ࡱ> []XYZ'`RybjbjLULU 4.?.?F JJJ T ```t@@@8@T$A,toj\C\C\C\C\C7DrElF8"$$$$$$$ٌhAH`MF7D7DMFMFH``\C\C)tttMFz `\C`\C"tMF"ttrT``\CPC !.@f* r| ?0os`MFMFtMFMFMFMFMFHHtXMFMFMFoMFMFMFMFttt$:@ttt@ttt`````` ULOGA I PRIMJENA STVARNIH OPCIJA U MENAD}ERSKOM ODLU IVANJU Doc. dr. sc. Aleksandra Krajnovi Sveu iliate u Zadru, Odjel za ekonomiju Dijana i in-`ain, viai pred. Sveu iliate u Zadru, Odjel za ekonomiju Marin Herenda, bacc.oec. SA}ETAK Rad zapo inje kratkom kritikom tradicionalnih metoda bud~etiranja kapitala, poput neto sadaanje vrijednosti, koje uslijed novih uvjeta poslovanja u globalnoj ekonomiji postaju neadekvatna metoda alokacije kapitala poduzea. U svrhu osiguranja fleksibilnosti u poslovanju, potrebno je dinamiziranje tradicionalnog bud~etiranja kapitala. Kao rjeaenje tog problema, rad predla~e vrednovanje stvarnih opcija koje imaju odreenu vrijednost. Uklju ivanjem tih vrijednosti u analizu investicijskih projekata dinamizira se proces bud~etiranja kapitala. Unato  airokoj prihvaenosti teorije stvarnih opcija, njezina primjena u praksi u velikoj mjeri izostaje, ato je ujedno jedan od sredianjih problema kojim se rad bavi. Vrednovanje stvarnih opcija je multidisciplinarno podru je, zahtijeva znanja iz podru ja mikroekonomije, financija, menad~menta i informacijske tehnologije, tj. zahtijeva mnogo vremena i truda menad~era te je u kalkulacijskom smislu intenzivno. To je ujedno i razlog nedostatka razumijevanja ovog pristupa bud~etiranju kapitala i stoga vjerojatno nedostatnoj upotrebi u praksi. Stvarne opcije imaju bitnu ulogu pri bud~etiranju kapitala jer predstavljaju svojevrstan okvir za donoaenje strateakih odluka iz razloga ato omoguavaju fleksibilnost u poslovanju poduzea, tj. ine poduzee sposobnijim da se prilagoava nastalim okolnostima. Kao takvo, vrednovanje stvarnih opcija slu~i efikasnijem ostvarivanju ciljeva i strategije poduzea. U radu su takoer prikazane tri osnovne vrste stvarnih opcija  opcija airenja, opcija napuatanja i opcija ekanja, kako bi se razumjelo njihovo vrednovanje i inkorporiranje u analizu investicijskih projekata. Klju ne rije i: bud~etiranje kapitala, neto sadaanja vrijednost, stvarne opcije, fleksibilnost ABSTRACT Paper begins with brief critics of traditional capital budgeting techniques, e.g. net present value, that became inadequate method of capital allocation because of new market conditions in global economy. To ensure business flexibility it is necessary to adjust capital budgeting. As a solution for this problem, the paper suggests real options valuation. With real option valuation management can adjust capital budgeting techniques by including value of real options into analysis of investment projects. Despite wide theorical acceptance of real options, it's application in practice fails to follow theorical success, which is one the main problems this paper deals with. Real option valuation is a multidisciplinary area, including knowledge from microeconomics, finance, management and informational technology, which means it demands a lot of management's effort and knowledge, and is also computational intensive. These are all reasons of lack of understanding real option methodology and probably it's insufficient application in practice. Real options play a major role in capital budgeting process, because they represent a framework for making strategic decisions by ensuring business flexibility making management able to adjust to new market conditions. The preceding means that real option valuation contributes in efficient achieving of organization's goals and strategy. This paper also explains three main types of real options the option to expand, the options to abandon and waiting option, in order to simplify understanding of their valuation and incorporating into analysis of investment projects. Key words: capital budgeting, net present value, real options, flexibility 1. UVOD Teorija stvarnih opcija prikazana je u radu kao nu~na nadopuna tradicionalnog bud~etiranja kapitala koje u suvremenim uvjetima poslovanja postaje nedostatno za o uvanje fleksibilnosti u poslovanju poduzea. Pored teorije stvarnih opcija, u radu je prikazana uloga stvarnih opcija u donoaenju strateakih odluka, problemi koji se javljaju prilikom njezine primjene u praksi te glavne vrste stvarnih opcija. Svrha rada je ukazati na nedostatke tradicionalnog bud~etiranja kapitala, tj. na potrebu vrednovanja stvarnih opcija unutar analize investicijskih projekata, jer u uvjetima rastue neizvjesnosti, ono postaje nu~an preduvjet osiguranja fleksibilnosti, a time i konkurentnosti poduzea. Cilj rada je prikazati na in vrednovanja stvarnih opcija kroz primjere, a na temelju glavnih vrsta stvarnih opcija, inkorporiranje ove metode u tradicionalne metode analize investicijskih projekata. Tekua istra~ivanja na podru ju stvarnih opcija se bave primjenom teorije stvarnih opcija u praksi. Teorija stvarnih opcija je airoko prihvaena, ali rasprave nastaju oko pitanja njezine primjene. Pri tom su autori prvenstveno orijentirani na pronala~enje idealnog modela vrednovanja stvarnih opcija, tj. onog koji bio najjednostavniji za primjenu u praksi. 2. KRATAK PREGLED TEORIJE STVARNIH OPCIJA Uvjeti poslovanja u novoj, informacijskoj ekonomiji znatno su se promijenili u odnosu na razdoblje prije globalizacije tr~iata u smjeru poveanja neizvjesnosti i slo~enosti okoline. Uzroci promjena u ekonomiji su prvenstveno globalizacija, promjena potra~nje, rast broja konkurenata i pojava novih tehnologija koje se neprekidno razvijaju. Jedina konstanta u suvremenim uvjetima poslovanja je promjena. Navedeni faktori uzrokuju sve vee neizvjesnosti u poslovanju, ato utje e na proces donoaenja odluka o ulaganju, tj. poduzeima ote~ava donoaenje strateakih odluka poput airenja poslovanja koje mo~e zahtijevati i donoaenje odluke o ulaganju u realnu imovinu. Kako je analiza realnih investicija slo~enija od analize financijskih investicija, koristi se termin investicijski projekt umjesto termina investicija, te se analiza investicijskih projekata ozna ava procesom bud~etiranja kapitala (Orsag, 