schaeffler (medvjei zagrljaj - bear hug). Tr~iate je na ovu objavu reagiralo porastom cijene dionica ciljnog druatva s 55 EUR na 65,80 EUR, koji trend se nastavio sutradan dosegavai cijenu od 70,64 EUR. Isti dan je druatvo Schaeffler (ponuditelj) obavijestilo upravu ciljnog druatva Continenetal AG da e objaviti ponudu za preuzimanje svih preostalih dionica ciljnog druatva po najni~oj dopuatenoj cijeni, koja je iznosila 69,37 EUR, budui da je steklo 36% dionica ciljnog druatva zauzimanjem pozicija u izvedenicama (derivatima), odnosno kroz equity swap sklopljen s Merrill Lynch International (London). Uprava ciljnog druatva 16. 07. 2008. godine dala je negativno mialjenje o ponudi za preuzimanje ustvrdivai da nije u najboljem interesu druatva i njegovih dioni ara. Ponuditelj je tvrdio da je njegova strategija stjecanja udjela u ciljnom druatvu u skladu s propisima. Dana 15. 07. 2008. godine BaFin (nadzorno tijelo) je najavio ispitivanje stjecanja navedenih dionica ciljnog drutva od strane drutva Schaeffler. Dana 23. 07 2008. godine nadzorni odbor drutva Continental AG je jednoglasno odbacio ponudu drutva Schaeffler te je ovlastio upravu drutva na poduzimanje protupreuzimateljskih mjera. Prema odredbi u to vrijeme va~eeg 25. WpHG kojim je implementirana Direktiva o transparentnosti u njema ko pravo, obveza objave dr~anja dionica kao i ukupnih glasa kih prava po dionicama bila je neovisna od obveze obavjeatavanja o dr~anju glasa kih prava koja proizlaze iz drugih financijskih instrumenata. Ta se dr~anja nisu zbrajala, ve je zasebno postojala obveza obavjeatavanja o glasa kim pravima po osnovi dr~anja dionica i po osnovi ostalih financijskih instrumenata. Stoga se postavilo pitanje kako je uope doalo do toga da je ponuditelj odjednom stekao 36% dionica s pravom glasa? On je izravno dr~ao 2,9% dionica s pravom glasa (koji udio je tek naknadno porastao na 3,06% kupnjom joa odreenog broja dionica nakon ato je objavio svoj bear hug). Kako je prvi prag za objavu blokova glasa kih prava prema njema kom pravu iznosio 3% dr~anje tog bloka dionica nije podlijegalo obvezi objave. Paket od 4,95% dionica ciljnog druatva ponuditelj je stekao izvraivai u naravi (fizi kom predajom dionica) equity swap s Royal Bank of Scotland kao protustrankom. Kako je obveza obavjeatavanja o stjecanju glasa kih prava po toj osnovi (financijski instrument koji se izvraava predajom) takoer nastajala prelaskom praga od 5% glasa kih prava, niti to stjecanje nije trebalo objaviti. Nakon izvraenja tog equity swapa, druatvo Schaeffler je sukladno va~eim pravilima objavilo da je steklo dionice kojim je prealo prag od 8,01% glasa kih prava. Time je udovoljilo propisu o du~nosti objave glasa kih prava koja prelaze 5%. No postojao je i equity swap koji se trebao namiriti u novcu (cash settlement equity swap), kojeg je ponuditelj sklopio s Merill Lynchom (dalje ML). Predmet tog swapa bile su dionice koje su predstavljale 28% glasa kih prava izdavatelja. Prema njema kom pravu, da bi se transakcije s financijskim instrumentima ura unavale i objavljivale kao stjecanje glasa kih prava, bilo je nu~no da se temeljem tih instrumenata mogu stei (ve izdane) dionice, i to isklju ivo na inicijativu ovlaatenika iz swapa, a na temelju formalnog ugovora. Financijski instrumenti koji su se mogli namiriti samo u novcu nisu podlijegali toj obvezi. Predmet tog drugog ugovora o swapu kojeg je ponuditelj (long party) sklopio s investicijskim bankarom (short party) obuhvaao je zamjenu (swap) dvaju nov anih tijekova: referentna vrijednost prvog nov anog tijeka bila je virtualna obveznica iji prinos se vezuje za kamatnu stopu EURIBOR ili LIBOR te je tom prinosu bio dodan neki postotak. Druga referentna veli ina su bili nov ani tijekovi iz dionice ciljnog druatva, kako oni koji proizlaze iz dividende tako i oni koji su vezani uz cijenu dionice na tr~iatu. Swap ugovor je predviao da e investicijski bankar (short party) platiti ponuditelju razliku u nov anim tijekovima, ako cijena dionice bude rasla, a u suprotnom slu aju bi ponuditelj (long party) trebao naknaditi investicijskom bankaru razliku u cijeni ako cijena dionice padne ispod neke referentne vrijednosti. Kako je Merrill Lynch bio i jedina strana kod koje se mogao izvrati taj swap (sole counterparty), ato ga je izlagalo riziku, pravila dobrog bankarskog poslovanja su od njega zahtijevala da svoje kratke pozicije u tim nov anim tijekovima zaatiti (hedge), odnosno da se osigura od rizika izlo~enosti, bilo na na in da fizi ki kupi dionice ili da sklopi offset aran~man (aran~man prijeboja) s drugim bankama. Takav aran~man izvraiv u naravi (predajom dionica) je sklopljen s devet investicijskih banaka, od kojih je osam steklo dionice ispod granice praga od tri posto (2,999%) ato naravno nije rezultiralo du~noau objave takva stjecanja. Ponuditelj temeljem tih devet ugovora nije bio formalno ovlaaten od tih banaka zahtijevati isporuku dionica jer je on sa svojim investicijskim bankarom sklopio derivat isporu iv jedino u novcu (cash settled total return equity swap). No ostalo je otvoreno pitanje je li postojao takav gentlemen's agreement, i da li se on mogao izjedna iti s  obvezujuim ugovorom temeljem kojeg bi ponuditelj (koji je sklopio ugovor o cash settlement swapu) mogao od osoba s kojima je njegova ugovorna strana sklopila offsetni aran~man zahtijevati isporuku dionica? Dana 21. kolovoza 2008. godine njema ko regulatorno tijelo BaFin je u svojoj odluci istaknulo da nije doalo do povrede propisa o objavi podataka od strane druatva Schaeffler. To je stajaliate prili no oatro kritizirano u literaturi. Posljedica toga je bila da je njema ko pravo napustilo odvojeno izra unavanje glasa kih prava iz dionica i iz financijskih instrumenata. Izmjena WpHG-a koja je stupila na snagu 01. o~ujka 2009. godine propisuje da ako se dr~e i dionice i ostali financijski instrumenti dolazi do zbrajanja glasa kih prava koja pripadaju ovlaateniku temeljem dr~anja dionica kao i temeljem ostalih financijskih instrumenata. Doe li do prelaska praga od 5% glasa kih prava nastaje obveza obavjeatavanja propisana 25. WpHG. 6. 2. 2. Fiat Agnelli Po etkom novog milenija, Fiat se susreo s financijskim poteakoama i problemima restrukturiranja. Pozajmio je 3 milijarde EUR-a od bankovnog konzorcija, na na in da je bankovni konzorcij otkupio cijelu emisiju konvertibilnih obveznica Fiata. Dana 26. 04. 2005. godine Fiat je objavio da zajam u obliku emisije obveznica nee biti vraen u novcu, ve e doi do konverzije obveznica u dionice Fiata na dan 20. 09. 2005. To je zna ilo da bi bankama, zamijene li sve obveznice za dionice pripalo otprilike 24% dionica Fiata. Na taj na in bi doalo do razvodnjavanja udjela obitelji Agnelli koja je putem druatva IFIL kontrolirala Fiat, tako da bi njihov udio pao s 30% na svega 23% glasa kih prava. No obitelj Agnelli nije htjela izgubiti kontrolu nad Fiatom. Da je kontrolu zadr~ala kupnjom novog paketa dionica, stjecanje tih dionica rezultiralo bi du~noau objave ponude za preuzimanje ostalim dioni arima, ato se htjelo izbjei. Zbog toga je IFIL pribjegao sklapanju ugovora o equity swap-u. Dana 26. 04. 2005. godine Exor Group, drutvo u kojem je 70% udjela imala obitelj Agnelli, sklopio je equity swap sa investicijskim bankarom Merill Lynch-om (dalje: ML). Swap je imao za predmet 90 milijuna Fiatovih dionica koje su nosile oko 7% glasa kih prava. Ukupna vrijednost transkacije bila je 495 milijuna. Referentna cijena dionice bila je 5.50. Swap je ustrojen uzevai u obzir cijenu po kojoj je ML mogao kupiti dionice na tr~iatu u periodu do 7. 06. 2005. godine. Kada je bilo objavljeno da e se bankovni zajam isplatiti konverzijom u dionice (26.04. 2005.), vrijednost Fiatovih dionica je pala na 4.50 po dionici. Swap ugovor je predviao sljedeu zamjenu: ako bi vrijednost dionice rasla iznad 5,50, ML bi Exoru trebao platiti svako poveanje, u suprotnom je Exor trebao ML-u platiti svako smanjenje cijene ispod 5.50. Swap se mogao izvraiti samo u novcu (cash settlement swap) i kao takav nije podlijegao du~nosti objave stjecanja dionica prema talijanskom pravu. Da je bio izvraiv fizi kom predajom dionica bilo bi ga trebalo prijaviti. Aran~mani koje je ML imao s drugim investicijskim bankama (ING I CAIL) kojima je nastojao zaatititi (hedge) svoju kratku poziciju imali su predvienu fizi ku predaju dionica. Dana 15. 09. 2005. godine uvjeti sklopljenog equity swap-a izmeu ML i Exora bili su izmijenjeni na na in da je Exor mogao zahtijevati prijevremeno okon anje swapa (early termination), a umjesto predaje novca mogao je zahtijevati i predaju dionica (physical settlement). Kako su hedging ugovori ML-a i njegovih protustranaka predviali fizi ku predaju dionica, ML je mogao temeljem noveliranog equity swap ugovora isporu iti Exoru dionice umjesto novca, ato je i u injeno. Nakon toga je IFIL kupio dionice koje je dr~ao Exor temeljem realiziranog izmijenjenog swap ugovora i to po cijeni od 6.50 po dionici. Dakle, Exor je stekao dionice temeljem swapa od ML-a, a onda ih je prodao IFIL-u i na tome joa zaradio. Pravilno tempiranje realizacije swapa nije dovelo u pitanje gubitak kontrole obitelji Agnelli, nad Fiatom, makar je prijetilo razvodnjavanje udjela obitelji Agnelli, zbog toga jer su banke stekle konverzijom obveznica u dionice veliki broj glasa kih prava. 6. 3. Podvoenje pod normu pojava empty voting-a i hidden ownership-a 6. 3. 1. Prijedlog izmjene Direktive o transparentnosti Dana 27. svibnja 2010. godine podneseno je Izvjeae o primjeni Direktive 2004/109/EZ. U njemu je istaknuto da nije postignut dovoljan napredak u pogledu osnivanja pan-europskog sustava (pan-European system) za pohranu informacija koje objavljuju izdavatelji, s ciljem olakaavanja pristupa informacija ulagateljima. Ulagatelji joa uvijek moraju pretra~iti 27 razli itih nacionalnih baza podataka ije je povezivanje u jedinstvenu bazu tek u za etku. Za razliku, SAD ima jedinstvenu bazu podataka. Uo avajui nedostatke postojeih rjeaenja, europski je zakonodavac 25. listopada 2011. godine podnio Prijedlog izmjena i dopuna Direktive o transparentnosti. U domeni teme ovog rada predla~u se izmjene odredbi kojima e se nastojati podvesti pod du~nost objavljivanja novi pojavni oblici netransparentnog dr~anja glasa kih prava. Jedna od predlo~enih izmjena odnosi se na definiciju financijskog instrumenta na koji se odnosi du~nost obavjeatavanja izdavatelja. Zbog toga je izmjenjen l. 13. st. 1. Direktive o transparentnosti. Novi l. 13. st. 1. (a) propisuje da se obveza (obavjeatavanja) odnosi na financijske instrumente koji o dospijeu daju njegovu imatelju, na temelju obvezujueg ugovora, ili bezuvjetno pravo kupnje ili pravo kupnje dionica s pravom glasa po diskrecijskoj ocjeni imatelja financijskog instrumenta, pod uvjetom da se radi o ve izdanim dionicama izdavatelja, ije su dionice uvratene na ureeno tr~iate. U l. 13. st. 1. (b) proairuje se postojei re~im obveze objave podataka na sve instrumente koji proizvode sli an ekonomski u inak (similar economic effect) kao i onih pod t. (a) bez obzira daju li pravo na predaju dionica ili ne. Tom promjenom e se pod normu podvesti oni financijski instrumenti koji su zadavali najviae glavobolja, a to su izvedenice koje se namiruju u novcu (cash-settled derivatives). U obavijesti koju aalje dioni ar financijski instrumenti koji se dr~e temeljem podstavka (a) trebaju biti odvojeno prikazani od onih iz podstavka (b). Prijedlogom izmjena i dopuna Direktive o transparentnosti, dodaje se novi l. 13. st. 1. (b) koji predvia da se broj glasa kih prava iz financijskog instrumenta izra unava u odnosu na sve dionice koje su u osnovi tog financijskog instrumenta. K tome imatelj je du~an zbrojiti i obavijestiti izdavatelja o svim financijskim instrumentima koji se odnose na istog izdavatelja. Za izra unavanje glasa kih prava uzimat e se u obzir samo tzv.  duge pozicije (long positions), primjerice call opcije, koje se sukladno izri itoj odredbi, ne smiju  spajati (shall not be netted) s tzv.  kratkim pozicijama (short positions) koje netko ima prema istom izdavatelju. Za izradu tehni kih standarda kojima e se urediti metoda obra una glasa kih prava predviena je nadle~nost ESMA-e, i to za one financijske instrumente koji se vezuju za koaaricu dionica ili za neki indeks. l. 13. st. 1. (b) predvia da se u svrhu primjene predlo~enog novog l. 13. st. 1. Direktive pod financijskim instrumentima podrazumijevaju opcije, budunosnice (futures), zamjene (swaps) kamatni unaprijedni ugovori (forward rate agreements), ugovori za razlike (contract for differences) i sve druge izvedenice koje se mogu izvraiti predajom dionica ili u novcu, ako udovoljavaju uvjetima sadr~anima u l. 13. st. 1. (a) i (b). ESMA je dobila u nadle~nost sastaviti indikativnu listu financijskih instrumenata koji podlije~u du~nosti objavjeatavanja, uzimajui u obzir tehnoloaki napredak financijskog tr~iata. Novim lankom 13a. st. 1. Prijedloga izmjene Direktive o transparentnosti, predla~e se zbrajanje glasa kih prava koja proizlaze iz dionica s glasa kim pravima iz financijskih instrumenata koji daju pravo na stjecanje dionica (uklju ujui i izvedenice koje se namiruju u novcu), iako ih u obavijesti treba i odvojeno prikazati. Time e se postii vei stupanj pravne sigurnosti, usuglasiti primjena Direktive, obzirom da su dr~ave lanice usvojile razli ita rjeaenja glede pitanja pribrajanja. U l. 13a. st. 2. Prijedloga izmjene Direktive o transparentnosti stoji da se glasa ka prava koja su ve bila objavljena temeljem obveze iz l. 13. Direktive, trebaju ponovo objaviti kada fizi ka osoba ili pravni subjekt stekne dionice koje su temelj izdanja odnosnog financijskog instrumenta, a kojim se prelazi prag propisan l. 9. st. 1. iste Direktive. Prijedlogom izmjena i dopuna Direktive o transparentnosti predla~u se i mjere koje mogu donijeti dr~ave lanice ukoliko fizi ka ili pravna osoba ne postupi u skladu s obvezama propisanima u l. 9, 10., 13. i 13a. Direktive o transparentnosti. Izri ito je propisano da dr~ave lanice mogu isklju iti ili ograni iti ostvarivanje glasa kih prava (suspend the exercise of voting rights) po dionicama koje su uvratene na ureeno tr~iate radi trgovanja, ukoliko nadle~no tijelo utvrdi da osoba koja dr~i dionice ili drugi financijski instrument nije postupila u skladu s propisanim obvezama. Ujedno su dr~ave lanice du~ne osigurati da nadle~no tijelo, bez odgode, objavi svaku sankciju ili mjeru izre enu zbog povrede odredaba koje su prenesene u nacionalno zakonodavstvo temeljem Direktive o transparentnosti. Iako su predlo~ene izmjene motivirane veom zaatitom ulagatelja, mogue je da e dodatni troakovi vezani uz objavljivanje podataka, negativno odjeknuti na tr~iatu  korporativne kontrole (market for corporate control) i to smanjenjem vrijednosti dionica. Nekako usporedno s Prijedlogom za izmjenu i dopunu Direktive o transparentnosti, ESMA je 14. rujna 2011. godine pokrenula postupak Call for Evidence on empty voting kao i njegovim ub z | 0 < > b ,.86FHZnln464&6&B/D/b6d67778D8F8ٹُz(h856OJQJ^JmHnHsHtHh3[h85mHsHhmHsHh&mHsHjh80JUmHsHh%h8mHsHhi^h86mHsHh86mHsHh85mHsHhjeh8mHsHh0Eh8mHsHh8mHsH.:d2 | ~   8:DFHJZ\<> t)$p@&^p`a$gd8 $@&`a$gd8 $@&a$gd8*t)v)//777D8F8L=N=JJPPQQQQVV[[\$7$8$H$`a$gd8 $`a$gd8 $@&`a$gd8 $@&`a$gd8F8v8x8n9p9r99:::f:h:;&;(;;;<F=H=J=L=N===z>>>@ABACC@EBEDEFEл||||j|"h@OJQJ^JmHnHsHtH5jhfUh80JOJQJU^JmHnHsHtH"hOJQJ^JmHnHsHtH"h8OJQJ^JmHnHsHtH(hfUh8OJQJ^JmHnHsHtH)jhfUh80JUmHnHsHtHh8mHnHsHtHhfUh8mHnHsHtH#FEbEF\GhHjHHHfJJJJJJJJJJKPKKKnLLLnMMMMMMN`NNNNNлpp^^^^^^^^^^"h8OJQJ^JmHnHsHtH5jh[h80JOJQJU^JmHnHsHtH(h[h8OJQJ^JmHnHsHtH5jhfUh80JOJQJU^JmHnHsHtH(hfUh8OJQJ^JmHnHsHtHhfUh8mHnHsHtHhfUh8\mHnHsHtHh[h8\mHnHsHtH$NNPPPQQQ2TrTTTTTVVZZZ2Z^ZZZZ[([*[[[[\\\\$]нШ杀eYh=7h85mHsH5jhfUh80JOJQJU^JmHnHsHtH!jhfUh80JUmHsHhOLh85mHsHhfUh8mHsH(hfUh8OJQJ^JmHnHsHtH%h85OJQJ^JmHnHsHtH+hLUh85OJQJ^JmHnHsHtHh8mHsH"h8OJQJ^JmHnHsHtH"\\$]&]___^```jdldj jH{J{L{{{}}\^ȋʋ&(Z $`a$gd8$]&]J]]^^^_2_6______^`````taaaaaaaa bbbbb&b(bbbdbxbzbbbbb ch85mHsHh >h85h9 sh8mHsH!jhfUh80JUmHsHhmh8mHsHhQ<"h85mHsHhfUh8mHsHh8mHsH@ "46BDª֪ت,.@BXZ\^jlvxʫ.068JLdfhjxzh >h85mHsHh >h85h8mHsHh >h8mHsHh8h9 sh8mHsHNڭܭޭ  .0BDLN\^`blntx~ĮƮʮ̮֮خ"$n|>lhfUh8mHsHh'nh85mHsHh >h8mHsHh8h8mHsHjh80JUmHsHM&Z224޹Ƽ&(VxпҿZ*8:Xwllllhmh8mHsH+hhh85OJQJ^JmHnHsHtH(hfUh8OJQJ^JmHnHsHtH"h8OJQJ^JmHnHsHtHh_sh85mHsHhfUh8mHsHhmHsHh%*Dh85mHsHh*h85mHsHh8mHsHhkVh85mHsH*X468^ :VXbhzhXh&ְ֥֥hozh86mHsHh^3h86mHsHh^3h8mHsHhVVh8mHsHhs+h86mHsHhmh86mHsHjh80JUmHsHh8mHsHhh85mHsHhmh8mHsHhh8mHsH3&V\ "&*JLNzJL\^ȺuauTuTuTuTuTuTh8\mHnHsHtH&jh80JU\mHnHsHtHhmh8\mHnHsHtH"hmh86\mHnHsHtHhmh86mHsHhh85mHsHhmh8mHsHjh80JUmHsHh-h80JmHsHhozh86mHsHhs+h86mHsHh8mHsHhVVh8mHsH ^fhjl~ r8ﾮ~kVKhfUh8mHsH(hpKh8OJQJ^JmHnHsHtH%h85OJQJ^JmHnHsHtH+hpKh85OJQJ^JmHnHsHtH"h8OJQJ^JmHnHsHtHh8mHsHhkh8\mHnHsHtHh+?h8\mHnHsHtH&jh80JU\mHnHsHtHh8\mHnHsHtHhmh8\mHnHsHtH8LN^`dfh,>^:f~x| , 8JXdz4NP|ʹhKFh8mHsHhYh85mHsH!jhSqh80JUmHsHh86mHsHhfUh86mHsHjh80JUmHsHhfUh8mHsHh8mHsH@.268tv(,.0<>BDHJNPXZjlxzź׺źźźźźźźźźźźźźźźźźźźźźźhaDh8mHsHh8jh80JUmHsHh8mHsHhKFh8mHsHhKFh8mHsHhWyh8mHsHIz 2P<V,V&(BFZ\^`rմթ՞թթթթթթթ!jhfUh80JUmHsHhyTWh85mHsHho)h8mHsHhfUh8mHsHh:~h86mHsHh3[h85mHsHh85mHsHh8mHsHhH0h85mHsHhH0h85haDh8mHsHh82Thjpr*,f h <>$7$8$H$`a$gd8 $`a$gd8 $`a$gd82>J\@rx *,<>BDTVZ\`drtvx  h8hV_h8mHsHh)5h85mHsH!jhfUh80JUmHsHhfUh8mHsHh8mHsHL "02nrd8&*8.μΥΓΥΈ|pdYNBh8mHnHsHtHhKFh8mHsHh6hh8mHsHh)5h85mHsHhh85mHsHh7Xh85mHsHh7Xh8mHsH"h7Xh86\mHnHsHtH,jh7Xh80JU\mHnHsHtH"h7Xh85\mHnHsHtHh7Xh8\mHnHsHtHhfUh8mHsHh8mHsHh8hV_h8mHsH.>Drvx< r *,yj_[_[_[_[_[_h8h| h8mHsHh=h8mHnHsHtHh8mHnHsHtH&jh80JU\mHnHsHtH"h)5h85\mHnHsHtHh8\mHnHsHtHh=h8\mHnHsHtHh*Y"h8mHsHjh80JUmHsHh)5h85mHsHh8mHsHhmh8mHsH#,:<DFNPRTZ\dfjl|~ 26DFLNZ^`bvxz|   " 2 4 D F N P b d r h| h8mHsHh8_r v x z                           , . < @ P R d f t v ~                              ( , . 0 2 > B L R hYhh8mHsHh=h8\mHnHsHtHh8h| h8mHsHNR T                        2 4 B D F H J L N Z ` d f h "&06H÷÷÷˧֜ڔڅzzzh@>]h8B*phh@>]h8B*mHphsHh8mHsHhYhh8mHsHh=h8\mHnHsHtHh\Jh85mHsHh\Jh85hM[h8mHsHh8h| h8mHsHh8mHnHsHtHh=h8mHnHsHtH-HL`fhvx .068BDHJbdnpvxhr~̻̻̻̻̻ h@>]h85B*mHphsHh@>]h85B*phh@>]h8B*phh@>]h8B*mHphsHh8B*mHphsHJ .bnp~ .:<>@BHJXZjlvx$h@>]h85B*ph h@>]h85B*mHphsHh@>]h8B*mHphsHh@>]h8B*phN$&48:<>`x "26ûyyyyyymamamayhh85mHsHhh85mHsHh)5h8mHsHh,8_h8mHsHh6vh8mHsHh85mHsHh\Jh85mHsHhZh85mHsHh8mHsHh8B*mHphsH*jh@>]h80JB*UmHphsHh@>]h8B*phh@>]h8B*mHphsH$6JP\^npvxz| 02DFRTjl$&*.68@BTVdfnph8mHsHh\Jh8mHsHh8\$&02DFHJNPXZfhpr|~&(028:FHJL\^`ַ鏇h8mHsHhMFh8mHsHhMFh8mHsH"h8OJQJ^JmHnHsHtHh85mHsH+hLUh85OJQJ^JmHnHsHtH%h85OJQJ^JmHnHsHtHh8mHsHh\Jh8mHsHh85%%H)J)L)))T-V-5599$;&;@BBBGG GGGM $`a$gd8`pr|~  "(*8:>@FHNRZ\df|    " $ 6 8 @ B L N ^ ` ϹϹϹϹϹϹϹhH0h8mHsHh@>]h8mHsHh8mHsHh8mHsHh?sph8mHsHht/h8mHsHhMFh8mHsHI` j l r t ~          !!! !!!"!&!F!T!V!b!d!~!!!!!!!!!!!!!!!!!!! """" """2"8":"@"B"^"f"p"r"x"z""""""""""""""#h+h8mHsHhph8mHsHh8mHsHh8mHsHht/h8mHsHhMFh8mHsHM##%%%%%''''''''''''''''''''((((2(4(>(@(D(F(P(R(\(^(f(h(j(l(v(x(((((((@)B)D)F)L)X)r)))*˵묠hy@h85mHsHh85mHsHhryh8mHsHhph8mHsHh8mHsHjh|h80JUht/h8mHsHh8mHsHhph86mHsH>*+,++,-^.b.d.t.v.................../////(/*/8/:/@/B/H/L/f/j/l/|/~//////////////////3(46484@4B4\4뾲hryh85mHsHhryh85mHsHht/h8mHsHhfh8mHsHh?uh8mHsHh8mHsHhth85mHsHF\4^4f4h4l4n4p4x4z44444444444444444444444455 555*5,5.505F5H5Z5`5b5l5p5z5555555555555555555555555566 66"6$626466686D6F6P6h8mHsHh8mHsHhfh8mHsHht/h8mHsHVP6R6`6b6h6j6p6r6z6|666666666666666666666666666777777"7$787:7P7R7\7^7h7j7n7p7v7x7777777777777779ǿh8mHsHhnQh8mHsHh19Ph85mHsHh19Ph85mHsHhfh8mHsHht/h8mHsHF99Z9p9999999N:P:R:b:n:p:::::::::;; ;";;;;;;;;;;;;;·«{····ohLh85mHsHjh?uh80JUhXgh8mHsHhXgh85mHsHh]h85mHsHh]h85mHsHhfh8mHsHht/h8mHsHh8mHsHhmHsHh"m7h86mHsHh8mHsHjh80JUmHsH';;;;;;;;<<Z=\=B>L>\>h>j>n>p>|>~>>>>>TAnApArABBBCCXCнвynchy@h8mHsHh h8mHsHh"m7h85mHsHjh80JUmHsHht/h8mHsHh8mHsHhXgh86mHsHh]h8mHsHh8mHsHhch8mHsHhch8mHsHhch85mHsHhLh85mHsHhLh85mHsH"XC`CbCjClCnCxCzC~CCCCCCCCCCCCCCCCCC D DDD"D$D*D,D4D6DEEEEEEfFGG G,GTG|GGGGGķϚϑhh85mHsHh85mHsH *hWyh8mHsH!jhP@PTPVPͷhh8mHsHhamh8mHsHh8mHsHh8mHsHjh?uh80JUhfh8mHsHht/h8mHsHHVPdPfPhPjPvPxPPPPPPPPPPPPPPPPPPPPPPPQ Q QQ Q*Q,Q2Q4Q:QSBSJSLSTSVS\S^SdSfSpStSSSSSSSSSSShh80JmHsHhch8mHsHhch8mHsHh6vh8mHsHSSSSSSSSSSSSSSSSTTTT(T*T4T6T@TBTHTJTTTVTbTdTnTpTzT|T~TTTTTTTTTTTTTTTTTTTTTUU U UUU$U&UUHULUVUXUbUdUfUhU~Uh"m7h85mHsHh8mHsHjhch80JUhch8mHsHhch8mHsHJ~UUUUUUUUUUUUUUUUUUUUUUVV V VVV$V&V*V,V:VXBXDXPXRXVXXXjXlXzX|XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXYYY Y,Y.Y4Y6YHYJYVYXY^Y`YhYjYrYtYYYYYYYYYYYYYYhch8mHsHhch8mHsH\YYYYYYYYZZZZZZZZ(Z*Z0Z2Z>ZHZRZTZ\Z^ZbZdZrZtZ|Z~ZZZZZZZZZZZZZZZZZZZ[[[[[[,[.[:[>[D[F[P[R[^[b[f[h[p[r[z[|[[[[[[[[[[[[[[[[[[[[[\hch8mHsHhch8mHsH\\\\\\\\\&\(\,\.\@\B\F\H\P\R\Z\\\h\j\v\x\z\\\]]]]]"]$].]2]6]8]@]B]F]H]J]L]R]T]`]b]l]n]|]~]]]]]]]]]]]]]]]]]]]]^ ^ ^^^Կǿh8mHsHjhh80JUhh8mHsHhh8mHsHhch8mHsHhch8mHsHK^^ ^,^.^8^<^B^F^L^N^d^f^p^r^z^|^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^______"_$_(_*_0_2_8_:_H_J_X_Z_^_`_f_h_l_n_r_t______________________jhch80JUhch8mHsHhch8mHsHW____``` ```````(`*`:`<`>`@`L`N`Z`^```b`d`f`n`p`v`x````````````````````````````aaaaaaaaaʴ*hh85CJ\aJmHnHsHtHht/h8mHsHh8mHsHjhch80JUhch8mHsHhch8mHsHCa a\aeeeeeeeVffghkl:lllLmmmnnodsPtttttttttttttttttôҤҴҴҴҴҴҴҕzzzzkkht/h8CJaJmHsHh8CJaJmHsHh"jh8CJaJmHsHh1]h8CJaJmHsHhAXh85CJaJmHsHh1]h8CJaJmHsHhz h8CJaJmHsHh8CJaJmHsHhch85CJaJmHsH"hch85\mHnHsHtH*ttttuuu uuuuu u*u.uuxʺʪʖ!h86CJaJmHnHsHtH'h1]h86CJaJmHnHsHtHh"jh85CJaJmHsHh"jh85CJaJmHsHh8CJaJmHsHh8CJaJmHsHh1]h8CJaJmHsHht/h8CJaJmHsH0>x@xFxdxfxhxvxxxxxxxxx0yzBzzzz {J{`{P|V|\|^|j|||ݒ||||eKeKeK3hh85CJOJQJ^JaJmHnHsHtH-h85CJOJQJ^JaJmHnHsHtH*h8CJOJQJ^JaJmHnHsHtH0h1]h8CJOJQJ^JaJmHnHsHtH*h1]h8CJ\]aJmHnHsHtH7jh1]h80JCJU\]aJmHnHsHtHh8CJaJmHnHsHtH$h1]h8CJaJmHnHsHtH||||*},}.}B~~ .LNPjp貦pe]Q]Q]QGhIh856h{h85mHsHhIh85hIh8mHsH,jho3h80JCJU\aJmHsHho3h86CJaJmHsHho3h8CJaJmHsHh8CJaJmHsH3hh85CJOJQJ^JaJmHnHsHtH6hMh856CJOJQJ^JaJmHnHsHtH-h85CJOJQJ^JaJmHnHsHtH,}.}z|`b Ȩʨ&(*$7$8$H$`a$gd8$a$gd8 $`a$gd8 $`a$gd8"$.@Bdnptv~ĀƀȀʀЀҀ؀ڀ܀ހ  "$&bzք؄ڄ܄ݽααΥΗjh80JUmHsHh_Dh86mHsHh*Mh86mHsH!jhLP+h80JUmHsHh8mHsH hLP+h8hLP+h8mHsHhIh856hIh856mHsH9܄Ƈtv։LҊjċ8NP̌8:<<ƺƮƮƺƮƝ뮔yh3[h86mHnHsHtHh^Yh8mHsHh86mHsH!jhTdh80JUmHsHhxh86mHsHhTdh86mHsHhTdh8mHsHjh80JUmHsHh_Dh86mHsHh8mHsHhfvEh86mHsH+<^fpАԐڐ8:PTVʑίweT h Sh8PJmHnHsHtH#hh86PJmHnHsHtH-jh9Yh80JPJUmHnHsHtHh86PJmHnHsHtH#h9Yh86PJmHnHsHtH h9Yh8PJmHnHsHtHh8PJmHnHsHtH h/h8PJmHnHsHtH#h/h86PJmHnHsHtHh/h8mHnHsHtH"&24<>@H"2ԓ$:<>@Br”ʔμΪΓΪwocwcw[Jw[΂΂!jhxh80JUmHsHh8mHsHhxh86mHsHhmHsHhxh8mHsH h9Yh8PJmHnHsHtH-jh1nh80JPJUmHnHsHtH#h9Yh86PJmHnHsHtH#h Sh86PJmHnHsHtHh8PJmHnHsHtH hMh8PJmHnHsHtH#hh86PJmHnHsHtH֖.024—xzb\v~fhveTeee h@h8PJmHnHsHtH h9Yh8PJmHnHsHtH#h9Yh86PJmHnHsHtHh8PJmHnHsHtH#h [h86PJmHnHsHtHjh80JUmHsHhMh86mHsH!jh5h80JUmHsHh5h856mHsHh5h86mHsHh5h8mHsHh8mHsHh ڠܠޠ.FRh  *|6dv Zjt\^ĨƨȨηηΥΥܷܓ'jh80JPJUmHnHsHtH#h9Yh86PJmHnHsHtH#h5h86PJmHnHsHtH-jh9Yh80JPJUmHnHsHtHh8PJmHnHsHtH h9Yh8PJmHnHsHtH#h3h86PJmHnHsHtH2Ȩʨ,F^blĩȩ֩ةީ Ϊf̫f.26pxʮ $ʻߢ߻o߻&jh80J6UmHnHsHtHh3h86mHnHsHtHhNh8mHnHsHtHh86mHnHsHtHh8mHnHsHtHh9Yh8mHnHsHtH)jh9Yh80JUmHnHsHtHh9Yh86mHnHsHtH h9Yh8PJmHnHsHtH+įʯ JNʰ0^`jlx~ *,Dp|<Lflp|02BRҴFέΜߜ hx_h8PJmHnHsHtH#hUh85PJmHnHsHtHh86PJmHnHsHtH h9Yh8PJmHnHsHtHh8PJmHnHsHtH#h9Yh86PJmHnHsHtH7FH^fp~µԵֵ$&(*8:<>RT^`lnprtvȶʶ̶ζڶܶ ϸȬϟjhx_h80JUhx_h86mHsHh8mHsHhx_h86 hx_h8hx_h8mHsHh8PJmHnHsHtH-jhx_h80JPJUmHnHsHtH> (:<JLNP\^prtv·ηзطڷ "$&(*H\^Ƶ"ho3h85\mHnHsHtHh3[h85mHsHh85mHsH hx_h8PJmHnHsHtHh+h8mHsHjhx_h80JUhx_h86h8mHsHhx_h8mHsH hx_h83*^`68 cd46JLN|$7$8$H$`a$gd8^`jl .02XZabdŵŔńp`NAŔŔh8\mHnHsHtH"hch86\mHnHsHtHhch86mHnHsHtH&jh80J6UmHnHsHtHhTh86mHnHsHtH#jh80JUmHnHsHtHh,8_h8mHnHsHtHhh85mHnHsHtHh8mHnHsHtHh85PJmHnHsHtH#hY$h85PJmHnHsHtHh8PJmHnHsHtHd*,.>@Br(FHbJRH"񾬾j+hY$h86OJQJ^JmHnHsHtH+hth86OJQJ^JmHnHsHtH+h,8_h85OJQJ^JmHnHsHtH"h8OJQJ^JmHnHsHtH(hV.h8OJQJ^JmHnHsHtH#jh80JUmHnHsHtHh8mHnHsHtHhV.h8mHnHsHtH"":T&FH,D׫ווlוVV@+h%Yh85OJQJ^JmHnHsHtH+hTh86OJQJ^JmHnHsHtH%h85OJQJ^JmHnHsHtH+h,8_h85OJQJ^JmHnHsHtH+hJah86OJQJ^JmHnHsHtH+h%Yh86OJQJ^JmHnHsHtH+hY$h86OJQJ^JmHnHsHtH"h8OJQJ^JmHnHsHtH+hch86OJQJ^JmHnHsHtH *@B0H .jտnXBn+h^h85OJQJ^JmHnHsHtH+hTPh86OJQJ^JmHnHsHtH%h86OJQJ^JmHnHsHtH+hTh86OJQJ^JmHnHsHtH+h]~`h86OJQJ^JmHnHsHtH"h8OJQJ^JmHnHsHtH+h%Yh85OJQJ^JmHnHsHtH%h85OJQJ^JmHnHsHtH.h%Yh856OJQJ^JmHnHsHtHx.jvx p46HNZn%h85OJQJ^JmHnHsHtHh[ h8mHnHsHtH(h[ h8OJQJ^JmHnHsHtHhV.h8mHnHsHtHh8mHnHsHtH/jh80JOJQJU^JmHnHsHtH+h]~`h86OJQJ^JmHnHsHtH"h8OJQJ^JmHnHsHtH#Z|<@ <>PR\jnx ",.04:<>BDFHLݼݼݼݼݼݼݼݼݼݱݼݼݼݼhT=h8mHsHhXh8mHsHhNh8mHsHhkah8mHsHh8h8mHsH+hMh85OJQJ^JmHnHsHtHFLNbdxz|bd!%4;?@EGJKNOPQVWY^dejkrsz|ȼȱȼh;|h8mHsHh;|h86mHsHh;|h86hH0h8mHsHjh80JUmHsHh8mHsHh8hXh8mHsHF|h!ZP R   R T \ fh  $7$8$H$`a$gd8 $7$8$H$a$gd8$ -DM a$gd8$-DM `a$gd8"(*lh;|h86mHsHh wh86mHsHhh8mHsHh8mHsHh.a%h86mHsHhNh8mHsHhH0h8mHsHh85mHsHhH0h85mHsHh8mHsHh;|h86h8hH0h8mHsH202\&0*(*"| ":LP R T  ߿߿߿߿߷~qh85mHnHsHtHh9h85mHnHsHtH"h8OJQJ^JmHnHsHtHh wh86mHsHh h8mHsHh8mHsHh,8_h86mHsHh8mHsHh wh86mHsHh,8_h8mHsHh wh8mHsHh\ph8mHsH'    T V X Z \      " & 4 : j       ( ` b d f         &     óՑ|ՑՑՑlՑՑՑ|ՑՑՑՑՑՑhfUh86mHnHsHtH)jhfUh80JUmHnHsHtHhfUh8mHnHsHtH$h9h85B*^JmHphsHh9h85mHnHsHtH"h)Hh8hmHnHsHtHh8mHnHsHtHh85mHnHsHtH"h wh856mHnHsHtH*       ,.0@B~2(6n(L`dHlnp>дhfUh86mHnHsHtHhh85mHnHsHtHhmHnHsHtHht/h85mHnHsHtHh8mHnHsHtH)jhfUh80JUmHnHsHtHhfUh8mHnHsHtH:>BZ*Lr "$    ! ""0">"x"""#%%%%,& ''&((l)n)ՓՓՓՓhmHnHsHtHht/h86mHnHsHtH#jh80JUmHnHsHtHh8h86mHnHsHtHhfUh86mHnHsHtHht/h85mHnHsHtHh8mHnHsHtHhfUh8mHnHsHtH0 %%t)v)@,B,22K4L4DF02$[$\$`a$gd8$7$8$H$`a$gd8n)p)r)z)))))*** ,,,>,@,,,...*mHnHsHtHhfUh86mHnHsHtHht/h85mHnHsHtHh7VHh85mHnHsHtHhmHnHsHtHh8mHnHsHtHhfUh8mHnHsHtH)jhfUh80JUmHnHsHtH(2222222222222222223363D3F3L3N3V3X3d3f3j3l333333333333333334444"4)43444?4@4G4H4š$h$h86B*^JmHphsH!hh8B*^JmHphsHh8B*^JmHphsH!h+h8B*^JmHphsHh8B*^Jph!hiyh8B*^JmHphsH:H4I4K4L444444444444444444444444444444456"$46@BDFTz&>ǼǼǼǼǼǼǼǼǼ˨ǼǼǼǚǼǼǼǼǼˎ˰h9Nh86mHsHUh+h86mHsHh8Qh86h!h86mHsHh+h8mHsHh8h8mHsHh5h8mHsH!h+h8B*^JmHphsH jh80JB*U^Jph6 incima na razini Europske unije. U svom Feedback Statementu, ESMA je konstatirala da je ekstremno teako postii suglasnost oko definicije pojma empty voting, te da se radi o viaedimenzionalnom problemu. Navela je da odgovori respodenata ukazuju na to da nema dovoljno dokaza o razmjerima i u estalosti ove pojave, pa je ocijenjeno je da ESMA nee provoditi nova istra~ivanja na tu temu, ali da e se potrebne izmjene provesti kroz izmjenu Direktive. 6. 3. 2. Ostali relevantni akti europskog prava Empty voting i hidden ownership su svakako pojave koje su relevantne upravo za stjecanje kontrole i odr~avanje kontrole, odnosno za preuzimanje ato su pokazala dva primjera obraena u ovom radu. Smatra se da postoji jak interes javnosti da se u vrijeme koje prethodi preuzimanju ciljnog druatva, objave dr~anja dionica koja mogu dovesti do promjene kontrole, jer na to tr~iate reagira promjenom cijene. Pogotovo to vrijedi za financijske instrumente gdje dolazi do razdvajanja (decoupling) prava koja proizlaze iz dionica, ato prema naaem ali i nekim drugim pravnim sustavima nije dozvoljeno. Osim ato omoguava potencijalnom ponuditelju da  bildanjem latentnog portfelja izdavateljevih dionica iznenadi izdavatelja ponudom za preuzimanje, takvo dr~anje dionica, stvara iskrivljenu sliku tr~iata, pa se mo~e govoriti i o tr~ianoj manipulaciji. S jedne strane, ulagatelji pogreano misle da je veliki broj dionica tog izdavatelja slobodan za trgovanje (free float), a zapravo su dionice upakirane u financijske instrumente (naj eae swapove), koje ispod radara (pragova za objavu) dr~e investicijski bankari koji rade hedging tih financijskih instrumenata. S druge strane, na objave o prelasku pragova o blokovima glasa kih prava tr~iate obi no reagira porastom cijene, jer se  u zraku osjea nadolazea ponuda za preuzimanje, a kako nema objave rastuih blokova glasa kih prava, cijena dionice ostaje mirna i stabilna u periodu koji prethodi preuzimanju. Stoga, kada i ako se ponuda i objavi, manjinski dioni ari (uzme li se u obzir tr~iana cijena u posljednja tri mjeseca) nee  zaraditi onoliko koliko bi zaradili da su rastui blokovi bili objavljivani. To je naravno uateda i za ponuditelja. Stoga se naravno postavlja pitanje na koji na in to pitanje urediti s aspekta preuzimanja te je li potrebno izmijeniti Direktive o ponudama za preuzimanje koja je donesena 21. travnja 2004. godine, a stupila na snagu 20. svibnja 2004. godine. Naro ito se to odnosi na pitanje hoe li se radi procjene dostizanja kontrolnog praga glasa kim pravima iz dionica pribrojiti i prava iz dionica koje su baza financijskih derivata i jesu li svi derivati relevantni? Valja naglasiti da se Direktiva o ponudama za preuzimanje ne bavi pitanjem pribrajanja, ve to prepuata nacionalnim zakonodavstvima. Stupe li na snagu naprijed navedene izmjene Direktive o transparentnosti, u prvi plan e doi pitanje  hoe li se i za potrebe ura unavanja glasa kih prava ponuditelja (i osoba koje s njime zajedni ki djeluju) njima pribrajati samo financijski instrumenti koji daju pravo na isporuku dionica s pravom glasa ili i oni koji su namirivi u novcu? To zbog toga jer potonji ne poveavaju formalno glasa ku snagu u druatvu. Iako je potrebno razmotriti sve argumente za i protiv, autoricama ovog rada ini se logi nim da bi ra unanje izvedenica namirivih u novcu u svrhu utvrivanja prelaska kontrolnog praga i posljedi no nastanak du~nosti objave ponude za preuzimanje bila preteaka sankcija za ponuditelja. Meutim, objava informacije o tome da je financijski instrument promijenio svoj na in namire i postao od instrumenta namirivog u novcu instrument namiriv predajom dionica je podatak koji bi morao biti objavljen ad hoc jer ta promjena je itekako relevantna za dosezanje kontrolnog praga, i bila bi okida  za pribrajanje. Iako nema joa naznaka da e se mijenjati Direktiva o ponudama za preuzimanje, u ovom  meusektorskom prostoru dviju direktiva klju nu ulogu bi trebala odigrati ESMA, jer e biti nu~na inter se harmonizacija tih dviju direktiva. K tome, ako se uzme u obzir da unutar EU postoje razlike u ureenju instituta zajedni kog djelovanja, na na in da je jedna skupina zemalja u sklopu njime obuhvatila i situacije neizravnog dr~anja koje poznaje Direktiva o transparentnosti, a druga nije razvidno je da odredbe Direktive o transparentnosti vrae veliki utjecaj na odredbe o Direktive o ponudama za preuzimanje. Feedback statement ESMA-e o empty voting-u navodi da se Takeover Panel UK zala~e da objavljivanje podataka o tim instrumentima i u svrhu preuzimanja, a da e po izradi vanjske studije o Direktivi o ponudama za preuzimanje slika o tome biti jasnija. Drugi akt koji je takoer relevantan za empty voting je Uredba o kratkoro nom trgovanju i nekim aspektima zamjena neplaenih kredita. Prema l. 6. te Uredbe ako netko (naj eae hedge fond) dr~i neto kratke pozicije u odnosu na izdane dionice nekog izdavatelja u iznosu od 0,5% njegova temeljnog kapitala, dr~anje tih pozicija je potrebno objaviti javnosti, kao i svako idue poveanje dr~anja za 0,1%. Ova du~nost objavljivanja omoguit e javnosti, ali i izdavatelju da se upozna s okolnoau  tko se zbog dr~anja kratkih pozicija u odnosu na dionice s pravom glasa mo~e pojaviti kao dioni ar na skupatini druatva, a ne mora imati korespondirajui ekonomski interes u tom druatvu , kao ato je to bio scenarij u slu aju Laxey / British Land. Kona no, kako je svojedobno legalizaciju empty voting-a na neki na in potpomogla odredba l. 7. st. 1. (b) Direktive o pravima dioni ara  potrebno je i njezinu reviziju uzeti u obzir. Razlog njezina uvoenja tada je bio ~elja regulatora da dionica bude vrijednosni papir kojim e se moi tr~iti i nakon ato se prijavi sudjelovanje na glavnoj skupatini, a prije njezina odr~avanja (ako mjerodavno pravo, ili statut druatva, takvu prijavu zahtijeva). Stoga je odnosnom odredbom propisano da  pravo dioni ara da proda ili druk ije prenese svoje dionice u periodu izmeu datuma prijave za sudjelovanje (registracije) i dana odr~avanja skupatine na koju se prijavljuje ne podlije~e nikakvim ograni enjima osim onih kojima svakodobno podlije~e . Ovdje bi po mialjenju autorica svakako trebalo intervenirati i zahtijevati da se u neko doba prije skupatine prijavi ako je doalo do promjene svojstva dioni ara u odnosu na dan prijave za sudjelovanje. 6. 3. 