2006.). U gore navedenim uvjetima poslovanja proces bud~etiranja kapitala postaje slo~eniji problem za poduzea, stoga tradicionalne metode bud~etiranja kapitala nisu viae dovoljne za donoaenje optimalne odluke o investiciji. Unato  tome, mnoga poduzea joa uvijek koriste neto sadaanju vrijednost i internu stopu profitabilnosti prilikom evaluacije investicijskih projekata unato  njihovim nedostacima. Npr. istra~ivanje Ryana i Ryana (2002.) koje je obuhvatilo, prema asopisu Fortune, tisuu najuspjeanijih financijskih direktora u SAD-u, pokazuje kako prilikom procjena investicijskih projekata njih 96 posto koristi neto sadaanju vrijednost u viae od 50 posto slu ajeva. Kao suplementarnu metodu, stvarne opcije koristi tek 11,4 posto financijskih direktora u viae od 50 posto slu ajeva. Prema istra~ivanju koje je obuhvatilo 200 najuspjeanijih hrvatskih poduzea i 34 hrvatske banke (Dedi i Orsag, 2007.), neto sadaanju vrijednost uvijek koristi 42 posto poduzea, a internu stopu povrata uvijek koristi 59 posto poduzea. Vrednovanje stvarnih opcija u istra~ivanju nije spomenuto. Meutim, lanstvo Republike Hrvatske u Europskoj Uniji bi moglo uzrokovati promjene. Prema istra~ivanju Aaba i Pantzalisa (2007.), poduzea su, u zemljama koje su prihvatile Euro, zapo ela s vrednovanjem stvarnih opcija u procesu bud~etiranja kapitala. Razlozi tome su prodori na nova tr~iata, strateaka povezivanja, novi dobavlja i i razvoj novih proizvoda. Opcijski pogled na ulaga ke odluke temeljito mijenja teoretski i prakti ni aspekt procesa donoaenja odluka o kapitalnim investicijama. Vrlo va~an faktor u procjeni investicijskih projekata kojeg opcije respektiraju je vrijeme. Metz et. al. (2005.) definiraju stvarne opcije kao manje, parcijalne investicije u stvarnu imovinu sa svrhom stvaranja pune investicije u buduem trenutku, ime poduzee 'kupuje' vrijeme tijekom kojeg dolazi do relevantnih informacija za investicijske projekte. Razmialjanje u pozadini ovakvog pristupa se o ituje u potrebi pronala~enja na ina minimaliziranja ulaganja u razdobljima visoke neizvjesnosti uz istovremeno o uvanje fleksibilnosti u budunosti. Ovakav pristup se mo~e promatrati kao model upravljanja rizikom pri kojem se odgaa donoaenje odluke ekajui smanjenje neizvjesnosti prikupljanjem relevantnih informacija. Joa jedan aspekt s kojeg se mogu promatrati opcije je vrijednost poduzea. Brealey et.al. (2007.) naglaaavaju kako se realne mogunosti ne nalaze u imovini poduzea koja je prikazana u bilanci, no investitori su svjesni njihova postojanja. Drugim rije ima, ako poduzee ima vrijedne realne mogunosti koje mu dopuataju investiranje u profitabilne budue projekte, njegova je tr~iana vrijednost vea od vrijednosti fizi ke imovine koju trenutno posjeduje. Zajedni ki elementi brojnih definicija stvarnih opcija su sljedei: opcija podrazumijeva sadaanju akciju koja u buduem trenutku omoguava dugoro nu investiciju ato doprinosi fleksibilnosti poduzea, prikupljanje i analiza informacija relevantnih za budue investicijske projekte, opcija nije uvijek optimalno rjeaenje, tj. nekad je direktna investicija isplativija. Dakle, opcija je pravo ili mogunost na buduu akciju, ali ne i obveza. Opcije poduzeu omoguavaju fleksibilnost u suvremenim uvjetima poslovanja, naravno ukoliko menad~ment poduzea uklju uje vrijednost tih opcija u analizu investicijskih projekata. Stvarne opcije su va~ne pri bud~etiranju kapitala, tj. planiranju potrebnog kapitala. Kao takve one su svojevrstan okvir za donoaenje strateakih odluka iz razloga ato omoguavaju fleksibilnost u poslovanju poduzea, tj. ine poduzee sposobnijim da se prilagoava nastalim okolnostima, da reagira na promjene. Pri tom je va~no naglasiti kako vrednovanje stvarnih opcija treba slu~iti efikasnijem ostvarivanju ciljeva i strategije poduzea. Prema Amrami et.al. (2006.), Kimberly-Clark je primjer poduzea koje je uspjeano implementiralo ovaj pristup bud~etiranju kapitala. Naime, u poduzeu Kimberly-Clark je definiran rast kao glavni cilj. Zatim se odlu ivalo o metodi evaluacije riskantnih projekata ato je dovelo do vrednovanja stvarnih opcija. Poduzea koja su neuspjeano primijenila ovaj pristup, koristila su obrnuti redoslijed: prvo je odlu eno o vrednovanju stvarnih opcija, a zatim je tra~eno podru je njihove primjene. Prema Madhaniju (2008.), evaluacija stvarnih opcija je metoda koja omoguava inkorporiranje menad~erskih opcija fleksibilnosti u investicijske odluke naglaaavajui doprinos tih opcija strateakoj va~nosti investicijskih projekata, te poveanje broja akcija nakon prihvaanja projekta. Va~no je naglasiti kako je rast vrijednosti opcija proporcionalan s rastom rizika i neizvjesnosti. `to je vei rizik, vea je vrijednost opcije. U uvjetima visokog rizika pronalaze se na ini minimaliziranja ulaganja u sadaanjosti ekajui informacije kako bi se o uvala fleksibilnost u budunosti. Kako menad~ment reagira na primljene informacije, tako su stvarne opcije model upravljanja rizikom. Kako je bud~etiranje kapitala proces donoaenja odluka o dugoro nim investicijama u realnu poslovnu imovinu poduzea radi se o donoaenju strateakih odluka. Omoguavajui fleksibilnost menad~mentu poduzea, stvarne opcije predstavljaju okvir da donoaenje takvih odluka. Njihov zna aj je dvostruk. Stvarne opcije imaju vrijednost koja samo kad ulazi u analizu investicijskog projekta omoguava fleksibilnost. Istovremeno, ako se stvarne opcije promatraju kao manje, parcijalne investicije u stvarnu imovinu sa svrhom stvaranja pune investicije u buduem trenutku, one su model upravljanja rizikom jer u razdoblju izmeu stvaranja opcije i njezinog iskoriatavanja menad~ment dolazi do relevantnih informacija za investicijske projekte ime se smanjuje neizvjesnost. 