3. Iskustva pojedinih zemalja lanica EU Njema ki zakonodavac je problematiku  hidden (morphable) ownership nastojao urediti izmjenom postojee odredbe 25. WpHG (Mitteilungspflichten beim Halten von Finanzinstrumenten und sonstigen Instrumenten) i usvajanjem novog 25.a. WpHG (Mitteilungspflichten beim Halten von weiteren Finanzinstrumenten und sonstigen Instrumenten), koji se primjenjuju od 01. velja e 2012. godine. Odredbom 25. WpHG, u odnosu na ranije ureenje kojim su obvezom obavjeatavanja bili obuhvaeni samo financijski instrumenti, proairena je obveza obavjeatavanja na dr~anje sli nih financijskih instrumenata ( sonstigen Instrumenten ) koji daju pravo na stjecanje dionica s pravom glasa. Tako je primjerice novim ureenjem obvezom objave obuhvaeno pravo zahtijevati povrat dionice dane u zajam ili kod sklapanja repo posla (Rckforderungsansprche). Nova odredba 25.a. WpHG airi obvezu obavjeatavanja na sve financijske instrumente i ostale instrumente, koji nisu obuhvaeni 25. WpHG, temeljem kojih njihov imatelj mo~e (ermglichen) stei dionice druatva. Pri tome nije relevantno stje e li se na temelju sporazuma koji je temelj izdanja financijskog odnosno drugog instrumenta, nov ana naknada (cash settlement) umjesto dionica druatva. Dakle, navedenom su odredbom obuhvaeni financial contracts for difference, swap, uklju ujui i cash-settled equity swaps, cash-settled opcije, put opcije kao i ostale transakcije koje imaju isti financijski u inak na stjecanje glasa kih prava u izdavatelju. Zaprije ena je visoka nov ana kazna za nepoativanje propisanih odredaba (1 milijun EUR). Sukladno izjavama njema kog regulatornog tijela (BaFin), za o ekivati je da e odredbom 25.a. WpHG biti obuhvaeni i sporazumi dioni ara koji sadr~e klauzulu o pravu prvokupa (Vorkaufsrechte) kao i pravo prodaje dionica - put opcija (Andienungsrechte). Valja istaknuti da sukladno njema kom pravu, prag ijim prelaskom nastaje obveza obavjeatavanja o dr~anju zna ajnoga postotka glasa kih prava u druatvu iznosi 3%. Meutim kada se glasa ka prava mogu stei dr~anjem financijskih instrumenata taj prag je poviaen i on iznosi 5%. I druge dr~ave lanice Europske unije odlu ile su proairiti obvezu notifikacije i na izvedene financijske instrumente koji se moraju namiriti u novcu (cash settled derivatives). U Francuskoj je 22. o~ujka 2012. godine donesen Zakon kojim se airi obveza obavjeatavanja o dr~anju zna ajnoga postotka glasa kih prava u druatvu. Novi se re~im primjenjuje od 01. listopada 2012. godine. U ra unanju glasa ke snage dioni ara za potrebe obavjeatavanja o dr~anju glasa kih prava u druatvu, u obzir e se uzeti glasa ka prava koja proizlaze iz ve izdanih dionica koje su temelj izdanja izvedenih financijskih instrumenata koji se moraju namiriti u novcu (cash settled derivatives), sporazuma ili drugih financijskih instrumenata koji proizvode sli an ekonomski (financijski) u inak kao i dr~anje dionica, primjerice equity swaps, contract-for difference kao i cash-settled call options. Osim ato je proairio polje primjene propisa kojima se ureuje obveza objavljivanja podataka o dr~anju glasa kih prava u druatvu, zakonodavac je propisao i poseban na in ra unanja glasa kih prava koja proizlaze iz financijskih instrumenata koji se moraju namiriti u novcu (delta adjusted reporting). Izri ito je propisano da se  kratke i  duge pozicije koje proizlaze iz takvog financijskog instrumenta ne smiju meusobno spajati (cannot be netted against each other). Takoer dionice koje su sadr~ane u  koaari dionica ili indeks uz koji se vezuje financijski instrument namiriv u novcu nee se uzeti u obzir (zbrajati) (shall not be assimilated) kada ine manje od 20% vrijednosti te  koaare ili indeksa. Kao odgovor na empty voting francuski je zakonodavac u listopadu 2010. godine usvojio odredbu temeljem koje je osoba koja dr~i dionice na osnovi ugovora o zajmu ili sli nog ugovora koji predvia vraanje dionica osobi koja ih je prenijela, du~na o tome obavijestiti izdavatelja i regulatora, ako te dionice daju najmanje 0,5% glasa kih prava u izdavatelju i to u roku od tri dana prije odr~avanja glavne skupatine. Ukoliko ne postupi u skladu s propisanom obvezom imatelj tih dionica nee moi ostvarivati pravo glasa na svim sljedeim glavnim skupatinama. Daljnje je pitanje ukoliko doe do airenja obveze obavjeatavanja o promjenama u glasa kim pravima uzimanjem u obzir ne samo glasa kih prava koja proizlaze iz dionica, ve i onih koja se mogu stei dr~anjem drugih financijskih instrumenata, treba li isti na in izra unavanja glasa ke snage primijeniti i na postupak preuzimanja dioni kih druatava, odnosno treba li u tom pravcu izmijeniti propise koji se ti u prelaska kontrolnog praga? Sukladno izri itoj zakonskoj odredbi njema koga WpHG, imatelj financijskog ili drugog instrumenta obuhvaenog 25. i 25.a. WpHG izuzet je od obveze obavjeatavanja o dr~anju zna ajnoga postotka glasa kih prava u druatvu ako objavi glasa ka prava iz dionica za koje je odobreno objavljivanje ponude za preuzimanje temeljem odredaba WpG, u skladu s odredbom 23. WpG. Vezano za ra unanje kontrolnoga praga u njema kom je zakonodavstvu relevantna odredba 30.WpG (Zurechnung von Stimmrechten) iz koje proizlazi da se financijski instrumenti koji se namiruju u novcu (cash-settled derivatives), a za koje postoji du~nost obavjeatavanja sukladno odredbama WpHG, nee uzeti u obzir u ra unanju visine kontrolnoga praga. U francuskom pravu propisi kojima se ureivalo izra unavanje glasa ke snage dioni ara za potrebe obavjeatavanja o promjenama u postotku glasa kih prava i potrebe objavljivanja ponude za preuzimanje do 01. listopada 2012. godine bili su potpuno ujedna eni. Posljednjom zakonskom novelom u injena je iznimka koja izuzima izvedenice koje se namiruju u novcu (cash-settled derivatives) od polja primjene odredaba o ra unanju kontrolnoga praga za potrebe objavljivanja obvezne ponude za preuzimanje. Ova je iznimka u injena s ciljem naglaaavanja razli itih ciljeva koji se ~ele postii istaknutim propisima. U postupku donoaenja posljednje novele iz 2012. godine isticalo se da bi usklaivanje oba re~ima dovelo do obveze objavljivanja ponude za preuzimanje na temelju  virtualnog udjela u izdavatelju. 7. Zaklju ak Propisi o objavi promjena o stjecanju glasa kih prava dionica uvratenog druatva prema ZTK-u, po svojoj svrsi dijelom se razlikuju od propisa koji se odnose na du~nost objave prelaska kontrolnog praga u ciljnom druatvu iz ZPDD-a. Funkcija prvih je formiranje istinite cijene vrijednosnog papira i upoznavanje manjinskih dioni ara i javnosti o odnosima u pogledu glasa ke snage u druatvu. Funkcija drugih je da na temelju prelaska upravo kontrolnog praga, stjecatelj dionica (i osoba koja s njime zajedni ki djeluje) mora objaviti ponudu za preuzimanje. Iako se i jednim i drugim propisima nastoje obuhvatiti svi neizravni oblici dr~anja dionica koji upuuju na to da osoba koja ih dr~i kontrolira pravo glasa, na tr~iatu kapitala uo ene su nove pojave  bildanja glasa ke snage koje se nastoje prikriti od izdavatelja, regulatora, odnosno od manjinskih dioni ara. Empty voting, kao jedna od njih, koristi se radi poveanja glasa ke snage u druatvu u vrijeme odr~avanja glavne skupatine. Osoba kratkoro no pozajmljuje dionice nekog dioni ara uz obvezu da ih vrati nakon odr~avanja skupatine. Kratkoro nost odnosno privremenost tog dr~anja upuuje na zaklju ak da ta osoba ima cilj  progurati neke odluke na skupatini druatva, ali ne nu~no i trajno ostvariti kontrolu. No, kako ona nakon skupatine druatva vraa pozajmljene dionice, ona nee snositi nikakve financijske konzekvence donijetih odluka, pa na skupatini mo~e glasovati i protivno interesima druatva. Isti u inak (umjesto zajmom) mogue je postii kratkoro nom kupnjom dionica uz obvezu nazadprodaje (repurchase agreement). Prema postojeim propisima ovi oblici dr~anja nisu obuhvaeni du~noau objave. ZTK sili na objavu samo onih dr~anja dionica gdje osoba privremeno i uz naknadu izvraava tue pravo glasa osobe koja joj ga je prenijela. Za empty voting je karakteristi no da ne dolazi do prijenosa ostvarivanja prava glasa, ve do (kratkoro nog) prijenosa svih prava iz dionica. U sustavima koji poznaju obvezu prijave dioni ara za sudjelovanje na skupatini druatva, mogue je da empty voter pri odr~avanju skupatine niti nema viae svojstvo dioni ara, jer se ono ispituje samo u doba prijave. Direktiva o pravima dioni ara potpomogla je dijelom airenju empty voting-a, propisavai l. 7. st. 2. da  pravo dioni ara na prodaju ili prijenos dionice u periodu od datuma prijave sudjelovanja na skupatini do datuma odr~avanja te skupatine druatva ne smije biti podvrgnuto ikakvim ograni enjima osim onih koja su uvijek primjenjiva . To se opravdavalo potrebom da dionica bude likvidni i svakodobno tr~iv financijski instrument. Dobro je da je u nas u l. 279. st. 2. ZTD-a obveza prijave sudjelovanja ili koriatenja pravom glasa na glavnoj skupatini propisana samo kao mogunost koja se mo~e, ali i ne mora urediti statutom druatva. Kako bi dosko ili tom problemu, neki su nacionalni zakonodavci propisali obvezu dioni ara da obavijesti druatvo i regulatora, ako izmeu datuma prijave i datuma odr~avanja skupatine izgubi svojstvo dioni ara. Ima shvaanja da bi se svojstvo dioni ara u vrijeme odr~avanja glavne skupatine trebalo podignuti na razinu presumpcije. Sukladno tome, osoba koja bi propustila obavijestiti druatvo o gubitku svojstva dioni ara bila bi odgovorna za davanje neistinite izjave. Njema ko pravo obvezuje imatelja dionice da obavijesti o takvu stjecanju, ve s prelaskom 3% glasa kih prava, a u francuskom pravu, relevantan prag je ve za prelazak od 0,5% i to u roku od 3 dana prije odr~avanja skupatine. Prijedlog izmjene Direktive o transparentnosti nije se jasno odredio po pitanju empty voting-a. Druga je pojava hidden ownership i s njome izjedna eni pojavni oblici. Naj eae se ostvaruje primjenom izvedenih financijskih instrumenata (derivata), od kojih prednja i primjena equity swap-a. Osoba nije dioni ar, ali ima ekonomski interes da cijena dionice raste jer je s investicijskim bankarom sklopila takav ugovor o zamjeni (equity swap), koji predvia sljedee: ako cijena dionice i naj eae dividenda, budu rasle u odnosu na neku referentnu veli inu, investicijski bankar e tu razliku morati isplatiti ulagatelju. Ako budu padale u odnosu na istu veli inu, onda e ulagatelj morati nadoknaditi razliku investicijskom bankaru. Kako se radi o terminskom poslu, u vrijeme dospijea swapa mogue je njegovo namirenje u novcu (cash settled) ili u dionicama (equity settled), ovisno o kojoj vrsti swapa se radi. Namiri li se ulagatelj  u naturi , on mo~e odjednom stei tako velik blok glasa kih prava, da time u ujedno stekne kontrolu, a da prije uope nije morao biti dioni ar ili je to bio u zanemarivom postotku. Dr~anje izvedenica se prema va~eim propisima izjedna uje s dr~anjem dionica i podlije~e du~nosti objave, ako je u tom derivatu sadr~ano bezuvjetno pravo ulagatelja da svojom jednostranom izjavom volje, na temelju obvezujueg pravnog posla sklopljenog prema mjerodavnom pravu, stekne ve izdane dionice s pravom glasa izdavatelja koje su temelj izdanja odnosnog financijskog instrumenta. S obzirom da volja ovisi samo o njemu, to je razlog zbog kojeg mu se ra unaju. Dakle, financijski instrumenti koji daju ovlaateniku za pravo da stekne dionice, a namirivi su u naravi (predajom dionica), nisu ispod radara. Zakonodavac ih zahvaa i za potrebe objave promjena u glasa kim pravima i za potrebe izra una prelaska kontrolnog praga. No, problem predstavljaju financijski instrumenti (derivati) namirivi isklju ivo u novcu, jer oni ne daju pravo na stjecanje dionica, ve samo na isplatu novca nakon ato financijski instrument dospije, ali su u prikazanim slu ajevima svejedno iskoriateni kao poluga za stjecanje (Continental) ili odr~avanje kontrole u uvratenom druatvu (Fiat). Navedena pravna praznina omoguila je ulagateljima zauzimanje dugih pozicija u derivatima u odnosu na vrlo velike blokove dionica. Iako im navedeni equity swap-ovi nisu davali za pravo da tra~e predaju dionica (jer bi ih to dovelo pod radar i obvezu objave), tome se dosko ilo na dva na ina. U slu aju Fiata je izmeu stranaka noveliran swap na na in da je cash settled swap izmijenjen u swap namiriv u dionicama i uvedeno je pravo imatelja swapa da zahtijeva prijevremeno okon anje. U predmetu Continental, su sklopljena dva swapa. (U podlozi swapa bio je udio od 28% dionica s pravom glasa ciljnog druatva.) Prvi je swap sklopljen izmeu budueg ponuditelja i njegovog investicijskog bankara. Jedino je taj podlijegao obvezi objave budueg ponuditelja, a kako je bio je namiriv u novcu, to nije bilo potrebno. Drugi swap, sklopljen izmeu investicijskog bankara i velikog broja drugih banaka (9) predstavljao je osiguranje (hedge) zauzetih kratkih pozicija investicijskog bankara. On je predviao namirenje predajom dionica. Dakle, tek na drugoj razini odnosa pojavljivali su se financijski instrumenti namirivi predajom dionica. Isti bi podlijegali du~nosti objave da se svak od njih odnosio na barem 3% dionica s pravom glasa. No, kako je investicijski bankar aran~man sklopio s devet banaka, svaka banka je dr~ala taman toliko dionica da bude ispod praga za objavu (2,9%). Razmjeri ponuditeljevog potencijalnog stake-a u ciljnom druatvu nisu se dakle mogli ni im nagovijestiti, jer nije dolazilo do  postupnog prelaska pragova. Njema ko regulatorno tijelo je zauzelo stajaliate o legalnosti takva stjecanja, jer ulagatelj nije imao formalno pravo da od devet banaka iz drugog swapa, zahtijeva predaju dionica temeljem prvog swap ugovora. D~entelmenski sporazum koji je mo~da postojao izmeu svih njih nije davao po mialjenju regulatora dovoljnu podlogu za taj zaklju ak. Posljedice ovakvog simultanog stjecanja velikih blokova dionica koje rezultira prelaskom kontrolnog praga  odjednom , negativno se odra~avaju na tr~iate kapitala, i to naro ito na cijenu dionice ciljnog druatva kao i na polo~aj manjinskih dioni ara. Kako ponuditelj, kada objavi ponudu za preuzimanje, mora manjinskim dioni arima isplatiti najmanje cijenu po kojoj se tr~ila ta dionica u posljednja tri mjeseca koja prethode ponudi za preuzimanje, ako tr~iate nije imalo saznanja o tim latentnim aran~manima, ono na tu okolnost ne mo~e odreagirati onako kako to ini po redovnom tijeku stvari. Da se nadolazea ponuda za preuzimanje mogla ia itati iz objava postupno rastuih stake-ova, poveala bi se potra~nja za dionicama ciljnog druatva u periodu koji prethodi ponudi za preuzimanje, pa bi manjinski dioni ari mogli ra unati i na tzv. premiju preuzimanja (takeover premium). Prijedlog izmjene Direktive o transparentnosti nastoji pod normu podvesti i du~nost objave i derivata namirivih u novcu, upravo zbog navedenih devijacija. Ostaje meutim otvoreno pitanje, na koji e se na in stjecanje financijskih instrumenata namirivih u novcu tretirati za potrebe izra una kontrolnog praga radi utvrivanja obveze objave ponude za preuzimanje. Autorice smatraju da pribrajanje derivata u svrhu utvrenja je li doalo do prelaska kontrolnog praga nije opravdano, dogod su oni stvarno namirivi u novcu. Doe li do njegove konverzije u derivat namiriv u dionicama (kao ato je bilo u slu aju Fiata), tada bi ih trebao smatrati  dionicama koje se mogu stei izjavom volje i pribrojiti ostalim dionicama kao ato je to propisano u l. 8. st. 1. t. 4. ZPDD-a. Summary: Key words: disclosure of major shareholdings, acquiring control, listed company, empty voting, hidden ownership, Croatian Takeover Act, Croatian Capital Market Act  Pregledno o toj obvezi i sporovima koji iz toga nastaju vidi, ulinovi-Herc, Edita,  HYPERLINK "http://hrcak.srce.hr/index.php?show=clanak&id_clanak_jezik=80378" Povreda obveze objave podataka na tr~iatu kapitala i sporovi ulagatelja (dioni ara) protiv uvratenih druatava, Zbornik Pravnog fakulteta Sveu iliata u Rijeci, vol. 30., br. 1., 2009., str. 135-170.  Obveza propisana l. 464. st. 3. ZTK. K tome l. 272.p. ZTD ( Izjava o primjeni kodeksa korporativnog upravljanja ) u st. 1. t. d., izmeu ostaloga, propisuje obvezu nadzornog, odnosno upravnog odbora druatva dionicama kojeg se trguje na ureenom tr~iatu osigurati da uprava, odnosno izvrani direktori druatva u posebnom odjeljku godianjeg izvjeaa o stanju druatva navedu podatke o  slu ajevima u kojima su u suradnji s druatvom financijska prava iz vrijednosnih papira odvojena od dr~anja tih papira .  Vidi infra predmet Continental AG, pod to kom 6.2.1.  Hu, Henry, T. C., Black, Bernard, Debt, Equity, and Hybrid Decoupling: Governance and Systemic Risk Implications,  HYPERLINK "http://ssrn.com/abstract=1084075" http://ssrn.com/abstract=1084075 (posjeeno 21.11.2012.), Hu, Henry, T. C., Black, Bernard, Empty Voting and Hidden (Morphable) Ownership: Taxonomy, Implications, and Reforms, The Business Lawyer, vol. 61., br. 3., 2006., str. 1011-1070., Hu, Henry, T. C., Black, Bernard, Equity and Debt Decoupling and Empty Voting II: Importance and Extensions, University of Pennsylvania Law Review, vol. 156., br. 3., 2008., str. 625-739., Hu, Henry, T. C., Black, Bernard, Hedge Funds, Insiders, and Empty Voting: Decoupling of Economic and Voting Ownership in Public Companies, Journal of Corporate Finance, vol. 15., 2007., str. 343-367., Hu, Henry, T. C., Black, Bernard, The New Vote Buying: Empty Voting and (Morphable) Ownership, Southern California Law Review, vol. 79., 2006., str. 811-908., Kahan, Marcel, Rock, Edward, B., Hedge Funds in Corporate Governance and Corporate Control, University of Pennsylvania Law Review, vol. 155., 2007., Schouten, Michael C., The Case for Mandatory Ownership Disclosure, Stanford Journal of Law, Business & Finance, vol. 15., 2010., str. 127-182.  