3. PITANJE PRIMJENE TEORIJE STVARNIH OPCIJA U PRAKSI Vrednovanje stvarnih opcija je pristup koji podrazumijeva postojanje odreenog izvora neizvjesnosti poput promjene u tr~ianim cijenama ili rezultata odreenog istra~ivanja. S vremenom menad~eri dolaze do informacija o izvorima neizvjesnosti, te sukladno tome mogu prilagoavati svoje strategije. Meutim, unato  prednostima teorije stvarnih opcija, istra~ivanja pokazuju kako menad~eri u praksi ograni eno koriste taj pristup (Ryan i Ryan, 2002.), te je najviae uspjeha u primjeni teorije stvarnih opcija je postignuto na podru ju crpljenja minerala, nafte, plina i sl. Enders et.al. (2010.) su istra~ivali primjenu ove metode upravo na tvrtki koja se bavi crpljenjem prirodnog plina. Istra~ivanje je utemeljeno na poslovanju EQT korporacije koja ima tri opcije rjeaavanja problema koji se javljaju u vezi s tekuim naplavinama koje se javljaju prilikom crpljenja plina. Prve dvije mogunosti su tehnoloake prirode, dok je trea jednostavno pauziranje proizvodnje. U suradnji s menad~erima EQT-a, autori su razvili i primijenili stohasti ki dinami ki program utemeljen na stvarnim proizvodnim i financijskim podacima korporacije pomou kojeg su vrednovane te tri opcije. Meutim, kad je rije  o drugim, npr. e-poduzeima, uspjeh uglavnom izostaje (Madhani, 2008; Pindyck, 1995; Triantis, 2005.). Realno je da poduzea teako prihvaaju nove alate, naro ito one sofisticirane poput vrednovanja stvarnih opcija. Prema Triantisu (2005.), otpori primjeni ove metode e se javljati joa nekoliko desetljea (kada predvia da e vrednovanje stvarnih opcija postati standardni dio bud~etiranja kapitala) zbog: neprihvaanja vrednovanja stvarnih opcija od strane vrhovnog menad~menta, neoprezne upotrebe novih modela vrednovanja, neadekvatne podrake informacijske tehnologije, premalo ulaganja u edukaciju analiti ara i menad~era, nepostojanje kontrolnih to aka u procesu kapitalnih investicija i nepodudarnosti ciljeva menad~era i dioni ara. Uzrok nedostatnoj upotrebi teorije stvarnih opcija se opravdava problemati noau njihovog vrednovanja. Bowman i Moskowitz (2001.) prikazuju potencijalne probleme na primjeru ameri kog poduzea Merck, pri emu kao glavni problem isti i nepodudarnost rezultata strateake analize i rezultata modela vrednovanja stvarnih opcija. Naime, poduzee Merck ima mogunost sklapanja poslovnog ugovora s malim poduzeem, fiktivnog imena Gamma, koje je razvilo novu biotehnologiju. Kako bi nova tehnologija dala nove proizvode, potrebno je poduzeti istra~ivanje u trajanju od dvije godine. Prema ugovoru Merck bi financirao licenciranje tehnologije, a nakon komercijalizacije proizvoda Gamma bi imala prihode od autorskih prava. Takoer je dogovoreno da Merck ima pravo odustajanja od dogovora ukoliko istra~ivanje ne bi pokazalo mogunost proizvodnje novih profitabilnih proizvoda. Ukoliko bi istra~ivanje pokazalo suprotno, Merck bi investirao u izgradnju nove tvornice, u ljudski kapital i komercijalizaciju novih proizvoda. Kako bi izra unali vrijednost opisane opcije, menad~eri u Mercku koriste Black-Scholes model pri emu je koriateno pet parametara. Prvi parametar je sadaanja vrijednost opcijske investicije izra unata za pet razli itih scenarija od koji svi podrazumijevaju uspjeanost nove tehnologije i izgradnju nove tvornice. Drugi parametar su investicijski troakovi. Trei parametar je vrijeme potrebno za izgradnju nove tvornice i komercijalizaciju novih proizvoda, pri emu su uzete etiri godine nakon kojih Mercku postaje neisplativo komercijalizirati nove proizvode zbog pojave konkurentskih proizvoda. etvrti parametar je promjenjivost povrata na sredstva projekta bazirana na godianjoj standardnoj devijaciji povrata na dionice biotehnoloakih poduzea, dok je peti parametar nerizi na kamatna stopa. Izra un je prikazan u Tablici 1. (brojevi se odnose na milijune dolara). Na temelju navedenih parametara, menad~eri Mercka su izra unali vrijednost opcije za svaki scenarij posebno. Vrijednost opcije je usporeena s vrijednoau ukupnih troakova koja iznosi 2.800.000 milijuna dolara. Prema usporedbi postoje samo dva scenarija u kojima je vrijednost opcije manja od troakova investiranja, u ostalih trinaest scenarija vrijednost opcije prelazi vrijednost troakova investiranja. Na temelju navedenog sklopljen je ugovor izmeu poduzea Merck i Gamma. Pokraj slo~enih primjera iz prakse, postoje i primjeri vrednovanja nekih specifi nih opcija kod kojih je primjena mnogo jednostavnija. Npr. vrednovanje opcije franaizinga kojeg karakterizira ekonomija obujma. Lee (2010.) isti e kako unato  ovom popularnom trendu poslovanja u suvremenoj ekonomiji, postoji joa uvijek malo autora koji istra~uju dinami ke modele vrednovanja ove opcije, a koji uzimaju u obzir strateake probleme prilikom donoaenja odluke o uklju ivanja u sustav franaizinga. Njegov model pokazuje kako vei troakovi franaizinga i vea nesigurnost na tr~iatu proizvoda uzrokuju odgaanje uklju ivanja u sustav franaizinga. Tablica 1. Vrednovanje opcije projekta Merck  Gamma (Bowman i Moskowitz, 2001.) Bazni scenarijOstali scenariji1234OPI PARAMETRIsadaanja vrijednost opcijske investicije28.522.518.015.815.0investicijski trokovi25.425.425.425.425.4kamatna stopa4.5%4.5%4.5%4.5%4.5%promjenjivost50.0%50.0%50.0%50.0%50.0%2. GODINAvrijednost opcije10.15.93.42.42.1odlukainvestiratiinvestiratiinvestiratine investiratine investirati3. GODINAvrijednost opcije119.7.64.83.63.2odlukainvestiratiinvestiratiinvestiratiinvestiratiinvestirati4. GODINAvrijednost opcije13.59.06.04.64.2odlukainvestiratiinvestiratiinvestiratiinvestiratiinvestirati Franaizing je takoer dobar primjer primjene vrednovanja stvarnih opcija u uslu~nom sektoru. Naime u posljednjih nekoliko godina najvei rast franaizinga zabilje~en je u upravo uslu~nom sektoru. Miller i Huggins (2010.) navode kako uslu~ni sektor ini 80 % ameri kog BDP-a i broja zaposlenih. O ita je stoga va~nost primjene ovog pristupa u uslu~nom sektoru. Njihovo istra~ivanje dokazuje kako vrednovanje stvarnih opcija omoguava uslu~nim poduzea direktnu inkorporaciju tr~iatem voenih perspektiva u proces odlu ivanja i time usklaivanje operacija poduzea s ekonomskim ciljevima poduzea. Naglaaavaju kako bi daljni razvoj vrednovanja stvarnih opcija omoguio proaktivno upravljanje odlukama vezanih uz prihode poduzea. Na temelju analize investicijskog projekta vrednovanjem stvarnih opcija tvrtke Merck, mo~e se ukazati na neke nedostatke ovog pristupa. Prema Bowmanu i Moskowitzu (2001.) nedostaci ovog