Zakon o tr~iatu kapitala, Narodne novine br. 88/08, 146/08, 74/09.  Zakon o trgova kim druatvima, Narodne novine br. 111/93, 34/99, 121/99, 52/00, 118/03, 107/07, 146/08, 137/09, 125/11, 152/11, 111/12, u l. 478. propisuje obvezu druatva da prilikom stjecanja viae od etvrtine dionica u dioni kom druatvu, bez obzira je li rije  o uvratenom druatvu ili onom koje to nije, sa sjediatem u RH, bez odgaanja pismeno obavijesti to druatvo. Nu~no je istaknuti da se odredba ZTD-a ne vezuje samo za pravo glasa, ve za udio u temeljnom kapitalu, dakle u slu aju stjecanja viae od etvrtine (povlaatenih) dionica bez prava glasa takoer treba obavijestiti druatvo. Ista du~nost obavjeatavanja vrijedi ako jedno druatvo prema l. 478. st. 3. ZTD, stekne u drugom druatvu veinsko sudjelovanje (veinu udjela ili veinsko pravo odlu ivanja).  Zakon o preuzimanju dioni kih druatava, Narodne novine br. 109/07, 36/09, 108/12.  Directive 2004/109/EC of the European Parliament and of the Council of 15 December 2005 on the harmonisation of transparency requirements in relation to information about issuers whose securities are admitted to trading on a regulated market and amending Directive 2001/34/EC, OJ L 390, 31.12.2004., str. 38 57.  Commission Directive 2007/14/EC of 8 March 2007 laying down detailed rules for the implementation of certain provisions of Directive 2004/109/EC on the harmonisation of transparency requirements in relation to information about issuers whose securities are admitted to trading on a regulated market, OJ L 69, 9.3.2007., str. 27 36.  Directive 2008/22/EC of the European Parliament and of the Council of 11 March 2008 amending Directive 2004/109/EC on the harmonisation of transparency requirements in relation to information about issuers whose securities are admitted to trading on a regulated market, as regards the implementing powers conferred on the Commission, OJ L 76, 19.3.2008., str. 50 53.  Directive 2007/36/EC of the European Parliament and of the Council of 11 July 2007 on the exercise of certain rights of shareholders in listed companies, OJ L 184, 14. 7. 2007., str. 17-24. O osvrtu na pojedine odredbe Direktive o pravima dioni ara s aspekta hrvatskog prava vidjeti kod  HYPERLINK "http://161.53.157.4/cgi-bin/unilib.cgi?form=010000000199990&id=0940525085" Maurovi, Ljiljana, Smjernica EU o ostvarivanju prava glasa dioni ara na glavnoj skupatini,  HYPERLINK "http://161.53.157.4/cgi-bin/unilib.cgi?form=D1801120801" Hrvatska pravna revija, br. 10., 2010., str. 37-43.  Directive 2004/25/EC of the European Parliament and of the Council of 21 April 2004 on takeover bids, OJ L 142, 30. 4. 2004., str. 12-23. Vidi podatke ija je objava propisana u l. 10. navedene Direktive.  Fourth Council Directive 78/660/EEZ of 25 July 1978 based on Article 54 (3) (g) of the Treaty on the annual accounts of certain types of companies, OJ L 222, 14.8.1978., str. 11., izmijenjena odredbama Directive 2006/46/EC of the European Parliament and of the Council of 14 June 2006 amending Council Directives 78/660/EEC on the annual accounts of certain types of companies, 83/349/EEC on consolidated accounts, 86/635/EEC on the annual accounts and consolidated accounts of banks and other financial institutions and 91/674/EEC on the annual accounts and consolidated accounts of insurance undertakings, OJ L 224, 16.8.2006., str. 1 7.  Seventh Council Directive 83/349/EEC of 13 June 1983 based on the Article 54 (3) (g) of the Treaty on consolidated accounts, OJ L 193, 18.7.1983., str. 1-17.  Commission Staff Working Document, The review of the operation of Directive 2004/109/EC: emerging issues, Accompanying document to the Report from the Commission to the Council, the European Parliament, the European Economic and Social Committee and the Committee of the Regions Operation of Directive 2004/109/EC on the harmonisation of transparency requirements in relation to information about issuers whose securities are admitted to trading on a regulated market, dostupno na  HYPERLINK "http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/transparency/directive/sec-2010_611_en.pdf" http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/transparency/directive/sec-2010_611_en.pdf, str. 14. (posjeeno 14.7.2012.), gdje se iznosi sumnja u u inkovitost postojeeg re~ima omoguiti izdavateljima da dobiju uvid u  stvarne dioni are. Vidjeti viae kod Kraakman, Reiner, Disclosure and Corporate Governance: An Overview Essay, u knjizi Ferrarini, Guido, Hopt, Klaus, J., Winter, Jaap, Wymeersch, Eddy, Reforming Company and Takeover Law in Europe, Oxford University Press, 2004., str. 96., 99-101., isti e argumente za propisivanje obveze objavljivanja podataka. Ujedno iznosi da obveza objave podataka ima tri funkcije, funkciju provedbe (engl. enforcement function), edukativnu funkciju (engl. educative function) i zakonodavnu funkciju (engl. legislative function ili tzv.  comply or explain strategy).  Istovjetna odredba sadr~ana je u l. 9. st. 1. Direktive o transparentnosti ( Notification of the acquisition or disposal of major holdings ). Direktiva daje mogunost dr~avama lanicama ne primijeniti prag od 30% ako primjenjuje prag od 1/3 te ne primijeniti prag od 75% ako primjenjuje prag od 2/3. U pravu SAD-a obveza objavljivanja podataka o dr~anju glasa kih prava u uvratenom druatvu nastaje stjecanjem 5% ili viae dionica istog roda s pravom glasa. Izjava o objavi podataka (Schedule 13D) se mora dati u roku od 10 dana od prelaska propisanoga praga. Taj tzv.  10-day window , se kritizira kao predug. Vidi, Jensen, Michael, C., Takeovers: Their Causes and Consequences, Journal of Economic Perspectives, vol. 2., br. 1., 1988., str. 37-38. Kenyon-Slade, Stephen, Mergers and Takeovers in the US and UK  Law and Practice, Oxford University Press, Oxford, New York, 2004., str. 93., koji predla~e rok od 48 sati za ispunjavanje tzv. pre-notification Schedule 13D prije nego ato stekne 5% ili viae pojedinoga roda dionica ciljnoga druatva, te rok od 24 sata i dva dana ( cooling-off period) u kojemu stjecatelj ne mo~e stjecati dodatne dionice ciljnoga druatva.  Isto u l. 9. st. 2. Direktive o transparentnosti.  Iako su postojala upozorenja za opasnost od prevelikog sni~avanja pragova, European Securities Markets Expert Group (ESME) je podr~ala prag od 3%, a takvo stajaliate je zauzeto i u Commission Staff Working Document, The review of the operation of Directive 2004/109/EC: emerging issues, Accompanying document to the Report from the Commission to the Council, the European Parliament, the European Economic and Social Committee and the Committee of the Regions Operation of Directive 2004/109/EC on the harmonisation of transparency requirements in relation to information about issuers whose securities are admitted to trading on a regulated market, dostupno na  HYPERLINK "http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/transparency/directive/sec-2010_611_en.pdf" http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/transparency/directive/sec-2010_611_en.pdf, str. 15., 63. (posjeeno 14.7.2012.). U pojedinim dr~avama lanicama (Austrija, Belgija, Cipar, eaka, Danska, Estonija, Finska, Francuska, Maarska, Italija, Luksemburg, Latvija i Poljska) izdavatelji su u statutu druatva ovlaateni propisati ni~i prag za objavu podataka o dr~anju dionica. Zakonom se mo~e propisati koji je najni~i prag. Primjerice u Francuskoj on iznosi 0,5%, dok je u Belgiji 1%.  Sukladno l. 532. ZTK potvrda o deponiranim vrijednosnim papirima je vrijednosni papir koji sadr~i pravo imatelja tog vrijednosnog papira da od izdavatelja potvrde o deponiranju zahtijeva: 1. ispunjenje obveze iz vrijednosnog papira na kojeg se ta potvrda odnosi (osnovni vrijednosni papir), ili 2. da za njegov ra un ostvaruje prava iz osnovnog vrijednosnog papira prema izdavatelju osnovnog vrijednosnog papira. l. 534. st. 1. ZTK propisuje da se potvrda o deponiranim vrijednosnim papirima izdaje kao nematerijalizirani vrijednosni papir.  Financijski instrumenti definirani su u l. 3. st. 1. t. 2. ZTK. Odredbom l. 13. st. 2. Direktive o transparentnosti propisano je da Komisija odreuje vrste financijskih instrumenata, njihovo zbrajanje kao i pravnu prirodu obvezujueg pravnog posla. l. 11. Direktive 2007/14/EZ propisuju se vrste financijskih instrumenata koji daju pravo na stjecanje dionica s pravom glasa, isklju ivo na inicijativu imatelja. Izri ito je propisano da e se prenosivi vrijednosni papiri (transferable securities), opcije (options), terminski ugovori (futures, swaps), ugovori s terminskim te ajem (forward rate agreements) i svi ostali ugovori o izvedenim instrumentima (other derivative contracts), iz Odjeljka C Priloga I. Direktive 2004/39/EC, smatrati financijskim instrumentima, pod uvjetom da na temelju obvezujueg pravnog posla daju pravo na stjecanje dionica s pravom glasa, koje su ve izdane, isklju ivo na inicijativu imatelja ije su dionice radi trgovanja uvratene na ureenom tr~iatu.  Odredbom l. 13. Direktive o transparentnosti izri ito je propisano da se obveza obavjeatavanja iz l. 9. Direktive primjenjuje na fizi ke i pravne osobe koje neposredno ili posredno dr~e financijske instrumente (financial instruments) koji daju pravo stjecanja dionica s pravom glasa koje su ve izdane, izdavatelja ije su dionice uvratene radi trgovanja na ureenom tr~iatu, na njihovu vlastitu inicijativu na temelju formalnog (obvezujueg) sporazuma (engl. formal agreement).  Direktiva o transparentnosti u l. 13. propisuje da o dospijeu, imatelj instrumenta mora imati ili bezuvjetno pravo stjecanja dionica ili diskrecijsko pravo da takve dionice stekne ili ne stekne.  Isto u l. 13. Direktive o transparentnosti.  Vidi infra slu aj Continental AG, pod to kom 6.2.1.  Loc. cit.  Barbi, Jakaa, Pravo druatava, Knjiga druga, Druatva kapitala, Organizator, Zagreb, 2010., str. 564-565.  Ibid., str. 565.  Kontrolirano druatvo definirano je u l. 2. st. 1. t. f. Direktive o transparentnosti.  l. 5. st. 4. ZPDD-a ureuje pojam kontrole na neato druk iji na in u svrhu utvrenja zajedni kog djelovanja. Cit: (4) Smatra se da fizi ka i/ili pravna osoba kontrolira pravnu osobu ako ima: 1. neposredno ili posredno viae od 25% udjela u temeljnom kapitalu pravne osobe, 2. neposredno ili posredno viae od 25% glasa kih prava u glavnoj skupatini pravne osobe, 3. pravo upravljanja poslovnim i financijskim politikama pravne osobe na temelju ovlasti iz statuta ili sporazuma, 4. neposredno ili posredno prevladavajui utjecaj na voenje poslova i donoaenje odluka.  Loi No 2009-1255 du 19 octobre 2009 kojim je izmjenjena odredba l. L. 233-7 francuskog Code de commerce . Vidi l. 223-17 AMF General Regulations, dostupno na  HYPERLINK "http://www.amf-france.org/documents/general/8155_1.pdf" http://www.amf-france.org/documents/ge neral/8155_1.pdf (posjeeno 30. 01. 2013.).   HYPERLINK "http://www.legifrance.gouv.fr/affichTexteArticle.do;jsessionid=EB80698FB0D1A3FE2D4C91DAA8589C62.tpdjo11v_3?cidTexte=JORFTEXT000025553296&idArticle=LEGIARTI000025555052&dateTexte=20120324" Loi No 2012-387 du 22 mars 2012 kojim je izmjenjena odredba l. L 233-7 (VII) Code de commerce.  Gesetz zur Begrenzung der mit Finanzinvestitionen verbundenen Risiken (Risikobegrenzungsgesetz) vom 12. August 2008 ( HYPERLINK "http://de.wikipedia.org/wiki/Bundesgesetzblatt_(Deutschland)" \o "Bundesgesetzblatt (Deutschland)" BGBl. I S. 1666)  27a. WpHG izri ito propisuje da su ulagatelji du~ni objaviti: 1. je li stjecanje u injeno sa svrhom ostvarivanja strateakih ciljeva ili s ciljem ostvarivanja dobiti, 2. namjeru stjecanja daljnjih prava glasa u narednih 12 mjeseci, 3. namjeru ostvarivanja utjecaja na organe upravljanja izdavateljem, 4. namjeru provoenja materijalnih promjena u strukturi kapitala druatva kao i namjeru uvoenja promjena u politiku dividendi.  Securities Exchange Act of 1934, Pub. L. 73-291, 48 Stat. 881 (15 U.S.C.  HYPERLINK "http://www.law.cornell.edu/uscode/15/78a.html"  78a et seq.).  Sukladno Rule 13d-3 Regulation 13D ( Determination of Beneficial Owner ) pojam  beneficial owner obuhvaa svaku osobu koja, posredno ili neposredno ima glasa ku snagu ( voting power ) koja uklju uje pravo glasa ili odreivanje kako e se glasovati na temelju dionice koja daje pravo glasa i/ili ulagateljsku snagu ( investment power ) koja uklju uje pravo raspolaganja ili odreivanje kako e se raspolagati dionicom.  Vezano za objavljivanje podataka o dr~anju glasa kih prava u druatvima koja su uvrstila svoje dionice na organizirano tr~iate kapitala, u ameri kom pravu trenutno egzistira pet razli itih re~ima: re~im koji se primjenjuje na tzv. aktivne dioni are koji dr~e 5% dionica s pravom glasa (Schedule 13D), zatim re~imi koji se primjenjuju na tzv. pasivne dioni are koji dr~e 5% dionica s pravom glasa (Schedule 13G), institucionalne ulagatelje (Form 13F), insidere (direktore i du~nosnike druatva) i dioni are koji dr~e 10% dionica druatva (Fomulari 3, 4 ili 5 Section 16.) i mutual funds. Ono ato se predla~e u SAD je pojednostavljenje propisa o objavi podataka o dr~anju dionica u druatvu (share ownership disclosure rules).  Juri, Dionis, Transparentnost statusnih i financijskih odnosa povezanih druatava, Zbornik Pravnog fakulteta Sveu iliata u Rijeci, vol. 27., br. 2., 2008., str. 959., gdje se poziva na Clausen, N. J., Sorensen, K. E., Disclosure of Major Shareholdings: A Comparative Analysis of Regulation in Europe, International And Comparative Corporate Law Journal, Vol. 4., Issue 3, 2002., str. 239-242.  Isto u l. 9. st. 4. Direktive o transparentnosti.  Isto u l. 9. st. 6. Direktive o transparentnosti.  Glasa kim pravima koja u slu ajevima iz l. 415., 416. i 417. ZTK pripadaju mati nom druatvu druatva za upravljanje, ne pribrajaju se glasa ka prava iz dionica i financijskih instrumenata iz l. 416. st. 1. ZTK kojima to druatvo za upravljanje upravlja sukladno propisima kojima se ureuje osnivanje i poslovanje druatava za upravljanje otvorenim investicijskim fondovima s javnom ponudom, ako druatvo za upravljanje ta glasa ka prava ostvaruje neovisno od svog mati nog druatva. Isto je propisao u l. 12. Direktive o transparentnosti.  Glasa kim pravima koja u slu ajevima iz l. 415., 416. i 417. ZTK pripadaju mati nom druatvu investicijskog druatva, ne pribrajaju se glasa ka prava iz dionica i financijskih instrumenata iz l. 416. st. 1. ZTK kojima to investicijsko druatvo upravlja pru~anjem usluge upravljanja portfeljem, ako investicijsko druatvo: 1. ima odobrenje za pru~anje usluge upravljanja portfeljem izdano od HANFE ili nadle~nog tijela dr~ave lanice, 2. mo~e ostvarivati glasa ka prava iz dionica samo uz uputu dobivenu u pisanom obliku ili koriatenjem elektroni kih sredstava, ili primjenom odgovarajuih mjera osigurava da se usluga upravljanja portfeljem pru~a neovisno od ostalih usluga pod uvjetima koji su jednaki uvjetima odreenim propisima kojima se ureuje osnivanje i poslovanje druatava za upravljanje otvorenim investicijskim fondovima s javnom ponudom, 3. glasa ka prava ostvaruje neovisno od svog mati nog druatva.  Isto u l. 15. Direktive o transparentnosti.  Isto u l. 16. st. 1. Direktive o transparentnosti.  Za europsko pravo vidi l. 14. Direktive o transparentnosti i l. 10. st. 1. t. i. Direktive o ponudama za preuzimanje. Za hrvatsko pravo vidi l. 430. ZTK i l. 272.p. st. 1. t. d. ZTD-a.  Vidi stajaliate HANFE dostupno na  HYPERLINK "http://www.hanfa.hr/index.php?ID=0&AKCIJA=230&LANG=&vijestid=488" http://www.hanfa.hr/index.php?ID=0&AKCIJA=230&LANG=&vijestid=488 (posjeeno 17.12.2012.)  Na to ukazuju Para i Petrovi. Vidi, Para, Zoran, Dileme oko preuzimanja javnih dioni kih druatava, Pravo u gospodarstvu, god. 42., sv. 4., srpanj, 2003., str. 47-48. Isto, Petrovi, Siniaa, Neka pitanja prometa dionica kod preuzimanja dioni kog druatva, Hrvatska pravna revija, br. 8., 2002., str. 22. U Studiji izraenoj za potrebe Europske komisije o primjeni Direktive o ponudama za preuzimanje koja je objavljena 2011. godine, veina ispitanika podr~ala je prag od 30% glasa kih prava, kao prag ijim bi prelaskom trebala nastati obveza objavljivanja ponude za preuzimanje. Dostupno na  HYPERLINK "http://www.freshfields.com/publications/pdfs/2011/nov11/31663.pdf" http://www.freshfields.com/publications/pdfs/2011/nov11/31663.pdf (posjeeno 30.07.2012.).  l. 6. st. 2. ZPDD i l. 5. st. 1. Direktive o ponudama za preuzimanje.  Odredba glasi: 3. glasa kim pravima iz dionica koja su fizi koj osobi ili pravnom subjektu prenesena kao osiguranje, ako fizi ka osoba ili pravni subjekt kontrolira ta glasa ka prava i iska~e svoju namjeru ostvarivanja istih.  Vidi raspravu o tom pitanju supra u to ki 3. 4.  Plodou~ivatelj nema pravo glasa u glavnoj skupatini druatva i nije dioni ar. Meutim dioni ar je du~an voditi ra una o interesima plodou~ivatelja prilikom ostvarivanja prava glasa. Barbi, Jakaa, op. cit. str. 391.  To donekle ovisi i o modelu opcijskog ugovora. Postavlja se pitanje je li primjereno vezivati trenutak stjecanja dionice za trenutak kupnje opcije (kao ato to proizlazi iz l. 8. st. .3. ZPDD-a), ako kupac npr. call opcije mo~e izvraiti opciju samo na odreeni dan nakon sklapanja opcijskog ugovora, ali ne i unutar perioda od sklapanja opcijskog ugovora do dana izvraenja opcije.  30. WpG:  die dem Bieter anvertraut sind oder aus denen er die Stimmrechte als Bevollmchtigter ausben kann, sofern er die Stimmrechte aus diesen Aktien nach eigenem Ermessen ausben kann, wenn keine besonderen Weisungen des Aktionrs vorliegen. Wertpapiererwerbs-und bernahmegesetz vom 20. Dezember 2001 (BGBl. I S. 3822), das zuletzt durch Artikel 2c des Gesetzes vom 28. November 2012 (BGBl. I S. 2369).  O va~nosti uzimanja u obzir vlastitih dionica pri izra unavanju ukupnog postotka dionica s pravom glasa vidjeti kod Para, Zoran, Dileme oko preuzimanja javnih dioni kih druatava, Pravo u gospodarstvu, god. 42., svezak 4., srpanj, 2003., str. 45-46.  U postupku rjeaavanom pred Upravnim sudom Republike Hrvatske br. Us-7615/2009-6 sud je izri ito istaknuo:  Sud smatra da nije od utjecaja injenica ato ne postoji pisani sporazum ili drugi dokaz u pisanoj formi& , ve je dovoljna znakovita manifestacija volje kroz druge aktivnosti da sili na zaklju ak zajedni kog djelovanja stjecanja dionica istog ciljnog druatva. Intencija zakonodavca je bila da anticipira sve pojavne oblike temeljem kojih dvije ili viae osoba mogu zajedni ki djelovati kako bi se te osobe obvezalo da objave ponudu za preuzimanje utvrdi li se da one zajedni ki djeluju. Dostupno na  HYPERLINK "http://www.hanfa.hr/index.php?ID=0&AKCIJA=sudske_odluke" http://www.hanfa.hr/index.php?ID=0&AKCIJA=sudske_odluke (posjeeno 30.01.2013.)  Isti e se nekoliko nepreciznosti u propisanoj odredbi. Prva se nepreciznost odnosi na okolnost da glavna skupatina po ZTD nije nadle~na za imenovanje i razrjeaenje lanova uprave. Ukoliko bi se takva nadle~nost propisala statutom druatva ta bi odredba bila niatetna. Druga nepreciznost u injena je propisivanjem uvjeta da je za donoaenje odluke glavne skupatine  potrebna tro etvrtinska veina prisutnih glasova na glavnoj skupatini . U ZTD se takva veina ne propisuje. Ova bi veina bila mogua jedino ako bi bila propisana statutom, ali to e biti mogue samo za one slu ajeve kada ZTD dopuata takvo odstupanje. Barbi, Jakaa, op. cit. str. 388.  Na ovaj se problem osvre Petrovi, Siniaa, Zajedni ko djelovanje prema Zakonu o postupku preuzimanja dioni kih druatava, Informator, br. 4835., 2000., str. 9.  Smatra se da fizi ka i/ili pravna osoba kontrolira pravnu osobu ako ima: 1. neposredno ili posredno viae od 25% udjela u temeljnom kapitalu pravne osobe, 2. neposredno ili posredno viae od 25% glasa kih prava u glavnoj skupatini pravne osobe, 3. pravo upravljanja poslovnim i financijskim politikama pravne osobe na temelju ovlasti iz statuta ili sporazuma, 4. neposredno ili posredno prevladavajui utjecaj na voenje poslova i donoaenje odluka ( l. 5. st. 4. ZPDD). Valja naglasiti da slu aj opisan pod 1. ne dovodi nu~no do kontrole ako se pri tom istodobno ne dr~i i 25% glasa kih prava.  ZTD povezana druatva ureuje u Glavi VI. ( l. 473-511. ZTD). Sukladno l. 473. ZTD povezana druatva su pravno samostalna druatva koja u meusobnom odnosu mogu stajati kao: 1. druatvo koje u drugome druatvu ima veinski udio ili veinsko pravo u odlu ivanju, 2. ovisno i vladajue druatvo, 3. druatvo koncerna, 4. druatva s uzajamnim udjelima, 5. druatva povezana poduzetni kim ugovorima.  Vidi odluku Upravnog suda RH broj Us-12566/2007-6 dostupno na  HYPERLINK "http://www.hanfa.hr/index.php?ID=0&AKCIJA=sudske_odluke" http://www.hanfa.hr/index.php?ID=0&AKCIJA=sudske_odluke (posjeeno 30.01.2013.).  European Securities Markets Expert Group Preliminary views on The definition of "acting in concert" between the Transparency Directive and the Takeover Bids Directive, 17 September 2008, dostupno na  HYPERLINK "http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/esme/acting_in_concert_20081117_en.pdf" http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/esme/acting_in_concert_20081117_en.pdf.  Zurkinden, Michael, Corporate Vote Buying: The New Separation of Ownership and Control,  HYPERLINK "http://ssrn.com/abstract=1338624" http://ssrn.com/abstract=1338624, str. 11. (posjeeno 27.11.2012.), razlikuje recipro ne i nerecipro ne transakcije  kupovanja novih glasova (reciprocal and non-reciprocal vote buying transactions). O recipro nim transakcijama e se raditi kada  prodavatelj prodaje glasa ka prava  kupcu koji za to plaa odreeni nov ani iznos. Dakle, glasovima se izravno  trguje . S druge strane, kod nerecipro nih transakcija glasovi se u pravilu ne prodaju, ve  kupac osigurava svoj ekonomski rizik koji proizlazi iz dr~anja dionica. Nerecipro no  kupovanje glasova uklju uje dvije odvojene transakcije na dva odvojena tr~iata.  Statement of the European Corporate Governance Forum on Empty Voting and Transparency of Shareholder Positions, dostupno na  HYPERLINK "http://ec.europa.eu/internal_market/company/docs/ecgforum/ecgf_empty_voting_en.pdf" http://ec.europa.eu/internal_market/company/docs/ecgforum/ecgf_empty_voting_en.pdf  Hu, Henry T.C. and Black, Bernard S., The New Vote Buying: Empty Voting and Hidden (Morphable) Ownership, Southern California Law Review, vol. 79., str. 817., dostupno na  HYPERLINK "http://ssrn.com/abstract=904004" http://ssrn.com/abstract=904004  Ibid., str. 822., biljeaka 23., 834. BL je optu~io Laxey za zlouporabu glasa kih prava, a Laxey je pozivao slabi menad~ement da odstupi. Hermes se joa i ispri ao.  O tome viae vidi kod Hu, Henry, T. C., Black, Bernard, Empty Voting and Hidden (Morphable) Ownership: Taxonomy, Implications, and Reforms, cit., str. 1033-1034.  Statement of the European Corporate Governance Forum on Empty Voting and Transparency of Shareholder Positions, dostupno na  HYPERLINK "http://ec.europa.eu/internal_market/company/docs/ecgforum/ecgf_empty_voting_en.pdf" http://ec.europa.eu/internal_market/company/docs/ecgforum/ecgf_empty_voting_en.pdf  Posebnost ugovora o equity swap-u je u okolnosti ato njihovim sklapanjem mo~e doi do  razdvajanja financijskih interesa od prava glasa u kojem strana sa long equity side ( the equity leg ) stje e financijske koristi, ali ne i pravo glasa koje proizlazi iz dionice, dok short side ( the interest leg ) ima pravo glasa, ali ne i financijske koristi. O (valutnom i kamatnom) swapu viae u nas, vidi: Slakoper, Zvonimir, Beroa, Marta Bo~ina, Ugovor o valutnom i kamatnom swapu,  HYPERLINK "http://hrcak.srce.hr/zbornik-pfsr" Zbornik Pravnog fakulteta Sveu iliata u Rijeci, vol.30., br. 2., 2009.. str. 944-985.  Pravo glasa, kako u SAD i tako i u europskom pravu druatava sukladno l. 7. st. 2. Direktive o pravima dioni ara u uvratenim druatvima, ima onaj tko je imatelj dionice na odreeni datum prije odr~avanja glavne skupatine tzv. datum registracije (record date). Directive 2007/36/EC of the European Parliament and of the Council of 11 July 2007 on the exercise of certain rights of shareholders in listed companies, OJ L 184, 14. 7. 2007., str. 17-24. Latham&Watkins,  Empty Voting and Other Fault Lines Undermining Shareholder Democracy: The New Hunting Ground for Hedge Funds, M&A Deal Commentary, April 2007., dostupno na  HYPERLINK "http://www.lw.com/upload/pubContent/_pdf/pub1878_1.Commentary.Empty.Voting.pdf" http://www.lw.com/upload/pubContent/_pdf/pub1878_1.Commentary.Empty.Voting.pdf (posjeeno 04.11.2012.), gdje problematiku trgovanja dionicama nakon datuma registracije, a prije samoga glasovanja prikazuju na slu aju Transkaryotics koji je u tijeku pred sudom u Delawareu.  Hu, Henry, T. C., Black, Bernard, op. cit. str. 1014., gdje isti u da su vrlo esto pravila o transparentnosti usmjerena na pravo glasa, a ne na imovinska prava.  Commission staff working paper impact assesment, Accompanying the document Proposal for a Directive of the European Parliament and of the Council amending Directive 2004/109/EC on the harmonisation of transparency requirements in relation to information about issuers whose securities are admitted to trading on a regulated market, dostupno na  HYPERLINK "http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/transparency/modifying-proposal/20111025-impact-assessment_en.pdf" http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/transparency/modifying-proposal/20111025-impact-assessment_en.pdf , str. 19, prema Hu, Henry T.C. and Black, Bernard S., The New Vote Buying: Empty Voting and Hidden (Morphable) Ownership, cit., str. 817., dostupno na  HYPERLINK "http://ssrn.com/abstract=904004" http://ssrn.com/abstract=904004  Isti propis u nas postoji u l. 417. st. 1. t. 2. ZTK gdje je stoji da se obveza obavjeatavanja odnosi na svaku fizi ku osobu ili pravni subjekt, kada isti ima pravo stei, otpustiti, ostvarivati ili prenijeti ostvarivanje glasa kih prava u izdavatelju, ako se radi o glasa kim pravima koja trea strana dr~i na temelju sporazuma kojim je fizi ka osoba ili pravni subjekt privremeno i uz naknadu prenio ostvarivanje glasa kih prava na treu stranu.  U izvorniku  voting rights held by a third party in its own name on behalf of that person or entity . U nas vidi l. 417. st. 1. t. 7. ZTK:  glasa kim pravima koja dr~i trea strana u svoje ime, a za ra un fizi ke osobe ili pravnog subjekta .  Zetzsche, Dirk, Continental vs. Schaeffler, Hidden Ownership and European Law  A Matter of Law or Enforcement?,  HYPERLINK "http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1170987" http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1170987, str. 21. (posjeeno 29.6.2011.).  Statement of the European Corporate Governance Forum on Empty Voting and Transparency of Shareholder Positions, dostupno na  HYPERLINK "http://ec.europa.eu/internal_market/company/docs/ecgforum/ecgf_empty_voting_en.pdf" http://ec.europa.eu/internal_market/company/docs/ecgforum/ecgf_empty_voting_en.pdf  Vidi rjeaenje usvojeno u portugalskom zakonodavstvu u biljeaci 117.  Transparency Directive Assessment Report, Mazars, 2009., dostupno na  HYPERLINK "http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/transparency/report-application_en.pdf" http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/transparency/report-application_en.pdf (posjeeno 16.7.2012.).  Zetzsche navodi da su to uglavnom investicijska druatva, odnosno investicijske banke, op. cit. str. 21.  CESR proposal to extend major shareholding notifications to instruments of similar economic effect to holding shares and entitlements to acquire shares  HYPERLINK "http://www.pszaf.hu/data/cms2151563/09_1215b.pdf" http://www.pszaf.hu/data/cms2151563/09_1215b.pdf (posjeeno 16.7.2012.).  Vidjeti viae na  HYPERLINK "http://www.esma.europa.eu/system/files/2011_288.pdf" http://www.esma.europa.eu/system/files/2011_288.pdf (posjeeno 17.01.2012.)  Commission staff working paper impact assesment, Accompanying the document Proposal for a Directive of the European Parliament and of the Council amending Directive 2004/109/EC on the harmonisation of transparency requirements in relation to information about issuers whose securities are admitted to trading on a regulated market, dostupno na  HYPERLINK "http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/transparency/modifying-proposal/20111025-impact-assessment_en.pdf" http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/transparency/modifying-proposal/20111025-impact-assessment_en.pdf  Vidi viae kod Zetzsche, Dirk, op. cit. str. 1-38. Druatvo Continental AG je jedno od trideset najveih njema kih uvratenih druatava. Njegova godianja prodaja 2010. godine iznosila je viae od 26 bilijuna . Druatvo trenutno zapoaljava oko 150.000 zaposlenika na 200 lokacija u 36 zemalja. Dostupno na  HYPERLINK "http://www.conti-online.com/generator/www/com/en/continental/pressportal/themes/basic_information/about_continental/hidden/goto_facts_en.html" http://www.conti-online.com/generator/www/com/en/continental/pressportal/themes/basic_information/about_continental/hidden/goto_facts_en.html (posjeeno 29.6.2012.)  Rije  je o ponudi za preuzimanje u kojoj je cijena koja se nudi za stjecanje dionica ciljnog druatva mnogo viaa od njihove stvarne vrijednosti ato dovodi do toga da dioni ari ponudu u pravilu prihvaaju.  U medijima se naglaaavalo da je ponuda dobra za dioni are budui da je stvarna vrijednost dionica znatno ni~a, a samo druatvo Schaeffler je dovelo do porasta njihove vrijednosti. Zetzsche, Dirk, op. cit. str. 5.  Dana 24. srpnja 2008. godine druatvo Continental AG je podnijelo njema kom regulatornom tijelu (BaFin) dokument u kojem je na 250 stranica navelo argumente za proglaaenje nezakonitim stjecanje dionica kroz swap od strane druatva Schaeffler. Zetzsche, Dirk, op. cit. str. 7.  Wertpapierhandelsgesetz (WpHG) in der Fassung der Bekanntmachung vom 9. September 1998 (BGBl. I S. 2708).  Dostupno na  HYPERLINK "http://www.bafin.de/SharedDocs/Veroeffentlichungen/DE/Pressemitteilung/2008/pm_080821_conti.html" http://www.bafin.de/SharedDocs/Veroeffentlichungen/DE/Pressemitteilung/2008/pm_080821_conti.html (posjeeno 30.01.2013.)  Kratak injeni ni opis slu aja Fiat Agnelli dostupan na  HYPERLINK "http://www.fow.com/article/1781227/issue/26557/corporate-applications-of-equity-swaps.html" http://www.fow.com/article/1781227/issue/26557/corporate-applications-of-equity-swaps.html (posjeeno 30.01.2013.) `iri injeni ni opis i civilisti kopravni sudski epilog vidi u Sentenza della Corte d'appello di Torino, sezione prima civile 5.12.2007/23.1.2008, dostupno na  HYPERLINK "http://www.consob.it" www.consob.it. U kaznenom postupku radi manipulacije tr~iatem airenjem neistinitih informacija takoer su optu~ene osobe osloboene od odgovornosti. Vidi Sentanza dello Tribunale Ordinario di Torino, Sezione Prima Penale, 21. 12. 2010.  Report from the Commission to the Council, the European Parliament, the European Economic and Social Committee and the Committee of the Regions, Operation of Directive 2004/109/EC on the harmonisation of transparency requirements in relation to information about issuers whose securities are admitted to trading on a regulated market, dostupno na  HYPERLINK "http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/transparency/directive/com-2010-243_en.pdf" http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/transparency/directive/com-2010-243_en.pdf (posjeeno 14.7.2012.). Vidi i Commission Staff Working Document, The review of the operation of Directive 2004/109/EC: emerging issues, Accompanying document to the Report from the Commission to the Council, the European Parliament, the European Economic and Social Committee and the Committee of the Regions Operation of Directive 2004/109/EC on the harmonisation of transparency requirements in relation to information about issuers whose securities are admitted to trading on a regulated market, dostupno na  HYPERLINK "http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/transparency/directive/sec-2010_611_en.pdf" http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/transparency/directive/sec-2010_611_en.pdf (posjeeno 14.7.2012.).  Osnivanje sredianjeg sustava za pohranu podataka predstavlja dugoro ni cilj Komisije. Vidi Commission Recommendation 2007/657/EC of 11 October 2007 on the electronic network of officially appointed mechanisms for the central storage of regulated information referred to in Directive 2004/109/EC of the European Parliament and of the Council, OJ L 267, 12.10.2007., str. 16., 22. Ovakvu inicijativu podr~ava i International Organization of Securities Commissions (IOSCO).  Isti e se da ulagatelji u pravilu ostvaruju uvid u informacije o odreenom druatvu kroz internetske stranice druatva, ato nije mjerodavno. Vidi Commission Staff Working Document, The review of the operation of Directive 2004/109/EC: emerging issues, Accompanying document to the Report from the Commission to the Council, the European Parliament, the European Economic and Social Committee and the Committee of the Regions Operation of Directive 2004/109/EC on the harmonisation of transparency requirements in relation to information about issuers whose securities are admitted to trading on a regulated market, dostupno na  HYPERLINK "http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/transparency/directive/sec-2010_611_en.pdf" http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/transparency/directive/sec-2010_611_en.pdf, str. 18. (posjeeno 14.7.2012.), gdje se poziva na Transparency Directive Assesment Report, Mazars, 2009.  