pristupa se mogu grupirati u tri kategorije: tra~enje modela vrednovanja stvarnih opcija ije pretpostavke odgovaraju pretpostavkama investicijskog projekta koji se analizira, odreivanje parametara modela vrednovanja opcija i sposobnost matemati kog rjeaavanja algoritma za izra unavanje vrijednosti opcije. Prvi problem se odnosi na nesavraenost analogije financijskih i stvarnih opcija, jer za stvarne opcije ne postoje precizni pokazatelji i informacije s tr~iata kao ato postoje za financijske opcije. U vezi nepodudarnosti pretpostavki, Bollen (1999.) naglaaava kako mnoge standardne tehnike vrednovanja stvarnih opcija ignoriraju ~ivotni vijek proizvoda. Npr. standardna metoda vrednovanja stvarnih opcija mo~e podcijeniti vrijednost opcije napuatanja jer podcjenjuje mogunost pada potra~nja u odreenom vremenskom trenutku. Isto tako, mo~e rezultirati precjenjivanjem opcije airenja jer podrazumijeva stalan rast potra~nje. Komparativnom analizom neto sadaanje vrijednosti, stabla odlu ivanja i stvarnih opcija, Drugi problem se prema Bowmanu i Moskowitzu (2001.) javlja zbog nemogunosti kvantitativno preciznog odreivanja parametara koji ulaze u odreeni model vrednovanja stvarne opcije, poput promjenjivosti koja je u gornjem primjeru bazirana na godianjoj standardnoj devijaciji povrata na dionice biotehnoloakih poduzea. Stout et.al. (2008.) tvrde kako stvarne opcije doprinose kompleksnosti procesa donoaenja odluka o ulaganja jer mogu uklju ivati brojne izvore rizika ato ote~ava odreivanje parametara modela vrednovanja opcija. Npr. rent-a-car poduzee u SAD-u ~eli investirati u nove automobile. Potrebno je odabrati izmeu klasi nih i hibridnih automobila za koje ameri ki Kongres razmatra donoaenje propisa o poreznoj olakaici na njihovu kupnju. Primjer je razraen u etvrtoj cjel~ N   JKln ؽ{k{[Lh%+hCJOJQJaJh%+h%+0J5CJPJaJh%+h%+5CJOJQJaJ.h%+h%+0J5CJKHPJ\aJnH tH h%+CJOJQJaJh%+h%+CJOJQJaJh%+h%+0JCJPJaJhhcWpCJOJQJaJhbh%+5CJaJ,hkh%+CJOJQJaJmHnHsHtHh%+5CJaJh%+CJaJz|~ N np $da$gd%+ dgdgd%+gd%+ $a$gd%+.u6yPyp  J"L"&&(((>)@)\0^066;;VBXBEE $da$gdgV $da$gd%+ dgd%+ hv! "L"X"$$l%n%((<)>)@)b,f,R0T0\0^033 446699;;==CCJJǷqbbhh%+CJOJQJaJhh6CJOJQJaJhrCJOJQJaJh%+h%+CJOJQJaJhhCJOJQJaJh%+CJOJQJaJhrh%+5CJOJQJaJhrhr5CJOJQJaJhgVCJOJQJaJhgVhgVCJOJQJaJhgV5CJOJQJaJ&ErFtF|GHHHJJNHTJThWjW`]b]]]]Fbfl $da$gd%+ $da$gdgd$ & Fda$gd%+ $da$gd%+JpNrN8R:RHTJThWjW`]b]d]h]]]HaJagghimmtuuvZv {D{R{V{{{{} }"}(}hlfƾί񨛨qh%+hgVCJOJQJaJhgV h%+hgVh%+hrh%+h%+]jh%+h%+0JU h%+h%+hhCJOJQJaJhrCJaJhgVCJaJhhCJaJh%+CJOJQJaJhrCJOJQJaJh%+h%+CJOJQJaJ)lt{{jlh ,N$d$Ifa$gdgdgV$a$gdgV $da$gdgV$a$gdr $da$gd%+ fhn| ȍܙޙ^jlVǷrpe]ehrCJaJh%+h%+CJaJUhrhrCJOJQJaJh%+CJOJQJaJhrCJOJQJaJh%+h%+CJOJQJaJh%+hgVCJOJQJaJhrhgVCJOJQJ]aJhrhgVCJOJQJaJhrhgVnHtHhgVCJaJh%+hgVCJaJhgVCJOJQJaJ$NPRTX\`dgVEEEEE$d$Ifa$gd$d$Ifa$gdkd$$IfTl4F #` t06    44 laytTdf.$d$Ifa$gdkd$$IfTl4ֈ #   t0644 laytT$d$Ifa$gd/!d$Ifgdkd$$IfTlֈ # t0644 laytT $d$Ifa$gd "'/$d$Ifa$gdkdT$$IfTlֈ # t0644 laytT',16;$d$Ifa$gd;<JO/$d$Ifa$gdkd$$IfTlֈ # t0644 laytTOTY^c$d$Ifa$gdcdrx/$d$Ifa$gdkd$$IfTlֈ # t0644 laytTx~$d$Ifa$gd/!d$Ifgdkd$$IfTlֈ # t0644 laytT$d$Ifa$gd/!d$Ifgdkdd$$IfTlֈ # t0644 laytTĆȆ$d$Ifa$gdȆɆІ/!d$Ifgdkd($$IfTlֈ # t0644 laytTІ܆d$Ifgd$d$Ifa$gd/!d$Ifgdkd$$IfTlֈ # t0644 laytT !"$d$Ifa$gd"#5/!d$Ifgdkd$$IfTlֈ # t0644 laytT5:>BFJ$d$Ifa$gdJKR^/!!d$Ifgdkdt$$IfTlֈ # t0644 laytT^jvd$Ifgd/!d$Ifgdkd8 $$IfTlֈ # t0644 laytT$d$Ifa$gd/!d$Ifgdkd $$IfTlֈ # t0644 laytT‡Ƈ$d$Ifa$gdƇLJ·ڇ/!!d$Ifgdkd $$IfTlֈ # t0644 laytTڇ$d$Ifgdd$Ifgd/" $da$gdgVkd $$IfTlֈ # t0644 laytTȍ>`r\^`n$d$Ifa$gdrgdr$a$gdr$  da$gd%+$d^a$gdr$ & Fda$gd%+ $da$gd%+ $da$gdgVini  opcija ekanja. Meutim, kao izvor rizika za rent-a-car poduzee, mogu se pojaviti npr. promjene u cijeni goriva, inovacije u proizvodnji automobila itd. `to je viae faktora koji se uzimaju u obzir, to je analiza investicijskog projekta kompleksnija. Meutim istra~ivanje Galera i Solia (2010.) ukazuje na druga ije rezultate. Istra~ivanje je usmjereno na vrednovanje opcija koje u sebi sadr~avaju ugovori o koncesiji autocesta izmeu vlade i privatnih tvrtki. Radi se o brojnim klauzulama koje mogu sadr~avati takvi ugovori, meu kojima je ovo istra~ivanje usmjereno na jamstvo minimalnog prometa. Pristup je neutralan u smislu uklju ivanja rizika. Autori pokazuju kako se mo~e vrednovati svaka opcija pojedina no, koja dakle nema utjecaj na nerizi nu kamatnu stopu, nakon ega se mogu zbrojiti, a onda i vrednovati prilikom donoaenja odluke. Vrednovanje stvarnih opcija je tako adekvatan na in kvantificiranja vrijednosti koncesije. Trei problem se odnosi na probleme primjene matematike prilikom vrednovanja stvarnih opcija. Madhani (2008.) isti e kako taj problem nestaje s razvojem ra unala i softvera koji omoguavaju menad~erima vrednovanje stvarnih opcija na jednostavniji na in putem jednostavnog unoaenja financijskih podataka i menad~erskih pretpostavki u vezi s investicijskim projektom ime ra unalo odrauje matemati ki dio vrednovanja stvarnih opcija. Yang (2010.) naglaaava kako je samo uporabom ra unalne tehnologije mogue postii znanstvene rezultate ovako slo~enog procesa donoaenja odluka, ato se zasada i posti~e u airokoj mjeri na podru jima poput biotehnologije, razvoja djelatnosti iskoriatavanja prirodnih resursa, te istra~ivanja i razvoja novih tehnologija. U investicijskim projektima s veim stopama rizika, vrijednost opcija raste, stoga primjena ra unalne tehnologije doprinosi veoj kvaliteti i efikasnosti procesa donoaenja strateakih odluka. Na temelju problema opisanih u ovoj cjelini mo~e se zaklju iti kako je vrednovanje stvarnih opcija kao dio donoaenja kapitalnih odluka, multidisciplinarno podru je jer uklju uje znanja iz podru ja financija, strategije i informacijske tehnologije. Vrednovanje stvarnih opcija zahtijeva mnogo vremena i truda menad~era te je i u kalkulacijskom smislu intenzivno. To je ujedno i razlog nedostatka razumijevanja ovog pristupa bud~etiranju kapitala i stoga vjerojatno nedostatnoj upotrebi u praksi. Ovoj tezi se suprotstavlja McDonald (2006.). McDonald (2006.) dokazuje kako metoda tradicionalnog diskontiranja nov anih tokova i metoda vrednovanja stvarnih