Vidi  HYPERLINK "http://www.sec.gov/edgar.shtml" http://www.sec.gov/edgar.shtml (posjeeno 15.7.2012.)  Potpuni tekst Prijedloga izmjena i dopuna Direktive o transparentnosti dostupan je na  HYPERLINK "http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/transparency/modifying-proposal/20111025-provisional-proposal_en.pdf" http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/transparency/modifying-proposal/20111025-provisional-proposal_en.pdf  Commission staff working paper impact assesment, Accompanying the document Proposal for a Directive of the European Parliament and of the Council amending Directive 2004/109/EC on the harmonisation of transparency requirements in relation to information about issuers whose securities are admitted to trading on a regulated market, dostupno na  HYPERLINK "http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/transparency/modifying-proposal/20111025-impact-assessment_en.pdf" http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/transparency/modifying-proposal/20111025-impact-assessment_en.pdf   Kratka pozicija bila bi primjerice put opcija. Spajanje bi anuliralo efekat pribrajanja.  l. 1. st. 8. Prijedloga izmjena i dopuna Direktive o transparentnosti dostupno na  HYPERLINK "http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/transparency/modifying-proposal/20111025-provisional-proposal_en.pdf" http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/transparency/modifying-proposal/20111025-provisional-proposal_en.pdf  Prijenos l. 13. Direktive o transparentnosti varira meu lanicama EU. Jedna grupa dr~ava (Austrija, Bugarska, Cipar, `panjolska, Luksemburg, Italija i Poljska) je smatrala da odredba l. 13. Direktive propisuje obvezu obavjeatavanja neovisnu od obveze propisane odredbom l. 9. Direktive. Druga grupa dr~ava (Belgija, Njema ka, Danska, Estonija, Gr ka, Finska, Francuska, Maarska, Irska, Litva, Malta, Nizozemska, Portugal, `vedska, Slovenija, Slova ka, Velika Britanija uklju ujui i Norveaku i Island), je zauzela stajaliate da ulagatelji moraju zbrojiti glasa ka prava iz dionica s glasa kim pravima iz ostalih financijskih instrumenata, kako bi se utvrdilo je li doalo do prelaska pragova propisanih odredbom l. 9. Direktive. CESR, prednik danaanje ESMA-e, je 2005. godine smatrao da ne treba zahtijevati zbrajanje glasa kih prava po financijskim instrumentima iz l. 13. Direktive i dr~anje glasa kih prava sukladno l. 9. ili 10. Direktive (vidi  HYPERLINK "http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/prospectus/cesr-05-407_en.pdf" http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/prospectus/cesr-05-407_en.pdf). Ovo novo rjeaenje sadr~ano u prijedlogu predstavlja postro~enje zahtjeva.  Nadle~no tijelo nee biti du~no objaviti izre ene sankcije ili mjere ukoliko bi takva objava zna ajno ugrozila stabilnost financijskih tr~iata.  Istra~ivanja tr~iata pokazuju da poveavanjem broja podataka koje je druatvo du~no objaviti dolazi do pada vrijednosti njegovih dionica. Vidjeti viae kod Zetzsche, Dirk, Against Mandatory Disclosure of Economic-only Positions referenced to Shares of European Issuers  Twenty Arguments against the CESR Proposal, cit., str. 1-24., isti e razloge za neprihvaanje prijedloga ESMA-e.  Vidjeti viae na  HYPERLINK "http://www.esma.europa.eu/system/files/2011_288.pdf" http://www.esma.europa.eu/system/files/2011_288.pdf (posjeeno 17.01.2012.). Rezultati provedenog istra~ivanja objavljeni su 29. lipnja 2012. godine, dostupno na  HYPERLINK "http://www.esma.europa.eu/system/files/2012-415.pdf" http://www.esma.europa.eu/system/files/2012-415.pdf (posjeeno 20.12.2012.).  Feedback statement, Call for Evidence on Empty Voting, ESMA 2012/415, od 29.06.2012., str. 12., dostupno na  HYPERLINK "http://www.esma.europa.eu/system/files/2012-415.pdf" http://www.esma.europa.eu/system/files/2012-415.pdf (posjeeno 30.01.2013.).  Ovo razdvajanje protivi se temeljnim na elu prava druatava, a to je na elo nedjeljivosti dionice koje je u hrvatskom zakonodavstvu izri ito propisano odredbom l. 163. st. 7. ZTD. Isto je u u njema kom ( 8. st. 5. Zakona o dionicama), austrijskom ( 8. st. 5. Zakona o dionicama), francuskom ( l. L 228-5 Trgova kog zakonika), talijanskom ( l. 2347. st. 1. Graanskog zakonika), apanjolskom ( l. 66. st. 1. t. 1. Zakona o dioni kim druatvima) pravu. Rije  je o tzv. sadr~ajnoj nedjeljivosti. Odredbom o nedjeljivosti dionice izra~ava se i to da se lansko pravo u druatvu ne mo~e odvojiti od upravlja kih prava, dakle ne mo~e se odvojiti od prava glasa. Mo~e se, meutim, drugome dati pravo da ostvaruje pravo glasa, ali on to tada ini u ime dioni ara, a ne u svoje ime. Zakonodavac, meutim, mo~e propisati iznimke od propisanog pravila. Tako se odredbom hrvatskog prava o fiducijarnom prijenosu dionice radi osiguranja, mo~e od dionice odvojiti pravo glasa i pravo na dividendu ( l. 326. st. 3. Ovranog zakona, Narodne novine br. 112/12.).  Sukladno lanku 21. Direktive o ponudama za preuzimanje, dr~ave lanice su bile du~ne prenijeti usvojene odredbe u nacionalna zakonodavstva do 20. svibnja 2006. godine.  Direktiva o ponudama za preuzimanje ureuje stecanje prenosivih vrijednosnih papira koji daju pravo glasa u druatvu (securities) te definira zajedni ko djelovanje temeljem sporazuma i temeljem postojanja odnosa kontrole.  To se dogodilo u predmetu Agnelli. Vidi supra, pod to kom 6. 2. 2.  Wymeersch, Eddy, A New look at the Debate about the Takeover Directive, Financial Law Institute, Working Paper 2012-05, April 2012, dostupno na  HYPERLINK "http://ssrn.com/abstract=1988927" http://ssrn.com/abstract=1988927 , str. 2., 12. (posjeeno 20.12.2012.).  U Izvjeau o primjeni Direktive o ponudama za preuzimanje, koje je objavljeno krajem lipnja 2012. godine isti e se da su dr~ave lanice na razli ite na ine prenijele u svoja nacionalna zakonodavstva odredbu l. 2. st. 1. t. d. Direktive. Jedna je skupina zemalja (Austrija, Cipar, Danska, Italija, Maarska, Irska, Luksemburg, Nizozemska, Slova ka, Velika Britanija) prenijela definiciju propisanu odredbama Direktive o ponudama za preuzimanje, dok je druga skupina zemalja (Belgija, Finska, Francuska, Njema ka, Poljska, Portugal, Rumunjska, `panjolska, `vedska) pojmom zajedni kog djelovanja obuhvatila i situacije koje rezultiraju du~noau objave glasa kih prava propisane Direktivom o transparentnosti. Report from the Commission to the European Parliament, the Council, the European Economic and Social Committee and the Committee of the Regions, Application of Directive 2004/25/EC on takeover bids, Brussels, 28.6.2012., COM(2012) 347 final, dostupno na  HYPERLINK "http://ec.europa.eu/internal_market/company/docs/takeoverbids/COM2012_347_en.pdf" http://ec.europa.eu/internal_market/company/docs/takeoverbids/COM2012_347_en.pdf (posjeeno 15.10.2012.).  Feedback statement, Call for Evidence on Empty Voting, ESMA 2012/415, od 29.06.2012., str. 14., dostupno na  HYPERLINK "http://www.esma.europa.eu/system/files/2012-415.pdf" http://www.esma.europa.eu/system/files/2012-415.pdf (posjeeno 30.01.2013.)  Regulation (EU) No 236/2012 of the European Parliament and the Council of 14 March 2012 on short selling and certain aspects of Credit Default Swaps, OJ L 86, str. 1-24.  Feedback statement, Call for Evidence on Empty Voting, ESMA 2012/415, od 29.06.2012., str. 14., dostupno na  HYPERLINK "http://www.esma.europa.eu/system/files/2012-415.pdf" http://www.esma.europa.eu/system/files/2012-415.pdf (posjeeno 30.01.2013.)  Vidi supra, pod to kom 6. 1.  Directive 2007/36/EC of the European Parliament and of the Council of 11 July 2007 on the exercise of certain rights of shareholders in listed companies, OJ L 184, 14. 7. 2007., str. 17-24.  Vidi infra u biljeaci 117. rjeaenje koje je usvojio portugalski zakonodavac.  U Njema koj je 05. travnja 2011. godine donesen Gesetz zur Strkung des Anlegerschutzes und Verbesserung der Funktionsfhigkeit des Kapitalmarkts (Anlegerschutz- und Funktionsverbesserungsgesetz (AnsFuG)) vom 05. April 2011 (BGBl. I S. 538.) zuletzt gendert durch Artikel 21 G. vom 06.12.2011 (BGBl. I S. 2481), kojim se mijenjaju odredbe WpHG. Wertpapierhandelsgesetz (WpHG) in der Fassung der Bekanntmachung vom 9. September 1998 (BGBl. I S. 2708), zuletzt gendert durch 3 des Gesetzes vom 5. Dezember 2012 (BGBl. I S. 2415).  Obuhvaeno je posredno i neposredno dr~anje financijskih i ostalih instrumenata.  Loi No 2012-387 du 22 mars 2012 relative la simplification du droit et l'allgement des dmarches administratives, JORF No 0071 du 23 mars 2012, str. 5226.  Do izmjena i dopuna francuskog Code de commerce koje su stupile na snagu 1. listopada 2012. godine razli iti se re~im primjenjivao na derivate namirive u dionicama (equity-settled derivatives) i derivate namirive u novcu (cash-settled derivatives). Tako su se dionice ili glasa ka prava koja su se mogla stei koriatenjem derivata namirivih u dionicama (equity-settled derivatives) morala uzeti u obzir u ra unanju glasa ke snage dioni ara pod uvjetom da su dionice ve izdane te kada imatelj financijskog instrumenta mo~e stei glasa ka prava na temelju vlastite diskrecijske ocjene u skladu sa sporazumom ili financijskim instrumentom, u svako doba, neovisno o njegovom dospijeu (Code de commerce, l. L 233-9(I)(4)). S druge strane, financijski instrumenti koji se moraju namiriti u novcu nisu se uzimali u obzir u ra unanju glasa ke snage dioni ara za potrebe obavjeatavanja o promjenama u postotku glasa kih prava. Vidi Ordonnance No 2009-105 du 30 janvier 2009 relative aux rachats d actions, aux dclarations de franchissement de seuils et aux dclarations d intentions, JORF du 31 janvier 2009, Texte 26 sur 182. Konkretno, dioni ari koji su bili du~ni objaviti dr~anje glasa kih prava u uvratenom druatvu morali su objaviti i broj dionica koje su temelj izdanja/sklapanja  nekog sporazuma ili financijskog instrumenta koji se namiruje u novcu i koji njegovom dr~atelju daje isti financijski interes kao i dr~anje dionica , kao i broj glasa kih prava koja daju te dionice. Meutim, dr~anja glasa kih prava koja se mogu stei dr~anjem izvedenih financijskih instrumenata koji se moraju namiriti u novcu nisu se uzimala u obzir u ra unanju glasa ke snage dioni ara. Vidi l. L. 233-7 francuskog Code de commerce. Meutim, sudska praksa francuskih sudova po ela je zauzimati stajaliate da je stjecanje glasa ke kontrole u druatvu kroz odreene izvedenice obuhvaeno obvezom objavljivanja informacija o dr~anju glasa kih prava u druatvu. Tako je pariaki }albeni sud zauzeo stajaliate da se stjecanje glasa kih prava sklapanjem ugovora o Total Return Swap-u mora objaviti kada je dio aire transakcije iji je cilj stjecanje zna ajnog udjela u glasa kim pravima u druatvu. Vidi odluku u predmetu Wendel/Saint Gobain, Paris Court of Appeal, 31 May 2012, No 2011/05307, kao i odluku u predmetu Hermes/LVMH. O stjecanju dionica putem equity swap od strane Louis Vuitton Mot Hennessey ("LVMH") u druatvu Herms International vidjeti viae na  HYPERLINK "http://ec.europa.eu/commission_2010-2014/piebalgs/multimedia/pdf/20111026_memo-11-734_en.pdf" http://ec.europa.eu/commission_2010-2014/piebalgs/multimedia/pdf/20111026_memo-11-734_en.pdf (posjeeno 10.01.2013.).  Sli no stajaliate zauzeo je i portugalski zakonodavac propisavai da svatko tko izjavi svoju volju sudjelovanja na glavnoj skupatini, ali prenese dionice na drugu osobu u vremenskom periodu izmeu datuma registracije i do kraja odr~avanja glavne skupatine, du~an je o toj injenici odmah obavijestiti predsjednika glavne skupatine druatva i nacionalno regulatorno tijelo (Commiso de Mercado de Valores Mobilirios  CMVM).  U Francuskoj je 22. listopada 2010. godine donesen Zakon kojim je izmijenjeno ureenje zajedni kog djelovanja te je sni~en kontrolni prag za objavljivanje ponude za preuzimanje na 30%. Usvojene su se odredbe po ele primjenjivati 23. listopada 2010. godine, osim onih o obveznoj ponudi za preuzimanje i kontrolnom pragu od 30% koje su se po ele primjenjivati od 1. velja e 2011. godine. Do tada je kontrolni prag iznosio 1/3 glasa kih prava u ciljnom druatvu. Loi No 2010-1249 du 22 octobre 2010 de rgulation bancaire et financire, JORF No 0247 du 23 octobre 2010, str. 18984.  Dostupno na  HYPERLINK "http://www.friedfrank.com/siteFiles/Publications/4-17-2012%20-%20TOC%20Memo%20-%20France%20Amends%20Shareholder%20Disclosure%20Requirements.pdf" http://www.friedfrank.com/siteFiles/Publications/4-17-2012%20-%20TOC%20Memo%20-%20France%20Amends%20Shareholder%20Disclosure%20Requirements.pdf, str. 27. (posjeeno 30.01.2012.).  Vidi stajaliate zauzeto u Portugalu, u biljeaci 117.  Vidi stajaliate EFCG, supra pod to kom 6. 1.  Vidi supra pod to kom 6. 3. 3.     PAGE  PAGE 33 8<> l4FHJL\^bdzȽȹ鮢znb[[[[[ h& h8h9Nh86mHsHhFah86mHsHh_S*h86mHsH!jh@h80JUmHsHh@h@mHsHh@h86mHsHh@h8mHsHh8h& h8mHsHh& h86mHsHhs h85mHsHh85mHsHh8mHsHjh80JUmHsH#z|(*,.6V<>dt    ʼճzoh%mZh8mHsHjhR<+h80JUh fth86]mHsHjh80JU]mHsHhR<+h85]mHsHh8]mHsHjh@0JUmHsHhh8mHsHh8mHsH!jh& h80JUmHsH h& h8h& h8mHsH+       <        Dlnp02J>B6:뒆{o{hVVh86mHsHhVVh8mHsHhVVh85mHsHht/h8mHsHhP@h86mHsHhfvEh86mHsHhP@h8mHsHhmHsHh*Mh86mHsHjh80JUmHsHh86mHsHh8mHsHhR<+h86mHsH'  rt@BFH**,,.,:7<7;;??DD$7$8$H$`a$gd8$a$gd8 $`a$gd8$[$\$`a$gd8: "$@BDHnprFX^.     !!("*","rhO\h8mHnHsHtHhVVh8]mHnHsHtH"hVVh86]mHnHsHtHhVVh86mHsHh86mHsHhhh86mHsH!jhVVh80JUmHsHh-dh8mHsHhVVh8mHsHh8mHsHh-dh86mHsH),"B"D"r"t"##2$v$z$$$$$$%%&&'*''(t(((<))*+$,N,,,--..`///////// 0ԷԷԷԷԷԷԯԤԷԷԯԯԯԯԯԯԯԷxh86mHsH#hVVh86PJmHnHsHtH hVVh8PJmHnHsHtHhhh8mHsHh8mHsHhVVh86mHsH!jhVVh80JUmHsHhVVh8mHsHhO\h8mHnHsHtH"hO\h86]mHnHsHtH/ 0,0:0N0R0f0h014181f1t111112V333344444 5R5T5V5666787Z7r7t77799:":;;픆r'jh80JPJUmHnHsHtHh8PJmHnHsHtH hVVh8PJmHnHsHtHh,mHsHh,h8mHsHh,h86mHsHhozh86mHsH!jhVVh80JUmHsHhVVh86mHsHh8mHsHhVVh8mHsH,;;;>??f?h?p????@ @AAAABBBBBBBBBBBBø٨{i{i{Yh1ph80J4KH$\mHsH"h1ph80J46KH$\mHsH"hek3h80J46KH$\mHsHhek3h8KH$\mHsHh80J3KH$\mHsHh1ph80J3KH$\mHsHh-dh8mHsHhVVh8mHsHh"6h8mHsHh8mHsHh8PJmHnHsHtH hVVh8PJmHnHsHtHB|CC*D2D4D6DDDD|FFFFG(G*GtGGGHHJJJJJKKQQͷթ͝Ռ}kZNh} h86mHsH hk(Ph8PJmHnHsHtH#hh85PJmHnHsHtHh85PJmHnHsHtH!jhVVh80JUmHsHhyh86mHsHjh80JUmHsHh1ph8mHsHh-dh8mHsHh8mHsHhVVh8mHsH"hek3h80J46KH$\mHsHh80J4KH$\mHsHDJJJKK`ObOQQDZFZ``g gooww24$[$\$`a$gd8$7$8$H$`a$gd8 $`a$gd8QDWpWXX,YDYFYpYFZHZJZ\Z^ZhZvZxZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZ[[[[ [[&[([.[0[6[8[D[F[N[P[X[Z[b[d[l[n[r[t[v[x[hwh86mHsHhvh8mHsHh8h\ h8mHsHh86mHsHhjh86mHsHh\ h86mHsHhXh86mHsHh8mHsHAx[[[[[[[[[[[[[[[[[[[[[[[\\\ \\\$\&\,\.\B\D\H\J\X\Z\j\t\v\\\\\\\\\\\\\\\\\\\\\\\\\]]]]"]$]&](]6]8]˿˿ht8h86mHsHht8h86h8mHsHhhh8mHsHh\ h8mHsHhvh8mHsHh8K8]<]>]J]L]Z]\]t]v]z]|]]]]]]]]]]]]]]]]]]]]]]]]]]]]^^^$^&^2^4^@^B^J^L^T^V^^^`^d^f^r^t^^^J_N_x_z_~______________________ ` hPh8hhh8mHsHh8mHsHhvh8mHsHh8U ` `````,`.`6`8`@`B`N`T`V```f`h`p`r`z`|``````````````````````````.a4a6ad@dFdXdZd^d`dndpddddddddddddddde(e*e.eNeReeeeeeffffffff"f$f.f0f6f8fDfFfNfPfXfZf\fnfpf~fffh]tmHsHhwW~h8mHsHhT> h8mHsH hv&h8h8jh80JUh8mHsHhvh8mHsHhwW~h8mHsHEfffffffffffffffffffggggg g*g,g0g2g@gLgNg`gbgggggghhhh4h8hHhJhNhh꼱~~~hQh8mHsHh8mHsHhT> h86mHsHhQh86mHsHh8mHsHhT> h8mHsHhQh8mHsHht8h86mHsHht8h86mHsHhwW~h8mHsHhvh8mHsHhwW~h8mHsH0hhhhhhhhhhhhhhhhhhhhhiiiiii$i&i0i2i8i:i>i@iBiDi`ibiritiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiii󵪟hQh8mHsHhQh8mHsHhQh86mHsHh8mHsHh;h8mHsHh8mHsHhT> h8mHsHhwh86mHsHhwh86mHsH>ijjj jjj&j(j*j,j2j4j6j:jjPjTj\j^jhjjjljnjzj|jjjjjjjjjjjjjjjjjjjjjk kkk2k4k6kkFkHkTkVkXkZkfkhklknkvkxkkkkkkkkkkkht8h8mHsHh8mHsHhh8mHsHh8mHsHh;h8mHsHhQh8mHsHMkkkkkkklllll l$l&l.l0l2l4lHlJlTlXlZl\ljlllzl|l~llllllllllllllllllllllllllllmmm m"m0m2m6mBmDmFmHmRmTm^m`mʾʾʾʾhwh86mHsHhwh86mHsHh`Ph86mHsHh8mHsHh;h8mHsHht8h8mHsHH`mjmlmpmrmzm~mmmmmmmmmmmmmmmmmmmmmmmmmmnnnnnn$n&n0n4ndntnxnzn|nnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnoooo o"o*ohQh8mHsHh8mHsHh8mHsHh;h8mHsHht8h86mHsHQ*o,o@oBoFoHoRoToXoZo\o^obodovoxooo.pPpfpq rt:vxxx*z2zRztzzzz{{{{{\|d|}}~~帬|h h86mHsHh{h86mHsHhwh86mHsHht8h86mHsHhXh86mHsHhrTh86mHsHhXh8mHsHhfUh8mHsHhwh8mHsHh8mHsHh8mHsHh;h8mHsH/ |*<^rt~ʏ̏Џҏ,.>@BDNPҐ֐ʿʿʿʿʿʿʿʿʿʿʴʴʴʴʴʴʴʴʴʴʴʴhVh86mHsHhrTh86hVh8mHsHh;h8mHsHh8h]tmHsHhwh86mHsHht8h86mHsHh8mHsHh86mHsH? $J^`bdrt‘ȑʑБґܑ,.68<>FHNPRTbdnrƒʒ̒ޒ  h*)'h8mHsHh8h8mHsHhVh8mHsHhVh86mHsHhrTh86L "$&(*<>@BDFndԛgd8$a$gd8$a$gd8$p@&^p`a$gdH@$7$8$H$`a$gd8 $`a$gd8$[$\$`a$gd8 "$&DF@Bޕ– ".