opcija daju iste rezultate ako su pravilno primijenjene, kako je diskontiranje nov anih tokova nu~an preduvjet za vrednovanje stvarnih opcija i kako je vrednovanje stvarnih opcija jednostavnija metoda ato je investicijski projekt slo~eniji. Navedeno je prikazano kroz dva primjera. Prvi primjer ima samo jedan vremenski period jer slu~i kao uvod u drugi primjer s viae vremenskih perioda koji slijedi u nastavku. Podaci za prvi primjer se nalaze u tablici 2. Investicijski projekt je prvo procijenjen tradicionalnom metodom, tj. tradicionalnim diskontiranjem nov anih tokova, a zatim metodom vrednovanja stvarnih opcija. Na temelju danih podataka mo~e se izra unati diskontna stopa pomou CAPM modela i o ekivani nov ani tok, a nakon toga i sadaanja vrijednost projekta: Tablica 2. Podaci za investicijski projekt (McDonald, 2006.) OZNAKAPROJEKTNOV ANI TOK U POVOLJNIM OKOLNOSTIMAXu51361NOV ANI TOK U NEPOVOLJNIM OKOLNOSTIMAXd31152VJEROJATNOST POVOLJNIH OKOLNOSTIP0.571BETA1.25NERIZI NA KAMATNA STOPAr6%O EKIVANI POVRAT NA TR}I`TUrM10%  = r + (rM  r) = 0.06 + 1.25x(0.10  0.06) = 0.11 E(X) = pXu + (1-p)Xd = 0.571x51361 + 0.429x31152 = 42692 V = [pXu + (1-p)Xd] / (1 + )T = [0.571x51361 + 0.429x31152] / 1.111 = 38461 Diskontirajui o ekivani tok od 42.692 dolara po diskontnoj stopi od 11%, dobivena je sadaanja vrijednost projekta od 38.461 dolara. Meutim postoji joa jedan na in izra una sadaanje vrijednosti projekta. Sadaanja vrijednost projekta u iznosu od 38.461 dolara je zapravo tr~iana cijena u vremenu 0 nov anog toka koji e se ostvariti tijekom jedne godine. Ali mo~e se izra unati i budua vrijednost tog nov anog toka, tj. tr~iana cijena nov anog toka u vremenu 0 ali plaena u vremenu 1. Prisvojen je isti nov ani tok, ali je promijenjeno vrijeme plaanja. Plaanje u vremenu 1 je nerizi no, pa se ra una pomou nerizi ne kamatne stope r: F1 = (1 + r) x V = (1 + 0.06) x 38461 = 40769 Budua vrijednost je ni~a od o ekivanog nov anog toka. Razlika izmeu budue vrijednosti i o ekivanog nov anog toka je premija na rizik  nagrada za preuzimanje rizika nov anog toka, te se budua vrijednost mo~e izra unati oduzimajui premiju na rizik od o ekivanog nov anog toka. V (rM  r) = 38461 x 1.25 x 0.04 = 1923 E(X)  premija na rizik = 42692  1923 = 40769 = F1 Kod vrednovanja stvarnih opcija, nov ani tokovi se ra unaju koristei drugu vrstu vjerojatnosti u odnosu na onu koriatenu pri tradicionalnom diskontiranju nov anih tokova. Radi se vjerojatnosti koja ne uklju uje rizik (p*). Pri izra unu pomou vjerojatnosti p* kao diskontna stopa se koristi nerizi na kamatna stopa: V = [p*Xu + (1  p*)Xd] / (1 + r)T Kako je ranije spomenuto, budua vrijednost nov anog toka je tr~iana cijena nov anog toka u vremenu 0 ali plaena u vremenu 1 ato zna i da nema rizika. To vodi zaklju ku da se vjerojatnost p* mo~e izra unati pomou budue vrijednosti, a nakon izra una p* mo~e se izra unati sadaanja vrijednost projekta: F1 = p*Xu + (1  p*)Xd ! p* = (F1 - Xd ) / (Xu - Xd ) p* = (40769  31152) / (51361 - 31152) = 0.476 V = [0.476x51361 + (1  0.476)x31152] / 1.06 = 40769 / 1.06 = 38461 Nov ani tok iz gornjeg izra una je jednak buduoj vrijednosti, te je sadaanja vrijednost dobivena diskontiranjem tog toka nerizi nom stopom. itav izra un je kru~ni, meutim donosi bitan zaklju ak da je tradicionalno diskontiranje nov anih tokova nu~an preduvjeti za vrednovanje stvarnih opcija (McDonald, 2006.). Kako investicijski projekti u stvarnosti donose nov ane tokove kroz viae od jednog perioda, slijedi realisti niji primjer s tri projekta. Tipi na pretpostavka kod diskontiranja nov anih tokova je postupno smanjenje rizika po konstantnoj stopi, tj. nov ani tokovi se diskontiraju po konstantnoj stopi. Sli na pretpostavka vrijedi i kod vrednovanja stvarnih opcija ato e se pokazati na sljedeem primjeru. Tablica 3. Nov ani tokovi projekata 1, 2 i 3 (McDonald, 2006.) Projekt 1Projekt 2Projekt 3123123123513616594984680163613094949680163613094949680311524000051361-384850001636105000163612426131152-10739-38480018895-161050O ekivani nov ani tokovi (prave vjerojatnosti)4269245566486337692105661363393431254216117O ekivani nov ani tokovi (vjerojatnosti bez rizika)4076941553423525769655373527786950311180Prave vjerojatnostiVjerojatnosti bez rizika0.5710.3260.1860.4760.2260.1080.4290.4900.4200.5240.4990.3560.1840.3150.2750.3920.0790.144 Projekt 1 je proaireni projekt iz prethodnog primjera, a predstavlja stati an problem diskontiranja nov anih tokova. Projekt 2 ima nov ane tokove kao projekt 1 ali umanjene za 35.000 dolara, a predstavlja dinami an problem jer dolazi do promjene . Dinamika postoji unato  nepostojanju stvarnih opcija. Projekt 3 ima vee nov ane tokove projekta 2 u slu aju povoljnih okolnosti, u suprotnom iznose 0 jer postoji opcija napuatanja projekta, te je stoga i ovaj projekt dinami ne prirode. Podaci su prikazani u tablici 10. Sadaanja vrijednost svih projekata mo~e se izra unati i tradicionalnim diskontiranjem nov anih tokova i vrednovanjem stvarnih opcija. Izra un sadaanje vrijednosti za projekt 1 je prikaza u Tablici 4. Tablica 4. Izra un sadaanje vrijednosti projekta 1 (McDonald, 2006.) Projekt 1Tradicionalno42692/1.11 + 45566/1.112 + 48633/1.113 = 111 000Stvarne opcije40769/1.06 + 41533/1.062 + 42352/1.063 = 111 000 Nov ani tokovi projekta 2 su rezultat oduzimanja 35.000 dolara od nov anih tokova projekta 1, stoga je, u smislu tradicionalnog izra una, najjednostavniji na in za odreivanje sadaanje vrijednosti projekta 2 izra unati razliku izmeu sadaanjih vrijednosti nov anih tokova  Tablica 5. Tablica 5. Izra un sadaanje vrijednosti projekta 2 (McDonald, 2006). Projekt 2Tradicionalno 111000  35000 x (1/1.06 + 1/1.062 + 1/1.063) = 17448Stvarne opcije5769/1.06 + 6553/1.062 + 7352/1.063 = 17448 Iako je ponaaanje poduzea stati no jer ne postoji opcija airenja, napuatanja ili neka druga opcija, tradicionalno diskontiranje nov anih tokova je slo~enije od vrednovanja stvarnih opcija. Razlog je promjena bete. Pravilna primjena metode diskontiranja nov anih tokova zahtijeva izra un razli itih diskontnih stopi ato je slo~enija procedura od vrednovanja