<>@LNnpȽlaYYYYLjhk$h3u0JUh3uCJaJhfeGh3uCJaJ'hfeGh3u0J>*B*CJ\aJphhfeGh3u0J5CJaJ$jhfeGh3u0J5CJUaJhk$h3uCJaJ!jhk$h3u0JCJUaJhH@h8mHsHhH@6mHsHh*)'hH@mHsHhH@mHsHh8mHsHh85mHsHhVVh8mHsHpΗbdfhěқԛ֛؛^`bļīqbKq>qbh[h3u0JCJaJ,jh[h3uB*CJUaJph888h[h3uB*CJaJph888&jh[h3uB*CJUaJph888h[h3uCJ\aJh[h3uCJaJh[h3uCJaJmHsH!jh[h3u0JCJUaJh3umHsHhk$h3umHsHhk$h3umHsHjhk$h3u0JU h&h3uh3`h3umHsH hfeGh3u ^ʢt ƬȬʬŸufQf>$h*Mh3uCJaJmHnHsHtH)jh*Mh3u0JCJUaJmHsHh*Mh3uCJaJmHsH!jh*Mh3u0JCJUaJh*Mh3umHsH!jh*Mh3u0JUmHsHh[h3umHsHh[h3umHsHjh[h3u0JUh[h3uCJaJmHsHh[h3uCJ\aJh3uCJaJh[h3uCJaJh[h3uCJ]aJƬ:ر`FPz(gd8 $7$8$H$a$gd8 $9Da$gd8$H..]Ha$gd8$a$gd8$..]a$gd8$a$gd8"(8:<>ıֱرڱxϺϧqfXMXf<!jh*Mh3u0JCJUaJh3u0J6mHsHh*Mh3u0J6mHsHh*Mh3umHsH!jh*Mh3u0JUmHsH!h3uCJ]aJmHnHsHtH'h*Mh3uCJ]aJmHnHsHtH$h*Mh3uCJaJmHnHsHtH)jh*Mh3u0JCJUaJmHsHh*Mh3uCJaJmHsHh3u0J6CJaJmHsH#h*Mh3u0J6CJaJmHsH"(:ҷԷhj"$`bd6`fҺððððÈs^L^"h3uCJPJaJmHnHsHtH(h*Mh3uCJPJaJmHnHsHtH(h*Mh3uCJPJaJmHnHsHtH!jh*Mh3u0JCJUaJ,h*Mh3u0J>*B*CJaJmHphsH%jh*Mh3uCJUaJmHsHh*Mh3uCJaJmHsHh3uCJaJmHnHsHtH$h*Mh3uCJaJmHnHsHtHh*Mh3uCJaJX^ƿ6DFHJ ȻȬ묑~iZG$h*Mh3uCJaJmHnHsHtHh*Mh3uCJaJmHsH)jh*Mh3u0JCJUaJmHsH%h*Mh3uB*mHnHph# sHtHh3uB*mHnHph# sHtHh*Mh3umHsHh*Mh3umHnHsHtHh3u]mH nHsH tHh*Mh3u]mH nHsH tHh*Mh3umH nHsH tHh3u h*Mh3ujh*Mh3u0JU  24:<NPdhln~ 4pHNPӷӎtttttttttttdtdtdtdtdh*Mh3u6CJaJmHsHh*Mh3uCJaJmHsHh*Mh3uCJaJ$h*Mh3uCJaJmHnHsHtH+h*Mh3u0JCJ\aJmHnHsHtH6jh*Mh3uCJU\aJmHnHsHtH'h*Mh3uCJ\aJmHnHsHtH0jh*Mh3uCJU\aJmHnHsHtH'PRTlnpr $&,.8:<>DFPRqffffffffffffffh*Mh3uCJaJ!h3uCJ\aJmHnHsHtH'h*Mh3uCJ\aJmHnHsHtH*h*Mh3u6CJ\aJmHnHsHtH'h*Mh3u6CJaJmHnHsHtH$h*Mh3uCJaJmHnHsHtHh3uCJaJmHsHh*Mh3uCJaJmHsH!jh*Mh3u0JCJUaJ(RXZ`bpr26<FV$N׻׻׬~r~gh[h3uCJaJh3uCJaJmH sH h[h3uCJaJmH sH h[h3u6CJaJmH sH h&h3uCJaJmH sH h[h3uCJaJmHsHh3uCJaJmHsHh*Mh3u6CJaJmHsHh*Mh3uCJaJmHsHh*Mh3uCJaJmHsHh*Mh3uCJaJ(NbJfxz| (@RT^j~ȼмЭ{fZZZZh3uCJaJmHsH)jh*Mh3u0JCJUaJmHsHh*Mh3umHsHh[h3umHnHsHtHh[h3umHsHjh[h3u0JUh*Mh3uCJaJmHsHh*Mh3u6CJaJh3uCJaJh*Mh3uCJaJh*Mh3uCJ]aJh*Mh3uCJ\aJh[h3uCJ\aJ!RHNr}gWWWF!jh*Mh3u0JUmHsHh3uCJaJmHnHsHtH+h*Mh3u0JCJ\aJmHnHsHtH3jh*Mh3uCJUaJmHnHsHtH-jh*Mh3uCJUaJmHnHsHtH$h8V#h3uCJaJmHnHsHtH$h*Mh3uCJaJmHnHsHtHh3uCJaJmHsHh*Mh3uCJaJmHsHh*Mh3u6CJaJmHsHNl$&RnBvnt ^z&(̽̃̃ܽwggh8V#h3u6mHnHsHtHh3umHnHsHtH"h*Mh3u6\mHnHsHtHh*Mh3umHsHjh*Mh3u0JUh*Mh3u6mHnHsHtHh*Mh3umHnHsHtHh*Mh3u\mHnHsHtHh3umHsH!jh*Mh3u0JUmHsHh*Mh3umHsH'(*JZ\pvx~ ɾwwwwwf[h>(h3umHsH!jh>(h3u0JUmHsHh*Mh3umHsH!jh*Mh3u0JUmHsHh*Mh3umHsHjh*Mh3u0JUhk$h3umHsHh3umHsHh8V#h3umHsHjh3u0JUh*Mh3uCJaJmHsHh3uCJaJmHsH!jh*Mh3u0JCJUaJ#6V ^ n&%H&( $7$8$H$a$gd8$..]a$gd8$a$gd8$a$gd8&(24:<BL`bhjz|  "$&(,6@BHJTVXZbdjltv~ h*Mh3ujh*Mh3u0JUh*Mh3umHsHY (*.0>@NPTVdfln $&268:@BF\`hvοοοοοοοοh)h3uCJaJmHsHh)h3uCJaJmHsH!jh)h3u0JCJUaJh*Mh3umHsH h*Mh3uK 068FH^brtxz|~$&24:<Nġ h)h3u0JCJaJmHsH h&h3u0JCJaJmHsH#j#h)h3uCJUaJjh)h3uCJUaJh&h3uCJaJmHsHh)h3uCJaJmHsHh)h3uCJaJmHsH8NPTV`pvx|  0268LNR\`bdfhjnprtvz³ϨϨϗϳψψψψψψψψψψψψψψψψψψψh)h3uCJaJmHsH!jh)h3u0JCJUaJh)h3uCJaJjh)h3uCJUaJh)h3u0JCJaJh)h3uCJaJmHsH h&h3u0JCJaJmHsH h)h3u0JCJaJmHsH5 2HJPRVjnv~  Ӽ{lh'Gh3uCJaJmHsHh3uCJaJmHsHhkh3uCJaJmHsHh)h3uCJaJmHsH,h)h3u0J>*B*CJaJmHphsH,h)h3u0J>*B*CJaJmHphsHjh)h3uCJUaJh)h3uCJaJmHsHh)h3uCJaJmHsH( NP\^`bͺܡ򡙌||k\QDh*Mh3u0JCJaJh*Mh3uCJaJh*Mh3uCJaJmHsH!jh*Mh3u0JCJUaJh*Mh3u\mHnHsHtHh3u\mHnHsHtHh3umHsHh'Gh3umHsHh*Mh3u0J>*mHsH$h*Mh3u0J>*B*mHphsHjh*Mh3uUmHsHh*Mh3umHsHh*Mh3umHsHjh*Mh3u0JUlnxz "4TXdfhjtvݷh*Mh3u6h*Mh3u6mHsH h*Mh3uh*Mh3umHsHjh*Mh3u0JUh*Mh3uCJaJmHsH,h*Mh3u0J>*B*CJaJmH phsH h*Mh3uCJaJmH sH %jh*Mh3uCJUaJmH sH 4"$.0:<BDLNZ\dhjlpr "$.04<>HJPR\^vx~h*Mh3u6h*Mh3u6mHsH h*Mh3uh*Mh3umHsHO  "$(*24>@FHRTVX^`jltvz|"$6 0   L \ b t R j : z  h*Mh3u6CJaJmHsHh*Mh3uCJaJh*Mh3uCJaJmHsH!jh*Mh3u0JCJUaJJ  npr|~ "$*,24:<@BX\`bvx|~ h*Mh3uh3umHsHh&h3umHsHh*Mh3umHsHjh*Mh3u0JUQ$&*,24:<@BXZjl|~&(DFXZ\^jlz~  &(.2Xh3umHsH h*Mh3uh*Mh3umHsHXX&,.@BJLRTZ\bd "&*,:>HNP\^bd h*Mh3ujh*Mh3u0JUh*Mh3umHsHh3u\mHnHsHtHh*Mh3u\mHnHsHtHMd~ &068JLPRXZbdpr02<>BDNPTVdfnptvh*Mh3umHsH h*Mh3u^"$8:>@JL^`dfjlxz "$46>@HJ\^jlprxz$&(*68h*Mh3umHsH h*Mh3u^8FPZ\`bln"$&(@Zȹȹxh&h3umHsHh*Mh3uCJaJmHsH'hsh3uCJ\aJmHnHsHtH$hsh3uCJaJmHnHsHtHhsh3uCJaJmHsH!jhsh3u0JCJUaJh3umHsHjh*Mh3u0JUh*Mh3umHsH h*Mh3u,Z\|~ !!""("*":">"@$X$Z$$$$~%%%%%%%H&J&p&幮uj_h&h3umH sH ht8h3umH sH h*Mh3u0JmHsHjh*Mh3uUjh*Mh3uUh*Mh3umHsHh3umHsHh@>]h3umHsHjh*Mh3u0JUh*Mh3u0JmHsH#jh*Mh3uUmHsHh*Mh3umHsHjh*Mh3uUmHsH"p&z&|&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&''''''2'6'<'>'F'H'L'N'X'Z'`'b'n'p'~''''''''''''''''''''''(( ((((L(X(v(x()* *&*,*h>(h3umHsHjh>(h3u0JUh3umHsHh*Mh3umHsH h*Mh3uQ(v(,**-j0b2T8j=>VCbFH>K2QSUV0XZj_0gxhnr$a$gd8 $7$8$H$a$gd8$a$gd8 $xa$gd8$a$gd8gd8,*.*0*+++(-*-,-@-D-F- /"/b0f0h0j0l0Խzj^NC2!jh*Mh3u0JCJUaJh*Mh3umHsHh3uCJaJmHnHsHtHh3uCJaJmHsHh(h3umHsHh>(h3umHsHjh>(h3u0JUl0V1^1d1n1r1~111111111111111111111222"2,282J2P2b2d2f2h2j2z2|2222222222222222223 333333$3&363:3<3ʷh*Mh3u6mHsH h*Mh3uh*Mh3umHsHjh*Mh3u0JUh"m7h3uCJaJmHsHh*Mh3uCJaJmHsHF<3B3D3P3R3V3X3`3b3f3h3x3|33333333333333333333334 444444.404B4D4^4`4j4l4t4v44444444444444444444455555 5.5056585>5B5D5V5h*Mh3umHsHh*Mh3umHsHh*Mh3u6mHsHh*Mh3u6TV5X5n5p5t5v5~5555555555555555555555556 666"6$6(6*6<6>6F6H6L6N6R6T6X6Z6d6f6v6x6|6~6666666666666666666666677 7"7:7jh3uUmHsHh3umHsHh*Mh3umHsHh*Mh3umHsHP:777778 8R8T8V8X8`8b8d8f8j8l8|8~88888888888888888999999(9*92949<9>9B9D9J9L9T9V9`9b9f9h9l9n9h&h3umHsHh*Mh3umHsHh,8_h3umHsHjh*Mh3u0JUh]1h3u0JmHsHjh3uUmHsH#j h]1h3uUmHsHh3umHsHh >kh3umHsH:n9999999999999D=V=j=l=>>VCXCbFdFFFnGpGrGGGHHHnHµ|ueh*Mh3u\mHnHsHtH h*Mh3uh&h3u0JmHsH#j h >kh3uUmHsHjh >kh3uUmHsHh&h3umHsHjh*Mh3u0JUh,8_h3uCJaJmHsH!jh*Mh3u0JCJUaJh3umHsHh&h3umHsHh*Mh3umHsH!nHlIIII~JJJ6K8KK@KjKKKӽ~sbWK7&jh*Mh3uB*CJUaJph888h*Mh3uCJ\aJh*Mh3uCJaJ!jh*Mh3u0JCJUaJhh3umHsH&hh3u0J\]mHnHsHtH1j hh3uU\]mHnHsHtH"hh3u\]mHnHsHtH+jhh3uU\]mHnHsHtH h*Mh3u"h*Mh3u\]mHnHsHtH%h*Mh3u6\]mHnHsHtHKPLRLTLLLLL>MpMtMMPP0Q2Q4Q6QR.R0RŸŭrrcRcr?4h+h3uCJaJ$h+h3uCJaJmHnHsHtH!jh*Mh3u0JCJUaJh*Mh3uCJaJmHsH$h*Mh3uCJaJmHnHsHtH'h*Mh3u6CJaJmHnHsHtHh*Mh3u6CJaJh3uCJaJh*Mh3uCJaJh*Mh3u0JCJaJ&jh*Mh3uB*CJUaJph888,jh*Mh3uB*CJUaJph888h*Mh3uB*CJaJph8880R2RRRRSSSSSStTvTTTTVUXUZUUUUUUUUVVVW.X巪yf]yUh3umHsHh+h3u0J$joh+h3uB* Uph3fh+h3uB* ph3fjh+h3uB* Uph3fh3u h+h3uh+h3umHsHjh+h3u0JUh+h3uCJaJmHsHh+h3u0JCJaJ#jh+h3uCJUaJh+h3uCJaJjh+h3uCJUaJ.X0X2X,Y.Y0YYYYZZZZZZZ[[[\\\\\]]]ƷƥƇ|m]m]m]m]m]mQmh3uCJaJnHtHhMAh3u6CJaJnHtHhMAh3uCJaJnHtHhMAh3uCJaJ!jhMAh3u0JCJUaJh*Mh3u0JCJaJ#j|h*Mh3uCJUaJjh*Mh3uCJUaJh*Mh3uCJaJ$h*Mh3uCJaJmHnHsHtH!jh*Mh3u0JCJUaJh*Mh3umHsH]]]]]]]]^^^ ^^^^ ^"^2^4^6^8^H^J^T^X^Z^^^^^^^^^^^^____ ______(_6_8_>_̸h3uB*CJaJph hMAh3u0JCJaJmHsHhMAh3u0JCJaJhMAh3uB*CJaJph&jhMAh3uB*CJUaJphhMAh3uCJaJh3uCJaJ#hMAh3u0J5CJaJmHsHhMAh3u0J5CJaJ2>_F_H_J_h_j_l_Xanataabbbbbccccc c,c0c6c8cBcDcNcPcZcöujcjcjWOWOWOWOWOWOh*Mh3u\h*Mh3u\mHsH h*Mh3uh*Mh3umHsHh3umHnHsHtHh*Mh3umHnHsHtHhMAh3umHnHsHtHhMAh3u6mHsHhMAh3umHsHjhMAh3u0JUhMAh3uCJaJmHsH#hMAh3u0J5CJaJmHsHh3uB*CJaJphhMAh3uB*CJaJphZc\crctcccccccccccccccccccccccdddd&d6dFdHdLdNdPdRdddhdpdvd|d~dddddddddddddddddddee e eee e"e&e(e.eĶĶĶh*Mh3u0J\mHsHh*Mh3u0J\jUh*Mh3uU\jh*Mh3uU\h*Mh3u\h*Mh3u\mHsHH.e0eeReVe\e^edereeeeeeeeeeeeeeeeffff(f*f4f\f`fbfdfnfpf|f~ffffffffffffffffffffgggggg*g.gƻƩ"h*Mh3u6]mHnHsHtHh*Mh3umHsHh*Mh3u\h*Mh3u\mHsHjh*Mh3uU\h*Mh3u0J\h*Mh3u0J\mHsHB.g0g2g4g8gnTnVnXnnnnnnnnnn6o8o:oHobohojo˴~qf^fSf^~fh3h3umHsHh3umHsHh*Mh3umHsHjh*Mh3u0JU h*Mh3uh3uB* ph3fh+h3u0J$jh+h3uB* Uph3fh+h3uB* ph3fjh+h3uB* Uph3f h+h3uh3uh [h3u0Jjh [h3uUjh [h3uUh [h3u] h [h3u jorotoxozooooooooooooooooooooooooppppp"p*p,p4p6ppHpJpPpRpTpXpjpnpppppppppppppppppppqqqqqqqq q"q(q*q8q:qBqDqJqLqNqPq\q^qbqdqfqhqh3umHsHh*Mh3umHsH h*Mh3u[hqlqnq|q~qqqqqqqqqqqqqqqqqqqqqqrrrrr"r$rrHrJrPrRr\r^rbrdrjrlrnrpr|rrrrrrLsPsfssssҶh3uCJaJmHnHsHtH$h*Mh3uCJaJmHnHsHtH'h*Mh3u6CJaJmHnHsHtHh3uCJaJh*Mh3uCJaJ!jh*Mh3u0JCJUaJh*Mh3umHsH h*Mh3u:ssssssssssssssssssssstt t ttttttt t(t*t.t0t:tҎڎVXZ\^ޏݱݢ݂wkwk_TwTwTwTwTwTwhJah3umHsHhJah3u]mHsHhJah3u]mHsHhJah3umHsHjhJah3u0JU%h&h3uB* CJaJmHph3fsHh&h3uCJaJmHsHhJah3u6CJaJmHsHhJah3uCJaJ!jhJah3u0JCJUaJhJah3uCJaJmHsH%h&h3uB* CJaJmHph3fsH .468:RTl,024*,.0ptvx,.ǿǿǿwf hh3uB*\mHphsH#j(h]1h3uUmHsHh]1h3u0JmHsH#j&h]1h3uUmHsHh]~`h3umHsHjh3uUmHsHh3umHsHh*Mh3umHsHjh*Mh3u0JUht8h3umHsHhJah3umHsHh&h3umHsH$@ȗ̗ΗЗ`bdॐnWn=W3j+h*Mh3uCJUaJmHnHsHtH-jh*Mh3uCJUaJmHnHsHtH$h*Mh3uCJaJmHnHsHtHh*Mh3uCJaJmHsH)jh*Mh3u0JCJUaJmHsHhVv h3umHsHh3uB*\mHphsHhh3u0J\mHsH'j*h h3uB*U\ph hh3uB*\mHphsHjh3uB*U\phd "b$&Ԥڤ.xbM>.h3uCJaJmHnHsHtHh*Mh3uCJaJmHsH)jh*Mh3u0JCJUaJmHsH+h*Mh3u0JCJ\aJmHnHsHtH6j-h*Mh3uCJU\aJmHnHsHtH0jh*Mh3uCJU\aJmHnHsHtH'h*Mh3uCJ\aJmHnHsHtH$h*Mh3uCJaJmHnHsHtH-jh*Mh3uCJUaJmHnHsHtH(h*Mh3u0JCJaJmHnHsHtH.Цlnp,.  ɴɠkUD9h*Mh3umHsH!jh*Mh3u0JUmHsH+h*Mh3u0JCJ\aJmHnHsHtH6j/h*Mh3uCJU\aJmHnHsHtH0jh*Mh3uCJU\aJmHnHsHtH'h*Mh3uCJ\aJmHnHsHtH)jh*Mh3u0JCJUaJmHsHh*Mh3uCJaJmHsH$h*Mh3uCJaJmHnHsHtH(h*Mh3uB*CJ\aJmHphsH prtڭܭԕzo^oOo=O#j2h*Mh3uUmHsHjh*Mh3uUmHsH!jh*Mh3u0JUmHsHh*Mh3umHsHh3umHnHsHtHh*Mh3umHnHsHtH h*Mh3u0JmHnHsHtH4j1h*Mh3uB*UmHnHphsHtH%h*Mh3uB*mHnHphsHtH.jh*Mh3uB*UmHnHphsHtH%h*Mh3uB*mHnHphsHtH6NPVXZDFJLNĵ{e{T{G<1h@h3umHsHh@h3umHsHjh@h3u0JU h*Mh3u0JCJaJmHsH+j'5h*Mh3uCJUaJmHsH%jh*Mh3uCJUaJmHsH'h*Mh3uCJ]aJmHnHsHtH$h*Mh3uCJaJmHnHsHtHh*Mh3uCJaJmHsH)jh*Mh3u0JCJUaJmHsHh*Mh3umHsHjh*Mh3uUmHsHh*Mh3u0JmHsH$̸F^x46ݹݧ݉znn[z%jh*Mh3uUmHnHsHtHh*Mh3u6mHsHh*Mh3umHnHsHtH!jh*Mh3u0JUmHsHh*Mh3u0JmHsH#j7h*Mh3uUmHsHjh*Mh3uUmHsHh3umHsHjh*Mh3u0JUh*Mh3umHsHh@h3umHsHh@h3u6mHsH"68:`b &(<>BDPRVXhjֶzzrfrfrfrfrfrfrfrfrfrfrfrfh*Mh3u\mHsHh*Mh3u\ h*Mh3ujh*Mh3u0JU!jh*Mh3u0JUmHsHh*Mh3umHsHh3umHnHsHtHh*Mh3umHnHsHtH h*Mh3u0JmHnHsHtH%jh*Mh3uUmHnHsHtH+j9h*Mh3uUmHnHsHtH(8``vvF`~6`J($a$gd8$d@&\$a$gd8gd8$a$gd@ $7$8$H$a$gd8$a$gd8jx~.08:NPXZ\^`b  rtRT@Bvxֺֺ֨։#j/=h*Mh3uUmHsHh*Mh3u0JmHsH#j;h*Mh3uUmHsHjh*Mh3uUmHsHjh*Mh3u0JUh*Mh3umHsHh*Mh3u6\h*Mh3u\mHsHh*Mh3u\6x2RTl@Btvx&(,.D{lbWLWLWLWLWLh@h3umHsHh@h3umHsHjh3u0JUh&h3uCJaJmHsHh*Mh3uCJaJmHsHhh3uCJaJmHsH!jh*Mh3u0JCJUaJjh*Mh3u0JUh`%zh3u0JmHsH#j>h`%zh3uUmHsHh!}h3umHsHjh3uUmHsHh3umHsHh*Mh3umHsHDFh|~FHJjl ļqdh*Mh3u0JmHsH#j?h*Mh3uUmHsHjh*Mh3uUmHsHh*Mh3umHsH h*Mh3ujh*Mh3u0JUh&h3umH sH h3umHsHh_S*h3umHsHjh3u0JUh/^:h3u6mHsHh3umHsHh3umHsHh@h3umHsH'`bdfhrvxz|~ (46>@BDHJNPTVZ\bfrtxz $&*<@JLPRh*Mh3umHsHjh*Mh3u0JUh*Mh3umHsHWR`bpt *,>BTVjl~(,8<NR\^bftx h*Mh3umHsHh*Mh3umHsH\HJ~>\^vJL|~Ӹ꣗zm\!jh*Mh3u0JCJUaJh`%zh3u0JmHsH#jBh`%zh3uUmHsHh!}h3umHsHjh3uUmHsHh3umHsHjh*Mh3u0JUhQh3u0Jj@h3uU hC*h3ujh3uUh3uht8h3umHsHh*Mh3umHsHh*Mh3umHsH 48:<~̿vk\P\h3umHnHsHtHh*Mh3umHnHsHtHht8h3umH sH h`%zh3u0JmHsH#j(Dh`%zh3uUmHsHh!}h3umHsHjh3uUmHsHh*Mh3umHsHh3umHsHjh*Mh3u0JU#h*Mh3u5B* CJ\aJphJh3uCJaJh*Mh3uCJaJh*Mh3uCJaJmH sH 468 ,F^`b 4<JǼǼvgUgIgh3uCJaJmHsH#hBh3u0J5CJaJmHsHhBh3uCJaJmHsH)jhBh3u0JCJUaJmHsHh&h3umHsHht8h3umHsHhBh3u]mHsHhBh3umHnHsHtHhBh3umHsH!jhBh3u0JUmHsHh3umHsHh_S*h3umHsHjh3u0JUh*Mh3umHsHJL :F`ۻۻ۬|fS@%hBh3uB*CJaJmHph# sH$hBh3uCJaJmHnHsHtH*hBh3u5CJ\aJmHnHsHtH'hBh3uCJ\aJmHnHsHtHh3uCJaJmHsHh:h3u6CJaJmHsHhBh3uCJaJmHsHhh3u6CJaJmHsHhLzh3u6CJaJmHsHhLzh3uCJaJmHsH)jhLzh3u0JCJUaJmHsHBh|<RV`b68:Ŷt_L6L+jEhBh3uCJUaJmHsH%jhBh3uCJUaJmHsH(hBh3uCJPJaJmHnHsHtH+hBh3u6CJPJaJmHnHsHtHhBh3u6CJaJmHsHh4\h3u6CJaJmHsHh3uCJaJmHsHhBh3uCJaJmHsH$hBh3uCJaJmHnHsHtH%hBh3uB*CJaJmHph# sH(h:h3u6B*CJaJmHph# sH:(*ltz|~       " $ ^͸ͨ͏͸}l`OD5DjhBh3uUmHsHhBh3umHsH!jhBh3u0JUmHsHh3uCJaJmHsH hBh3u0JCJaJmHsH#hBh3u0J5CJaJmHsH0hBh3uCJOJ QJ ^J aJmHnHsHtHhBh3u6CJaJmHsH)jhBh3u0JCJUaJmHsHhBh3uCJaJmHsH%jhBh3uCJUaJmHsH hBh3u0JCJaJmHsH(~ 8  $&(*,h]hgd8 &`#$gd8gd8$a$gd8$..]a$gd8^`b68:<  "$(*Ƽ}w}ws}w}h}wshH@0JmHnHuh3u h3u0Jjh3u0JUjhJUhJhv&h3umHsHh@<h3umHsHh3umHsHh3h3umHsHjh3u0JUhBh3umHsHhBh3u0JmHsHjhBh3uUmHsH#jGhBh3uUmHsH'*,hH@h8mHsH,1h. A!"#$% DyK !http://ssrn.com/abstract=1084075yK Zhttp://ssrn.com/abstract=1084075yX;H,]ą'c DyK _http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/transparency/directive/sec-2010_611_en.pdfyK http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/transparency/directive/sec-2010_611_en.pdfyX;H,]ą'c DyK _http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/transparency/directive/sec-2010_611_en.pdfyK http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/transparency/directive/sec-2010_611_en.pdfyX;H,]ą'ciDyK 7http://www.amf-france.org/documents/general/8155_1.pdfyK http://www.amf-france.org/documents/general/8155_1.pdfyX;H,]ą'cDyK Ahttp://www.hanfa.hr/index.php?ID=0&AKCIJA=230&LANG=&vijestid=488yK http://www.hanfa.hr/index.php?ID=0&AKCIJA=230&LANG=&vijestid=488yX;H,]ą'cDyK Bhttp://www.freshfields.com/publications/pdfs/2011/nov11/31663.pdfyK http://www.freshfields.com/publications/pdfs/2011/nov11/31663.pdfyX;H,]ą'cmDyK 8http://www.hanfa.hr/index.php?ID=0&AKCIJA=sudske_odlukeyK http://www.hanfa.hr/index.php?ID=0&AKCIJA=sudske_odlukeyX;H,]ą'cmDyK 8http://www.hanfa.hr/index.php?ID=0&AKCIJA=sudske_odlukeyK http://www.hanfa.hr/index.php?ID=0&AKCIJA=sudske_odlukeyX;H,]ą'cDyK [http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/esme/acting_in_concert_20081117_en.pdfyK http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/esme/acting_in_concert_20081117_en.pdfyX;H,]ą'cDyK !http://ssrn.com/abstract=1338624yK Zhttp://ssrn.com/abstract=1338624yX;H,]ą'cDyK Shttp://ec.europa.eu/internal_market/company/docs/ecgforum/ecgf_empty_voting_en.pdfyK http://ec.europa.eu/internal_market/company/docs/ecgforum/ecgf_empty_voting_en.pdfyX;H,]ą'c DyK  http://ssrn.com/abstract=904004yK Xhttp://ssrn.com/abstract=904004yX;H,]ą'cDyK Shttp://ec.europa.eu/internal_market/company/docs/ecgforum/ecgf_empty_voting_en.pdfyK http://ec.europa.eu/internal_market/company/docs/ecgforum/ecgf_empty_voting_en.pdfyX;H,]ą'cDyK Ohttp://www.lw.com/upload/pubContent/_pdf/pub1878_1.Commentary.Empty.Voting.pdfyK http://www.lw.com/upload/pubContent/_pdf/pub1878_1.Commentary.Empty.Voting.pdfyX;H,]ą'ceDyK vhttp://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/transparency/modifying-proposal/20111025-impact-assessment_en.pdfyK http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/transparency/modifying-proposal/20111025-impact-assessment_en.pdfyX;H,]ą'c DyK  http://ssrn.com/abstract=904004yK Xhttp://ssrn.com/abstract=904004yX;H,]ą'cyDyK ;http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1170987yK http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1170987yX;H,]ą'cDyK Shttp://ec.europa.eu/internal_market/company/docs/ecgforum/ecgf_empty_voting_en.pdfyK http://ec.europa.eu/internal_market/company/docs/ecgforum/ecgf_empty_voting_en.pdfyX;H,]ą'cDyK [http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/transparency/report-application_en.pdfyK http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/transparency/report-application_en.pdfyX;H,]ą'cQDyK 1http://www.pszaf.hu/data/cms2151563/09_1215b.pdfyK zhttp://www.pszaf.hu/data/cms2151563/09_1215b.pdfyX;H,]ą'c]DyK 4http://www.esma.europa.eu/system/files/2011_288.pdfyK http://www.esma.europa.eu/system/files/2011_288.pdfyX;H,]ą'ceDyK vhttp://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/transparency/modifying-proposal/20111025-impact-assessment_en.pdfyK http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/transparency/modifying-proposal/20111025-impact-assessment_en.pdfyX;H,]ą'cDyK http://www.conti-online.com/generator/www/com/en/continental/pressportal/themes/basic_information/about_continental/hidden/goto_facts_en.htmlyK 4http://www.conti-online.com/generator/www/com/en/continental/pressportal/themes/basic_information/about_continental/hidden/goto_facts_en.htmlyX;H,]ą'cDyK ahttp://www.bafin.de/SharedDocs/Veroeffentlichungen/DE/Pressemitteilung/2008/pm_080821_conti.htmlyK http://www.bafin.de/SharedDocs/Veroeffentlichungen/DE/Pressemitteilung/2008/pm_080821_conti.htmlyX;H,]ą'cDyK [http://www.fow.com/article/1781227/issue/26557/corporate-applications-of-equity-swaps.htmlyK http://www.fow.com/article/1781227/issue/26557/corporate-applications-of-equity-swaps.htmlyX;H,]ą'cDyK www.consob.ityK Dhttp://www.consob.it/yX;H,]ą'c DyK _http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/transparency/directive/com-2010-243_en.pdfyK http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/transparency/directive/com-2010-243_en.pdfyX;H,]ą'c DyK _http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/transparency/directive/sec-2010_611_en.pdfyK http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/transparency/directive/sec-2010_611_en.pdfyX;H,]ą'c DyK _http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/transparency/directive/sec-2010_611_en.pdfyK http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/transparency/directive/sec-2010_611_en.pdfyX;H,]ą'c DyK http://www.sec.gov/edgar.shtmlyK Vhttp://www.sec.gov/edgar.shtmlyX;H,]ą'cqDyK yhttp://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/transparency/modifying-proposal/20111025-provisional-proposal_en.pdfyK http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/transparency/modifying-proposal/20111025-provisional-proposal_en.pdfyX;H,]ą'ceDyK vhttp://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/transparency/modifying-proposal/20111025-impact-assessment_en.pdfyK http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/transparency/modifying-proposal/20111025-impact-assessment_en.pdfyX;H,]ą'cqDyK yhttp://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/transparency/modifying-proposal/20111025-provisional-proposal_en.pdfyK http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/transparency/modifying-proposal/20111025-provisional-proposal_en.pdfyX;H,]ą'cDyK Rhttp://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/prospectus/cesr-05-407_en.pdfyK http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/prospectus/cesr-05-407_en.pdfyX;H,]ą'c]DyK 4http://www.esma.europa.eu/system/files/2011_288.pdfyK http://www.esma.europa.eu/system/files/2011_288.pdfyX;H,]ą'c]DyK 4http://www.esma.europa.eu/system/files/2012-415.pdfyK http://www.esma.europa.eu/system/files/2012-415.pdfyX;H,]ą'c]DyK 4http://www.esma.europa.eu/system/files/2012-415.pdfyK http://www.esma.europa.eu/system/files/2012-415.pdfyX;H,]ą'cDyK !http://ssrn.com/abstract=1988927yK Zhttp://ssrn.com/abstract=1988927yX;H,]ą'cDyK Qhttp://ec.europa.eu/internal_market/company/docs/takeoverbids/COM2012_347_en.pdfyK http://ec.europa.eu/internal_market/company/docs/takeoverbids/COM2012_347_en.pdfyX;H,]ą'c]DyK 4http://www.esma.europa.eu/system/files/2012-415.pdfyK http://www.esma.europa.eu/system/files/2012-415.pdfyX;H,]ą'c]DyK 4http://www.esma.europa.eu/system/files/2012-415.pdfyK http://www.esma.europa.eu/system/files/2012-415.pdfyX;H,]ą'cDyK ]http://ec.europa.eu/commission_2010-2014/piebalgs/multimedia/pdf/20111026_memo-11-734_en.pdfyK http://ec.europa.eu/commission_2010-2014/piebalgs/multimedia/pdf/20111026_memo-11-734_en.pdfyX;H,]ą'cDyK http://www.friedfrank.com/siteFiles/Publications/4-17-2012%20-%20TOC%20Memo%20-%20France%20Amends%20Shareholder%20Disclosure%20Requirements.pdfyK http://www.friedfrank.com/siteFiles/Publications/4-17-2012 - TOC Memo - France Amends Shareholder Disclosure Requirements.pdfyX;H,]ą'c6@@@ 8NormalCJ_HaJmH sH tH Z@Z 8 Heading 1$<@&5CJ KH OJQJ\^JaJ P@"P 8 Heading 2 d@&5CJ&\aJ&mHsHtHL@2L 8 Heading 3@&5CJ"\aJ"mHsHtHDA@D Default Paragraph FontRi@R  Table Normal4 l4a (k@(No ListL@L 8Footnote Text, Char1CJaJLOL 8Footnote Text Char_HmH sH tH @&@@ 8Footnote ReferenceH*6U@!6 8 Hyperlink >*B*ph.X@1. 