stvarnih opcija. Da je upotrijebljena diskontna stopa od 11%, rezultat bi bila pogreana sadaanja vrijednost u iznosu od 25.474 dolara. Projekt 3 sadr~i opciju napuatanja te je stoga potrebno vrednovanje stvarnih opcija za izra un sadaanje vrijednosti  Tablica 6. Tablica 6. Izra un sadaanje vrijednosti projekta 3 (McDonald, 2006.) Projekt 3Stvarne opcije7786/1.06 + 9503/1.062 + 11180/1.063 = 25190 Tradicionalno diskontiranje nov anih tokova bi bilo pogreano kao i kod projekta 2 zbog promjenjivosti sustavnog rizika. Da je upotrijebljena diskontna stopa od 11%, rezultat bi bila pogreana sadaanja vrijednost u iznosu od 30.381 dolara. Prethodni primjer s tri projekta dokazuje kako je tradicionalno diskontiranje nov anih tokova primjenjivo samo pod pretpostavkom da se rizik smanjuje po konstantnoj stopi tijekom vijeka efektuiranja. Prema McDonaldu (2006.), vrednovanjem stvarnih opcija se direktno rjeaava problem promjenjivosti rizika, iako i ono zahtijeva posebne pretpostavke koje se odnose na vjerojatnosti neovisne o riziku, meutim te pretpostavke su manje restriktivne od pretpostavki potrebnih za tradicionalno diskontiranje nov anih tokova. Unato  navedenom diskontiranje nov anih tokova je i dalje nu~no za evaluaciju investicijskih projekata, tj. vrednovanje stvarnih opcija nije zamjena za tu tradicionalnu metodu, ve njezina nadogradnja. Krychowski i Qulin (2010.) takoer uspjeano isti u prednosti vrednovanja stvarnih opcija prilikom donoaenja strateakih odluka: uklju ivanje vrijednosti koju fleksibilnost sadr~ava u analizu vrijednosti investicijskog projekta, prepoznavanje optimalnog vremena za investiranje, poticanje dijaloga izmeu donositelja odluka, te u inkovitije donoaenje strateakih odluka. Istra~ivanje je provedeno na primjeru telekomunikacijske industrije. Menad~ment telekomunikacijske tvrtke donosio je odluku o lansiranju tree generacije mobilnih telekomunikacijskih mre~a. Licencu je takoer posjedovala i konkurentska tvrtka koja je najavila lansiranje proizvoda za aest mjeseci. Tradicionalna metoda dala je sljedee rezultate: u slu aju investiranja u sadaanjosti NSV je 106 nov anih jedinica uz prednost ulaska na tr~iate aest mjeseci ranije od konkurenta; u slu aju odgode postoje dva scenarija  ako konkurent ue na tr~iate NSV je negativan, konkretno -42 nov anih jedinica, u suprotnom slu aju NSV je 107 nov anih jedinica. Meutim vrednovanje opcije ekanja, na razdoblje od godine dana, dalo je NSV u iznosu od 139 nov anih jedinica. Kao ato je navedeno u cjelini koja obrauje opciju ekanja, vrijednost opcije se dodaje analizi investicijskog projekta samo kad ona dodaje vrijednost vrijednosti kapitalne investicije. Menad~eri su dakle razmotrili mogunost ekanja informacija, naro ito u vezi smjera kretanja potra~nje, te time iskoristili vrednovanje stvarnih opcija kao model upravljanja rizikom. Teorija stvarnih opcija, a joa viae njezina primjena, joa uvijek je relativno mlado podru je ekonomske znanosti. Unato  prednostima teorije stvarnih opcija, istra~ivanja pokazuju kako menad~eri u praksi ograni eno koriste taj pristup. Iako su prvi uspjesi u primjeni postignuti na podru jima poput crpljenja minerala, nafte i plina, novija istra~ivanja pokazuju uspjehe u primjeni ovog pristupa i u drugim podru jima, poput telekomunikacija i uslu~nog sektora. Znanstvenici i menad~eri i dalje su usmjereni su na pronala~enje i razvoj modela koji omoguio inkorporiranje vrednovanja stvarnih opcija u proces donoaenja strateakih odluka. 4. ZAKLJU AK Uvjeti poslovanja u novoj, informacijskoj ekonomiji znatno su se promijenili u odnosu na razdoblje prije globalizacije tr~iata u smjeru poveanja neizvjesnosti i slo~enosti okoline. U takvim uvjetima poslovanja proces bud~etiranja kapitala postaje slo~eniji problem za poduzea, stoga tradicionalne metode bud~etiranja kapitala nisu viae dovoljne za donoaenje optimalne odluke o investiciji. Stoga se javlja potreba za dinamiziranje tog procesa koje se vrai vrednovanjem stvarnih opcija. Opcijski pogled na ulaga ke odluke temeljito mijenja teoretski i prakti ni aspekt procesa donoaenja odluka o kapitalnim investicijama. Naime, poduzee danas poduzima akcije kako bi u budunosti imalo mogunosti ulaganja u realnu imovinu ato zna i da opcije poduzeu omoguavaju fleksibilnost u suvremenim uvjetima poslovanja ukoliko menad~ment poduzea uklju uje vrijednost tih opcija u analizu investicijskih projekata. Kako je bud~etiranje kapitala proces donoaenja odluka o dugoro nim investicijama u realnu poslovnu imovinu poduzea radi se o donoaenju strateakih odluka. Omoguavajui fleksibilnost menad~mentu poduzea, stvarne opcije predstavljaju okvir da donoaenje takvih odluka jer su svojevrstan model upravljanja rizikom. Naime, u razdoblju izmeu stvaranja opcije i njezinog iskoriatavanja menad~ment dolazi do relevantnih informacija za investicijske projekte ime se smanjuje neizvjesnost, a osigurava fleksibilnost poslovanja. Vrednovanje stvarnih opcija je, kao dio donoaenja kapitalnih odluka, multidisciplinarno podru je jer uklju uje znanja iz podru ja mikroekonomije, financija, menad~menta i informacijske tehnologije. Vrednovanje stvarnih opcija zahtijeva mnogo vremena i truda menad~era te je i u kalkulacijskom smislu intenzivno. To je ujedno i razlog nedostatka razumijevanja ovog pristupa bud~etiranju kapitala i stoga vjerojatno nedostatnoj upotrebi u praksi. Meutim, ukoliko je teorija pravilno primijenjena u praksi, rezultat je efikasnije ostvarivanje ciljeva i strategije poduzea. LITERATURA Aabo, T., Pantzalis, C., (2007.), Euro Membership as a Real Option Trigger, An Empirical Study of EU15 Manufacturing Firms, Journal of Applied Corporate Finance, 19 (4), str. 107-114. Amram, M., Li, F., Perkins, C.A., (2006.), How Kimberly-Clark Uses Real Options, Journal of Applied Corporate Finance, 18 (2), str. 40-47. Bowman, E.H, Moskowitz, G.T., (2001.), Real Option Analysis and Strategic Decision Making, Organization Science, 12 (6), str. 772-777. Bollen, N.P.B., (1999.), Real Options and Product Life Cycles, Management Science, 45 (5), str. 670-684. Brealey, R.A., Myers, S.C., Marcus, A.J., (2007.), Osnove korporativnih financija, Zagreb: Mate. Dedi, L., Orsag, S., (2007.), Capital Budgeting Practices: A Survey of Croatian Firms, South East European Journal of Economics & Business, 2 (1), str. 59-67., Enders, P., Scheller-Wolf, A., Secomandi, N., (2010.), Interaction between technology and extraction scaling real options in natural gas production, IIE Transactions, 42 (9), str. 643-655. Galera, A.L.L., Solio, A.S., (2010.), A Real Options Approach for the Valuation of Highway Concessions, Transportation Science, 44 (3), str. 416-427. Krychowski, C., Qulin, B., (2010.), Real Options and Strategic Investment Decisions: Can They Be of Use to Scholars?, Academy of Management Perspectives, [Internet], 24 (2), str. 65-78. Lee, K., (2010.), The Firm's Value of Franchising and Its Investment Timing and Royalties  A Real Options Approach, International Research Journal of Finance and Economics, 43, str. 128-138. Madhani, P.M, (2008.), Real Option Based Capital Budgeting: A Dynamic Approach in New Economy, The ICFAI Journal of Applied Finance, 14 (11) str. 48-67. McDonald, R.L., (2006.), The Role of Real Options in Capital Budgeting: Theory and Practice, Journal of Applied Corporate Finance, 18 (2), str. 28-39. Metz, B., Wedge, C., Zweidler, A., (2005.), The  Real Options Approach to Capital Decisions: Planning for Change, An Essay From the Project Kaleidoscope Community. Miller, L.T., Huggins, E., (2010.), Service Sector Pricing Decisions: A Real Options Approach, IUP Journal of Applied Finance, 16 (2), str. 52-69. Orsag, S., (2006.), Izvedenice, Zagreb: Hrvatska udruga financijskih analiti ara. Ryan, P.A., Ryan, G.P., (2002.), Capital Budgeting Practices of Fortune 1000: How Have Things Changed?, Journal of Business and Management, 8 (4), str. 355-364. Stout, D.E., Xie, Y.A., Qi, H., (2008.), Improving Capital Budgeting Decisions With Real Options, Management Accounting Quarterly, 9 (4), str. 1-10. Triantis, A., (2005.), Realizing The Potential of Real Options: Does Theory Meet Practice?, Journal of Applied Corporate Finance, 17 (2), str. 8- 16. Yang, S., (2010.), The Construction of Assistant Decision Supporting System for Project Investment Based on Real Option Theory, International Journal of Business and Management, 5 (2), str. 205-208.  Black-Scholes model je najpoznatiji model izra una vrijednosti opcije koji uklju uje pet parametara koji utje u na cijenu call opcije: cijena dionice, cijena iskoriatavanja opcije, vremenski rok, nerizi na kamatna stopa i varijanca povrata na dionice. Model se primjenjuje na vrednovanje stvarnih opcija pri emu parametri postaju: sadaanja vrijednost projekta, potrebno ulaganje, maksimalno vrijeme u kojem se odluka mo~e odgaati, vremenska vrijednost novca, riskantnost projektnih sredstava (Luehrman, 1998).     VXZ\^* ,  " . 0 F J      " 4 6 L P      <     BF~(*˻˻˻˯h%+h%+CJH*OJQJaJh%+h%+CJH*OJQJaJh%+h%+CJOJQJaJhrCJOJQJaJhrh%+CJH*OJQJaJhrh%+CJOJQJaJhrhrnHtHh%+CJaJh%+h%+CJaJhrCJaJ2n~YK:$d$Ifa$gdrd$IfgdrkdH $$IfTlF$Iy t06    44 laytrT$d$Ifa$gdr( . : j\K:$d$Ifa$gdr$d$Ifa$gdrd$Ifgdrkd $$IfTlF$Iy t06    44 laytrT: < ~   j\K:$d$Ifa$gdr$d$Ifa$gdrd$Ifgdrkd $$IfTlF$Iy t06    44 laytrT     j\K:$d$Ifa$gdr$d$Ifa$gdrd$Ifgdrkd=$$IfTlF$Iy t06    44 laytrT     j\K:$d$Ifa$gdr$d$Ifa$gdrd$Ifgdrkd$$IfTlF$Iy t06    44 laytrT   $ , j\K8$$d$Ifa$gdr$d$Ifa$gdrd$Ifgdrkd$$IfTlF$Iy t06    44 laytrT, . 0     jYYJ;J$  da$gd%+$  da$gd%+$  da$gdrkd2$$IfTlF$Iy t06    44 laytrT  8nr    $d$& #$/Ifa$b$gdrgdr$a$gdr$  da$gdgV$  da$gdr$  da$gd%+$  da$gd%+*BJ^bhlx|   *      %%*%P&&******N+P+R+T+V+++++:,<,V,ƻ񂻳rrrhrh%+CJH*OJQJaJhgVh%+CJOJQJaJhrh%+CJOJQJaJhrhrnHtHh%+CJaJhrCJaJh%+h%+CJaJh%+hrCJOJQJaJhrCJOJQJaJh%+h%+CJH*OJQJaJh%+h%+CJOJQJaJ,         Gkd$$IflF  t 6 06    44 lae4ytr$d$& #$/Ifa$b$gdr      !!!*!6!B!N!Z!f!h!t!!!!!!!Ff$d$& #$/Ifa$b$gdrFf$d$& #$/Ifa$b$gdr!!!!!!!!!""" " """"" "."0"2"6"8"FfFfFf$d$& #$/Ifa$b$gdr8""""""""""mQQQQQQQ$d$& #$/Ifa$b$gdrukd!$$Ifl t 6 0644 lae4ytr$d$& #$/Ifa$b$gdr ""##j#l#x###Lukd$$$Ifl t 6 0644 lae4ytr$d$& #$/Ifa$b$gdrFf"$d$& #$/Ifa$b$gdr#########*$$d$& #$/Ifa$b$gdrFf[&$d$& #$/Ifa$b$gdr *$,$8$D$P$\$h$t$vZZZZZZ$d$& #$/Ifa$b$gdrkdu($$Ifl0u t 6 0644 lae4ytrt$v$*kd)$$Iflֈ.1 u t 6 0644 lae4ytrv$$$$$$$$d$& #$/Ifa$b$gdr$$*kd)$$Iflֈ.1 u t 6 0644 lae4ytr$$$$$$$$d$& #$/Ifa$b$gdr$$*kd*$$Iflֈ.1 u t 6 0644 lae4ytr$$$%% %%$$d$& #$/Ifa$b$gdr$d$& #$/Ifa$b$gdr%%%*& #$/b$gdrkd+$$Iflֈ.1 u t 6 0644 lae4ytr%%% %"%$%&%(%*%:)*T+V+X+l+$  d$Ifa$gdrgdr$a$gdr$  da$gdgV$  da$gd%+l+n+++kk$  d$Ifa$gdrkd,$$IfTl0 t0n644 laytbT++ ,n,kT$$  d$Ifa$gdr$  d$Ifa$gdrkd*-$$IfTl0 t0n644 laytbTV,X,p,,,X.......2/4/6/8/////$0&0>0@0T0d334442565<5J555555"6ѺѓѓѓѺqh0eh%+CJOJQJaJh0eh0enHtHh0eCJaJh0eCJOJQJaJhrhrnHtHh%+CJaJhrCJaJh%+h%+CJaJhrCJOJQJaJh%+h%+CJOJQJaJhrh%+CJOJQJaJhrh%+CJH*OJQJaJ'n,p,r,.6/8/:/te]VA$  d$Ifa$gdrgdr$a$gdr$  da$gd%+  dgdrkd-$$IfTl0 t0n644 laytbT:/N/P/n//kV$  d$Ifa$gdrkdX.$$IfTl03 t0644 laytbT$  d$Ifa$gdr///R0kT$$  d$Ifa$gdr$  d$Ifa$gdrkd.$$IfTl03 t0644 laytbTR0T0V04465555qqqibM$  d$Ifa$gd0egd0e$a$gd0e$  da$gd%+kd/$$IfTl03 t0644 laytbT5555R6kV?$$  d$Ifa$gd0e$  d$Ifa$gd0ekd0$$IfTl0& t0644 laytbT$  d$Ifa$gd0e"6$6>6@6T6V6f7788486899==CCIINNNNNNNj^p^^ƺƺƺƺƺƺƱxlx_Oh0eh0e5CJOJQJaJhgV5CJOJQJaJhgVCJOJQJaJhhCJOJQJaJhhCJaJhgVCJaJhgVhgVnHtHh%+h%+5CJaJhgV5CJaJh0eCJOJQJaJh%+h%+CJOJQJaJh%+h%+CJaJh0eh%+CJOJQJaJh0eh%+CJH*OJQJaJR6T6V64868==CCIxgggZZZZ $da$gd0e$  da$gd0e$a$gd0ekd0$$IfTl0& t0644 laytbT IINNNNNNRRUUYYf^h^j^l^n^p^^^d dgd $da$gd $da$gdgV dgdgV $a$gdgV^^^__`` aaaabbbbbbcddjflfnggiiijjjjkkll^obooopHqJqrrtrssuu.u0uӻӻӻӻӬӬ|jh%+0JU,h:1<h0eCJOJQJaJmH nH sH tH h:1<h:1<CJOJQJaJh:1<h0eCJOJQJaJh:1<CJOJQJaJh0eCJOJQJaJh0eh0eCJOJQJaJh0e5CJOJQJaJh0eh5CJOJQJaJ0^_abbcdlfgijklyByDyHyJyPyRyh:1<h0eCJOJQJaJjh\iwUh\iw h.h%+h%+@yByFyHyLyNyPyRy$ & F Vd^`Va$gdgV dgd21h:pn. A!"