8Emphasis6]4OA4 8A16B*CJ]aJphVORV 8Default 7$8$H$!B*CJ_HaJmHphsHtHOa 8stJ^@rJ 8 Normal (Web)dd[$\$mH sH ROR 8Normal (Web) CharCJ_HaJmH sH tH 4 @4 8Footer  p#.)@. 8 Page NumberFV@F 8FollowedHyperlink >*B* ph*W@* 8Strong5\:O: 8quote  mHsHtHZOZ 8quotee$a$#6B*CJ]aJmHphfffsHtH@O@ 8date6B*]mHphsHtHLOL 8submit_buttons  mHsHtHO 8tabBO!B 8copyright_print1 <FP@2F 8 Body Text 2 # mHsHtH2OA2 8 validator1phOQ 8:recaptcha_only_if_image recaptcha_only_if_no_incorrect_solOa 8:recaptcha_only_if_no_incorrect_sol recaptcha_only_if_audioXOqX 8 recaptcha_only_if_incorrect_sol2 O 8tab28O8 8date156CJ]aJphJOJ 8 poll_question * mHsHtH0O0 8 answer-label*O* 8data1CJaJ6O6 8meta16CJ ]aJ phBOB 8excerpt .dd[$ mHsHtH2O2 8 label label-1*O* 8 meta date.O. 8 meta author<O!< 8 Char Char_HmH sH tH &O1& 8jnenbez*OA* 8 jnentitelHRH  Balloon Text5CJOJ QJ ^J aJ14 Z B!K!_#c&))@+-2. / 1c5C9K"O9PJR]cMcdeDfoiwl pwtwz;}w~bu<2lYo.bea_ xG  ?M!}"}&''b()_*,,K-r0)249]<SAFHTUV,  !"#$%&'()*+,-./0123456789:;<=>?@ABCDEFGHIJKLMNOPQRSTUVWXYZ[\]^_`abcdefghijklmnopqrstuvwxyzni  T g7Zt %'+-K.|...+/?//13=47567$9;=== @CCDDEHHIIJLLMNQlTUbWXYV[P^_`,aacleOii4mno q?rrst>uu:xzz{P|d}}~;\Ӗgrr4Zg©Ҫ:ܭK:ӽ%(,4ޟe/dS0Im,mmy&{}us("Y ~"6_ z.9D ,@0f@0@0 @0 @0 @0 @0 @0M% @0tg @0tg @0@0M% @0M% @0M% @0M% @0@0@0tg @0 @000@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@"0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0 00m,m ,@0@002WXq ` a "#j!k!r$s$$$$$E'F'))a*b***+++/,0,5.6.1199999::.</<>>AAHHMMgOhOSSGXHX^Z_Z[[[[[\\ccqisizl{lmmmmnnpp]r^rzt{t8w9wzzz{{z~{~34FGOP}~ŖƖ !ݟޟƢǢxylmNO&'(cd׻ػ01de/0HIopcdEF^_ bc01xy|};<    RSBCQRS+ , !!"!""&&)),,v0w0x000,2-28899&?'?VAWA C CEEIIIII9K:KrLsLPPSSWW[[L_M_ffjjmmmmmmm'm(m)m*m+m,mmm@o;qsqRvvyy&{u|}9 ,F{usVNj QɩUܭmӱbcķ>4("YX>!X ~L"6o_ z.9DD Z ,9utT &' *n+++++++++,,,, ,,,,,, ,0000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@08@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@000%@0ȑ00@0ȑ00@0ȑ00@0ȑ00@0@0@0@0@0@0ȑ00'2WXq ` a "#j!k!r$s$$$$$E'F'))a*b***+++/,0,5.6.1199999::.</<>>AAHHMMgOhOSSGXHX^Z_Z[[[[[\\ccqisizl{lmmmmnnpp]r^rzt{t8w9wzzz{{z~{~34FGOP}~ŖƖ !ݟޟƢǢxylmNO&'(cd׻ػ01de/0HIopcdEF^_ bc01xy|};<    RSBCQRS+ , !!"!""&&)),,v0w0x000,2-28899&?'?VAWA C CEEIIIII9K:KrLsLPPSSWW[[L_M_ffjjmmmm,mmm@o;qsqRvvyy&{u|}9 ,F{usVNj QɩUܭmӱbcķ>4("YX>!X ~L"6o_ z.9DD Z ,9utT &' *n++++ ,@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@00 0>0 0<0 0<@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@000I00I00I00I000000I00I0S000G0U0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0;@0;000000000000 00 00000 00 00=00=0@000=000100=00=0@0@00-16@0@0@00116@003170317031703170:170:170<170:150>190>170>170>17@0000=0@000@0000m00m00m00m00m@0~00@0~@0~@0~00i@0~@0~0 0|@0~00h00g@0~@0~@0~000000{0000@0~@0~00D0000000000000&0l'0&0k0&0j000%0v00[00[00Y0 0f0 0n0 0k@0~@00@0@0@0@0000090O@0@0@0@0@0@0@0@0@0^@0^@0^@0^@0^@0^0?0F0?0E@0^@0^@0^@0^@0^@0^@0^@0^@"0^@"0^@0^@0^@0~@0~@0~@0~@0~@0~@0^@0~@0~@0~@0~@0~@0~0e0 @0~@0~@0~@0~0@0~0@0@0^@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0~@0@0@0@00000@0@0@0@0 00% %%%(F8FEN$]d ~| X&^8z .,r R H$6`` #*\4P69;XCGNVP RS~UzWY\^_at>x|܄<hȨF ^d"ZL  >n)2H4z :," 0;BQx[8] `acfhik`m*o p PRN(N  Xd8Zp&,*l0<3V5:7n9nHK0R.X]>_Zc.e.gzhjohqsuy},d. jxDRJ:^*, !#$%'()*+,-./023456789:;<>?@ABCDEFGIJKLMNOPQRSTUVXYZ[\]^_`acdefghiklmnoqrst)\ZTM,}*| D(r(,"&1=HWbjp* !(!!WEf51H= A##$t2223334$5*517m7s7D4EuEG4HvHGQQQ(YoYYZZR[[[\^1__4`c``NbbcdeCegkGkHkQkRkSkTk]k_kgkhkkklkpkqkvkwkkkkkkkkllllllllllllllllllllm m mmmm"m$m(m,m-m5m6mBCEGLMWX\]_`denorswx}~ǀȀɀʀԀՀۀ݀  ()23:;?@BCDEOPTUZ]cdfgjkrs~ԁց݁߁ !034;<GHMNRU[\achilmnopqyzƒȃɃ̃̓Ѓу׃؃ۃ܃49178?@GJPQVX[]`ajkpqxy|}…Ņƅ˅̅΅υхӅڅۅ GHJKRUVWX^_bcefghstvw†ˆ̆҆ӆކ "#)*56@BIghs|}Çć·χ҇Ӈهۇ߇"(,-3489>ӉՉ #$%/89>?BRVW^_`ahikˋ̋ԋՋًڋۋ܋  !&'/0569:?@ABEFI{ƌnjɌʌՌ  /89<RWX^_efghkloύ׍؍яҏ׏ۏ܏ݏߏ "#()./3456;<CDFGNW`y{/12:;BDLMNZbcjklmqrstœ̓ғӓؓٓ7B^e !./3478<=DELMPQTVWX]^ghjkqrtuz|Ɩ˖͖ΖϖіҖݖޖߖ"#()014589=>@ACDIJSTVWZ[\]bcfgqswx{|~×ė̗͗Ηϗ֗חڗۗrt'(178@AFGMNT™̙͙ϙЙљҙՙ֙יؙߙ(1!%.4578>?FcghqsuÝĝ˝̝ם؝ ޟߟ٢ۢܢ !"$%()0189<=@AGHIJPQVX]^abcdefnovw~£ţƣ̣ͣУѣأ٣ܣݣ  *+2345;<ABGHLMNOS_fhjkopvw|}ŤƤ̤ͤԤդؤ٤  %&*+23:;=>@AEFHIJKNOUV[\`aefijlmstwxyz¥ťƥͥХӥԥ֥ץۥܥ !$%*+1278=>?@EFJKST_bchjosy{|ǦȦ˦̦֦ئܦݦߦ %&(-2378@AEFOPQRWXZ[efmortvwyz§ħŧΧЧקاߧ !"()+,56=>BCJKMNSTYZ[\efijqruv}~¨ɨʨ̨Ҩب٨ߨ $)*./129:>?CDKLOPST^_ijmntuy{éĩƩǩϩЩөԩީߩ  !#$()-.45;ƪȪʪ˪ΪϪԪժתتܪݪ !#&'2389=>CDHIKLRSUVZ[]^_`cdjkpq{|ɫʫ˫̫ҫӫ۫ܫ߫  &'-/012378;<BCEFKLSTZ[]_abefhilmopst|} \deghijnostvwz{~ķɷʷзѷַ׷ܷݷ޷߷ܹ޹jopvyɻ˻Իػ޻߻ 278:;?@NOP[behilotu~167=NST\_fgkns{Ͽտۿ %!)14>FMNU{RWX^qv \abh },9tvwz{13eqr{|[`agY^_eCL )78;ABIJRU^_dgmu~ 9DV`x)fq*/4 EZUYZ]Z`aehmnrv~pvw{MR 8=>C[_ "IPUY`llr2;LPQX_eflmq.23=>CT^z #078=>@AD"&ry &-/16EIJLMTX`aijq " ]^rtQVW^_cST/TYZ`ekluZ]qtu}~UW  7 : M Q R [ i m                   0 2                  xEG`ghqrstgi    &#*+./34:>KLTV_jlmopqrt#16=CDMNVW[\_`hy|}~!"(mxcm @DEJ                     ! !!!!m"~"""""##$$%%%%&&;'@'(((((())))****W*`*a*f*g*i***,,,,,,,,,,-- -!-000000&1:1;1?1@1F1G1J1K1]1b1k1l1x11111111111111111"2*2-252627223333344P5T5U5_555555555555555555555567 77777/9;9999999v;z;{;;;;<<<#<%<-<.<1<2<<<C<G<H<O<P<T<U<\<u=}=~==>>>>>> >'>(>,>->3>5><>=>D>>>>>>>>>>>?#?'?*?+?2?6?;?TGTHTNTOTTTUTXTYT[T\TfTgTjTkTnToTpTqT{TTTTTTTTTTTTTTUUU UUUUUU)U2U3U5U6U~A~B~J~N~U~V~\~`~l~p~v~w~~`h;DSVW_`jruv}ʁˁԁÃȃ̃σЃ׃ .89>?FGOQTU[_bclpyĄńτӄքׄބ#(+,59<=DENR[kno|…ÅȅɅӅ؅҇؇ه $%,19:=IOPZ[`  #;?AJKSmqԉ։  $,6>  %(+,12569:ABLPSY`afgkntuz|   .23;<?@BKMNZ[^~ȍʍ͍̍ЍэӍ׍ۍ܍ݍލ"#*+23;<COQ2<=BCJKSUXY_cfgpt}ďŏȏɏӏ׏ڏۏ  ',/09=@AHIRV_orsƐǐ̐͐אܐ•s*/0:;Du}~ؙڙJST_=ACIJSwy&(UZbmĜŜȜɜќӜޜ8:lnڝݝ  "#&'*/9:=>FLNSY\efnouv{ÞĞȞɞϞО՞ڞߞ !()0134;<?@INXY\]efrstu|}ğʟϟПҟӟݟޟ!$%,-8:BCEĠǠ̠͠Рġȡϡԡաסء &/BCNOVXoqt0:\`gqåĥɥʥΥХإ٥ܥݥ  !&'*+/067;BKLNOVW^_cdhinotuvwz{ĦŦȦɦͦΦԦզ٦"#(),-2589>?CDFGOPUV]^`amnpqrsuv~٧ܧHK¨#*289>Ʃ˩ЩXZƪʪժ֪ު   #$+6;^`«ǫȫ˫̫ӫԫث۫ޫ߫ "#&')*5:DHMQVWYZabcdpq}~ǬȬѬҬجܬ߬+,58>?FHKLOPSTVWbcefkotu~ޭ )*.367:;IJMNQV`dimrsuv}~Ȯɮ̮ͮЮѮٮڮݮޮ!$%./1256:;ABMNXY_`bilmrsvw}~ïįɯʯүկܯݯ  %&()./89;?EFQR\]`cklnovw}°ŰưɰʰӰ԰հְ$%,16:?@IJRSUVZ[_`cdghkvxdfsudYZHKZ[ceglnxyz|ƶǶʶ˶ҶӶնֶݶ޶  "$'(,0569:@AHISTVW\`efghlotu|}ƷԷHW|MOortx,+0?@CHPW[ilmtuz{48;@BHILMXY_`efijmnrtyz{|ƼǼʼ˼ѼҼּ׼߼ $'*+12459:<=EGOW^_efnorsxy~ýĽɽʽԽս׽ؽܽݽ߽   !$%(+45@ACDHIKLVWZ[bcijrsxy~ľžǾȾξϾվ־ؾپ ǿȿտֿ׿ؿ  "#'(*+./349:<=?@JKLMSTXZ`agi-/24>@36_`By|"%&./34=BK*3  ')2389@CMRUV`aeflmy:G$-145=>GHR\abhmy}[]Z^PY  "#'(,1<>JKSTVW\]bejkqrt   !"#./6;CDEFNPUVZ]`bfhprz|  5;CL[^_ghrz}~(247Z]`efix|}  #%ILNQZ^_cfhiklprvw~',-/%&>BLNRXY_`ghnoqrwx|}  %&*+.178:;<=?@GHQRW[_chilmst{| $(.<>X]^abijnoqrstwz !&26ABKZfgpq{| %)48?@HIO[afrv}~n{   @HS IT 48OQUWYZ]^efijxy|MUVX"qwx|} (+,9=IJVZbfqrwx"$019=@AGHLMPQ[_bcjlopxy %)15@AFGNOTU_dlpw}  !+,37ABKLVWZ[^_fgnr{| -.:>HITnx  "%&/3<JRSY[ghptwx~.12?COP\`hlwx}~ "#+,/2;?BCKLV^abijrs| "w}OQz}FNOXZ^_bckotu{    l n           L N  +4<=GHTU[\`aefklqrstwx{} !.79=MPX]^abjktv;<=BDEFGHPQZ[\]efhitvz{}~   ')./129:ACKMRTZ\ceghmotv  %'0278:<CEMOX[dgmouv}~w{ $%.VZ[`aoq%&)*79FLhjpsv&-2@ADHQX\jqrz{.6<JNS[efijst?GU[\cdo| !,[_ckmoNXkrx  >"@"V"Z"^"f"####G$M$N$S$T$Z$\$a$b$g$k$q$v$y$$$$$$$$$$$$%%(%''''''''))))))))))))++++++++++++,,,, ,,, ,12VXpq _ a !#i!k!q$s$$$$$D'F'))`*b***++.,0,4.6.119999::-</<>>AAHHMMfOhOSSFXHX]Z_Z[[[[\\ccpitiyl{lmmmmnnpp\r^ryt{t7w9wzz{{y~{~tdf݁'(-14-/?CDy|EGJOghnNP|~ĖƖ!ܟޟŢǢwykmMO%(bdֻ/1cegtu~.0GInpbdDF]_ ac=/2wy{}:<    QSAC "16=CPS* ,      !!!!"!~""&&)),,u0x000+2-28899%?'?UAWA C CEEHIII8K:KqLsLPPPQQQWSyS|SSWW[[K_M_ffjjklmmmm&m(m)m,mmmCoWodohoiosoto:q=qrqTvvvyyyy%{({t|w|}}8;.PS|`pHz}twruUXMPil/9ڞߞNXԠՠ S^`ާȩ˩TW«ۭޭ  oұձGadbeks}ʶ÷Ʒ (*+a=@36'|!$XZ#/=@SY:1/2WZf}KN-58#(q^a Cay|-08;z}B)CF) C F Y \  .8;{w'ZsvSV &&'' **m+p++++++++++++++,,,,, ,3333333333333333333333333333333333333333333333333333333oyVWm'm(m)mm|>++++++++++,,,,, ,m++++++++,,,,, ,}!t&{,85;pt>>'τ))+נr J.121n7.<k9L('N2LLNP!PRPX?wZ ڄ&nL1tvJ?9y7J~fs*^`o() ^`hH. pLp^p`LhH. @ @ ^@ `hH. ^`hH. L^`LhH. ^`hH. ^`hH. PLP^P`LhH.^`o() ^`hH. pLp^p`LhH. @ @ ^@ `hH. ^`hH. L^`LhH. ^`hH. ^`hH. PLP^P`LhH. ^`OJ QJ o( ^`OJ QJ o(l pp^p`OJ QJ o( @ @ ^@ `OJ QJ o( ^`OJ QJ o( ^`OJ QJ o( ^`OJ QJ o( ^`OJ QJ o( PP^P`OJ QJ o(88^8`o(. ^`hH.  L ^ `LhH.   ^ `hH. xx^x`hH. HLH^H`LhH. ^`hH. ^`hH. L^`LhH.^`.^`.pp^p`.@ @ ^@ `.^`.^`.^`.^`.PP^P`.^`o() ^`hH. pLp^p`LhH. @ @ ^@ `hH. ^`hH. L^`LhH. ^`hH. ^`hH. PLP^P`LhH.^`CJOJQJo(^`CJOJ QJ o(opp^p`CJOJ QJ o(@ @ ^@ `CJOJ QJ o(^`CJOJ QJ o(^`CJOJ QJ o(^`CJOJ QJ o(^`CJOJ QJ o(PP^P`CJOJ QJ o(^`CJOJQJo(^`CJOJ QJ o(opp^p`CJOJ QJ o(@ @ ^@ `CJOJ QJ o(^`CJOJ QJ o(^`CJOJ QJ o(^`CJOJ QJ o(^`CJOJ QJ o(PP^P`CJOJ QJ o(^`.^`.pp^p`.@ @ ^@ `.^`.^`.^`.^`.PP^P`.^`o(. ^`hH. pLp^p`LhH. @ @ ^@ `hH. ^`hH. L^`LhH. ^`hH. ^`hH. PLP^P`LhH.^`CJOJQJo(^`CJOJ QJ o(opp^p`CJOJ QJ o(@ @ ^@ `CJOJ QJ o(^`CJOJ QJ o(^`CJOJ QJ o(^`CJOJ QJ o(^`CJOJ QJ o(PP^P`CJOJ QJ o(^`CJOJQJo(^`CJOJ QJ o(opp^p`CJOJ QJ o(@ @ ^@ `CJOJ QJ o(^`CJOJ QJ o(^`CJOJ QJ o(^`CJOJ QJ o(^`CJOJ QJ o(PP^P`CJOJ QJ o(^`o()@^`@o(. pLp^p`LhH. @ @ ^@ `hH. ^`hH. L^`LhH. ^`hH. ^`hH. PLP^P`LhH.h ^`CJaJo(.^`.pLp^p`L.@ @ ^@ `.^`.L^`L.^`.^`.PLP^P`L.88^8`6OJQJ^Jo(. ^`hH.  L ^ `LhH.   ^ `hH. xx^x`hH. HLH^H`LhH. ^`hH. ^`hH. L^`LhH.^`.^`.pp^p`.@ @ ^@ `.^`.^`.^`.^`.PP^P`.}!&n J.{1tLLN?9y;1?wZPRLcm 1n77J~))+t>>'k9LXcm ^`CJOJ QJ o(oN|r\n 3|J 6mCOuIM4        Ԉ.Vv @&,,I8/^:JbkNxb8]t`3u/WuYZH@m;qy9 Z  ,*@(m(mi (m(m*,-./;QST[]_bcfmostuy{}rrrrrrrrrrrrrr   ,   8 : \ ` b d f ~                             " ( 0 4 6 < > D N P R T V X Z \ ^ ` f               @              @                " & ( * 0 2 h@ Unknown Gz Times New Roman5Symbol3& z ArialcTimesNewRomanTimes New RomanUCMR12Arial Unicode MSeMinion-RegularTimes New RomanU ZJNRAA+HelveticaArialEUAlbertina-Bold-Identity-HArial Unicode MSEUAlbertina-Regular-Identity-HArial Unicode MS7Georgia5& zaTahoma;Wingdings?5 z Courier New"1 *G*G697697!4dmm2qHX ?82DrAntonijaEditaL           Oh+'0p   , 8 DPX`hDr Antonija Normal.dotEdita3Microsoft Office Word@F#@b.@697՜.+,D՜.+,0 hp|  PFRm' Dr Title' 8@ _PID_HLINKSA',\~http://www.friedfrank.com/siteFiles/Publications/4-17-2012 - TOC Memo - France Amends Shareholder Disclosure Requirements.pdfL}]http://ec.europa.eu/commission_2010-2014/piebalgs/multimedia/pdf/20111026_memo-11-734_en.pdfLdp4http://www.esma.europa.eu/system/files/2012-415.pdfLdp4http://www.esma.europa.eu/system/files/2012-415.pdfLzSQhttp://ec.europa.eu/internal_market/company/docs/takeoverbids/COM2012_347_en.pdfL@!http://ssrn.com/abstract=1988927Ldp4http://www.esma.europa.eu/system/files/2012-415.pdfLdp~4http://www.esma.europa.eu/system/files/2012-415.pdfLl {4http://www.esma.europa.eu/system/files/2011_288.pdfLxRhttp://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/prospectus/cesr-05-407_en.pdfL}?uyhttp://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/transparency/modifying-proposal/20111025-provisional-proposal_en.pdfL@rvhttp://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/transparency/modifying-proposal/20111025-impact-assessment_en.pdfL}?oyhttp://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/transparency/modifying-proposal/20111025-provisional-proposal_en.pdfLu1lhttp://www.sec.gov/edgar.shtmlLVli_http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/transparency/directive/sec-2010_611_en.pdfLVlf_http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/transparency/directive/sec-2010_611_en.pdfLZc_http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/transparency/directive/com-2010-243_en.pdfLG`http://www.consob.it/Ls3][http://www.fow.com/article/1781227/issue/26557/corporate-applications-of-equity-swaps.htmlL1;Zahttp://www.bafin.de/SharedDocs/Veroeffentlichungen/DE/Pressemitteilung/2008/pm_080821_conti.htmlLXTWhttp://www.conti-online.com/generator/www/com/en/continental/pressportal/themes/basic_information/about_continental/hidden/goto_facts_en.htmlL@Tvhttp://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/transparency/modifying-proposal/20111025-impact-assessment_en.pdfLl Q4http://www.esma.europa.eu/system/files/2011_288.pdfLhDN1http://www.pszaf.hu/data/cms2151563/09_1215b.pdfLXQK[http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/transparency/report-application_en.pdfLZHShttp://ec.europa.eu/internal_market/company/docs/ecgforum/ecgf_empty_voting_en.pdfL&E;http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1170987L$zB http://ssrn.com/abstract=904004L@?vhttp://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/transparency/modifying-proposal/20111025-impact-assessment_en.pdfL?,<Ohttp://www.lw.com/upload/pubContent/_pdf/pub1878_1.Commentary.Empty.Voting.pdfLV9"http://hrcak.srce.hr/zbornik-pfsrLZ6Shttp://ec.europa.eu/internal_market/company/docs/ecgforum/ecgf_empty_voting_en.pdfL$z3 http://ssrn.com/abstract=904004LZ0Shttp://ec.europa.eu/internal_market/company/docs/ecgforum/ecgf_empty_voting_en.pdfLG-!http://ssrn.com/abstract=1338624LE#*[http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/esme/acting_in_concert_20081117_en.pdfL]s'8http://www.hanfa.hr/index.php?ID=0&AKCIJA=sudske_odlukeL]s$8http://www.hanfa.hr/index.php?ID=0&AKCIJA=sudske_odlukeL !Bhttp://www.freshfields.com/publications/pdfs/2011/nov11/31663.pdfLQ]Ahttp://www.hanfa.hr/index.php?ID=0&AKCIJA=230&LANG=&vijestid=488L.http://www.law.cornell.edu/uscode/15/78a.htmlLn=http://de.wikipedia.org/wiki/Bundesgesetzblatt_(Deutschland)L.http://www.legifrance.gouv.fr/affichTexteArticle.do;jsessionid=EB80698FB0D1A3FE2D4C91DAA8589C62.tpdjo11v_3?cidTexte=JORFTEXT000025553296&idArticle=LEGIARTI000025555052&dateTexte=20120324Lr7http://www.amf-france.org/documents/general/8155_1.pdfLVl_http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/transparency/directive/sec-2010_611_en.pdfLVl _http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/transparency/directive/sec-2010_611_en.pdfLp{ 8http://161.53.157.4/cgi-bin/unilib.cgi?form=D1801120801LHJhttp://161.53.157.4/cgi-bin/unilib.cgi?form=010000000199990&id=0940525085LK!http://ssrn.com/abstract=1084075L"-Ahttp://hrcak.srce.hr/index.php?show=clanak&id_clanak_jezik=80378L  !"#$%&'()*+,-./0123456789:;<=>?@ABCDEFGHIJKLMNOPQRSTUVWXYZ[\]^_`abcdefghijklmnopqrstuvwxyz{|}~      !"#$%&'()*+,-./0123456789:;<=>?@ABCDEFGHIJKLMNOPQRSTUVWXYZ[\]^_`abcdefghijklmnopqrstuvwxyz{|}~      !"#$%&'()*+,-./0123456789:;<=>?@ABCDEFGHIJKLMNOPQRSTUVWXYZ[\]^_`abcdefghijklmnopqrstuvwxyz{|}~      !"#$%&'()*+,-./0123456789:;<=>?@ABCDEFGHIJKLMNOPQRSTUVWXYZ[\]^_`abcdefghijklmnopqrstuvwxyz{|}~Root Entry FPData /J1TableWordDocument.SummaryInformation(DocumentSummaryInformation8()CompObjq  FMicrosoft Office Word Document MSWordDocWord.Document.89q