#$% $$If!vh5 5K5#v #vK#v:V l4 t06++,5ytT$$If!vh5 5K5555#v #vK#v#v:V l4 t06++,5ytT$$If!vh5 5K5555#v #vK#v#v:V l t065ytT$$If!vh5 5K5555#v #vK#v#v:V l t065ytT$$If!vh5 5K5555#v #vK#v#v:V l t065ytT$$If!vh5 5K5555#v #vK#v#v:V l t065ytT$$If!vh5 5K5555#v #vK#v#v:V l t065ytT$$If!vh5 5K5555#v #vK#v#v:V l t065ytT$$If!vh5 5K5555#v #vK#v#v:V l t065ytT$$If!vh5 5K5555#v #vK#v#v:V l t065ytT$$If!vh5 5K5555#v #vK#v#v:V l t065ytT$$If!vh5 5K5555#v #vK#v#v:V l t065ytT$$If!vh5 5K5555#v #vK#v#v:V l t065ytT$$If!vh5 5K5555#v #vK#v#v:V l t065ytT$$If!vh5 5K5555#v #vK#v#v:V l t065ytT$$If!vh5 5K5555#v #vK#v#v:V l t065ytT$$If!vh55%50#v#v%#v0:V l t065aytrT$$If!vh55%50#v#v%#v0:V l t065aytrT$$If!vh55%50#v#v%#v0:V l t065aytrT$$If!vh55%50#v#v%#v0:V l t065aytrT$$If!vh55%50#v#v%#v0:V l t065aytrT$$If!vh55%50#v#v%#v0:V l t065aytrT$$If!vh55%50#v#v%#v0:V l t065aytrT$$If!vh5| 5t 5T #v| #vt #vT :V l t 6 065e4ytr$$If!v h5555V55555 #v#v#v#vV#v#v#v#v :V l t 6 065 e4ytrkd$$Ifl =4 f uP  t 6 06$$$$44 lae4ytr$$If!v h5555V55555 #v#v#v#vV#v#v#v#v :V l t 6 065 e4ytrkd$$Ifl =4 f uP  t 6 06$$$$44 lae4ytr$$If!v h5555V55555 #v#v#v#vV#v#v#v#v :V l t 6 065 e4ytrkd$$Ifl =4 f uP  t 6 06$$$$44 lae4ytr$$If!v h5555V55555 #v#v#v#vV#v#v#v#v :V l t 6 065 e4ytrkd$$Ifl =4 f uP  t 6 06$$$$44 lae4ytr$$If!v h5555V55555 #v#v#v#vV#v#v#v#v :V l t 6 065 e4ytrkd$$Ifl =4 f uP  t 6 06$$$$44 lae4ytr$$If!vh5D#vD:V l t 6 065e4ytr$$If!v h5555h55555 #v#v#v#vh#v#v#v :V l t 6 065 e4ytrkd!$$Ifl + f uP t 6 06$$$$44 lae4ytr$$If!vh5D#vD:V l t 6 065e4ytr$$If!v h5555h55555 #v#v#v#vh#v#v#v :V l t 6 065 e4ytrkd_%$$Ifl + f uP t 6 06$$$$44 lae4ytr$$If!vh55c #v#vc :V l t 6 065e4ytr$$If!vh555D5525"#v#v#vD#v#v2#v":V l t 6 065e4ytr$$If!vh555D5525"#v#v#vD#v#v2#v":V l t 6 065e4ytr$$If!vh555D5525"#v#v#vD#v#v2#v":V l t 6 065e4ytr$$If!vh555D5525"#v#v#vD#v#v2#v":V l t 6 065e4ytr$$If!vh55#v#v:V l t0n655ytbT$$If!vh55#v#v:V l t0n655ytbT$$If!vh55#v#v:V l t0n655ytbT$$If!vh55#v#v:V l t0655ytbT$$If!vh55#v#v:V l t0655ytbT$$If!vh55#v#v:V l t0655ytbT$$If!vh55&#v#v&:V l t0655&ytbT$$If!vh55&#v#v&:V l t0655&ytbT666666666vvvvvvvvv666666>6666666666666666666666666666666666666666666666666hH666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666J@J nNormal dCJ_HaJmHsHtH h@h  Heading 1$d<@&&5CJKH OJPJQJ\^JaJ tHDA@D Default Paragraph FontRi@R 0 Table Normal4 l4a (k( 0No List TOT  Char Char1&5CJKH OJPJQJ\^JaJ tH\@\ 0 Footnote Text dCJOJPJQJ^JaJtHHH 0 Char CharCJOJPJQJ^JaJtH@&@!@ 0Footnote ReferenceH*bO2b Default 7$8$H$-B*CJOJPJQJ_HaJmHphsHtHV"@V 0Caption d"5CJOJPJQJ\^JaJtH6U@Q6 0e0 Hyperlink >*B*ph9XX=>?ars78%&  rst./@A+ , !!9":""#f#g#d$e$&&$)%)**-----#0|2w5n9<<>>4AAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAABB B B"B'B,B1B6B;BCBCFCJCKCRC^CjCvCCCCCCCCCCCCCCCCCCCCCCC D D DFGNHHHHKO_RV+XhZ[[[[[[[\\\\C\F\L\M\n\p\v\w\|\~\\\\\\\\\\\\\\7]8]]`1`Kataab c;duddd#fggghhhhhhh!h#h%h'h)h+h,h2h8h>hDhJhPhVh\hbhchihohuh{hhhhhhhhhhhhhhhhhhhhhhhhhhhhhii iiii#i)i/i0idieikiqiwi|iiiiiiiiiiiiiiiiiiiijjjjjjjj#j)j*j+j,j2j3j4j:j;jj?j@jAjBjCjDjLlmYmZm[memfmtmmmmmmmoJoKoLoVoWofoooooooqJrrrrrrrrrrssvv8y9yz|{|~~~  6&(|7'͎`TFIJLMOPRSUVY0000000000000000000000000000000000000000000000000 0 0 000000000000000000000000000 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 000 0 0 000000000000 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0000000000000000000000 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 00000000000000 0 0 0 0 0 0 0 0 00000 0 0 0 0 0 0 0 0 000000 0 0 0 0 0 00000000000000000000000000000 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0@000@000@0`00@000@00000$   JfV*V,"6^0uRyOSUWpElNd ';OcxȆІ"5J^Ƈڇn:    ,    !8""#*$t$v$$$$$%%l++n,://R05R6I^@yRyPRTVXYZ[\]^_`abcdefghijklmnopqrstuvPyQ8@0(  B S  ? _Toc239761443 _Toc238975218 _Toc239487363 _Toc239761444 _Toc239487364 _Toc239761445 _Toc239760806 _Toc239760807 _Toc239760808 _Toc239760809 _Toc239760810 _Toc239760811 _Toc239761457884A[gmoJr~Y A[gXmHorY$0;?`a  (=?_e ,#%#$q{*,05CIP[ox . 0 P S p w  J K [ d 6<VZin $&+1np*9PZ px(<BQ\qtuw135<DMprv}6;q|%)/ aqrz%;>DN^es~ .57A#+5<^c}}) , w  !!0!:!^!a!~!!!"9"A"~""""##e#n#~#### $$$)$c$e$$$v%%%%%%%%&&&%&8&<&|&&&&R'['n'z''''''''''(( (((((((!)%)=)@)E)Q)f)i)))))F*O*^*g*********(+.+p+x+{++++V,X,p,y,},,,, - -)-/-H-T-Z-^-p-v---------..//////0000"0*080<0000000001151?11111111132=2{2223J3M3333333334 4#4*444v5}5555566777788m9s999999999: :-:8:::};;;;<<<<<<<<====>>>>??@@3A4A7AAKAMARAAAAAAAAAAAAAAAABB B"B'B,B1B6BCBCFCKCMCRC^CjCvCCCCCCCCCCCCCCCC D DDDEEFFGGGGGGGGNHZHfHlHHHHHfIkIIIgJjJEKTKgKkKKKKKfLhLLLgMjMpMuMMM8NBNgNpNNNNNgOkOOOOOOOfPjPPPPPPPfQiQQQQQ@RGR^ReReSoSTTeTmTTTTUNUQUeUkUVVdVkVdWfW XX'X+X9X`C`w`~``````a>aDaJaMaPaRaVaYahamasayaaa;bDbbbbbbbc c%c,c6c@ccccccc9d;ddCdEdPdTd^d`dcdedkdmdpdrdudvdddddddee%e'e6eAef(f6f?f6g:gggggggghh hhhhhhh!h#h%h'h)h,h1h8h=hDhIhPhUh\hahihnhuhzhhhhhhhhhhhhhhhhhii iiii#i(i0icikipiwi{iiiiiiiiiiiiiiiiiijj jjj#j(j4j9jDjjjk#kl!lKlUlmmmmmmVmcmemtmmmmmmmmmmmmmmmmnn n'n*nnoooo oooHoToVofooooooooooooooopppp|qqqqqqqq@rGrHrJrMrRrTrUrrrrrrrrrrrrr}ssssssssQtWtttttuu~vvvvvvvvwwxx7y9yyyzzzzzz{ {&{+{4{;{{{y|{|}}}}}}}}}}}}}}}a~c~l~v~~~~~~~ &(ǀ̀&){ȁЁ&.Ђ҂ &-уӃك܃&*^d&(8CNQ&(blʆ͆ow҇և "46Y]҈ֈ$&TY $([_ak͊ϊ-6N]df{|#&'+5<EI |%'OSʎՎ ,0JLPT^`ptϏӏ>@QTy}אِ kn}/1EFHV\`lr{DJDIJJLLMMOPRSUVY<?`aqs68$&  qt-/?A* , !!8":"""##e#g#c$e$&&#)%)**----"0#0{2|2v5w5m9n9<<>>3A4AAAAAAAAAAAAAAAAAABBB B B!B"B&B'B+B,B0B1B5B6B:BCACBCECFCICKCQCRC]C^CiCjCuCvCCCCCCCCCCCCCCCCCCCCCCCCCCCCC D DFFGGMHNHHHHHKKOO^R_RVV*X+XgZhZ[[[[[[[[\\\\\\B\C\E\F\K\M\m\n\u\w\{\|\\\\\\\\\\\\\\\6]8]]]``0`1`JaKasataaabb c c:d;dtduddddd"f#fgggghh hhhh+h,h1h2h7h8h=h>hChDhIhJhOhPhUhVh[h\hahchhhihnhohthuhzh{hhhhhhhhhhhhhhhhhhhhhhhhhhhiiii i iiiiiii"i#i(i)i.i0icieijikipiqiviwi{i|iiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiijjjj jjjjjj"j#j(j,j1j4j9jDjKlLlmmXm[mdmfmsmtmmmmmmmooIoLoUoWoeofoooooooqqIrJrrrrrrrrrssvv7y9yy|{|~~ 56%&'({|67&'͎̎_`ST~EFHHJJLLMMOPRSUVYA DNHH[[\\C\\ghh0ieiDjmmLoorrFYFJJLLMMOPRSUVY3\0oP0 S>xvxv`3h ^`hH.h ^`hH.h pLp^p`LhH.h @ @ ^@ `hH.h ^`hH.h L^`LhH.h ^`hH.h ^`hH.h PLP^P`LhH.h^`OJQJo(hHh^`OJQJ^Jo(hHohp^p`OJQJo(hHh@ ^@ `OJQJo(hHh^`OJQJ^Jo(hHoh^`OJQJo(hHh^`OJQJo(hHh^`OJQJ^Jo(hHohP^P`OJQJo(hHh^`OJQJo(hHh ^`hH.h pLp^p`LhH.h @ @ ^@ `hH.h ^`hH.h L^`LhH.h ^`hH.h ^`hH.h PLP^P`LhH.h^`OJQJo(hHh^`OJQJ^Jo(hHohp^p`OJQJo(hHh@ ^@ `OJQJo(hHh^`OJQJ^Jo(hHoh^`OJQJo(hHh^`OJQJo(hHh^`OJQJ^Jo(hHohP^P`OJQJo(hHoPxvx3 S                 nb%+g1$6:1<!M SgV0eKmcWp\iwoq{A4(dr$Bk \h/~4AAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAABB B B"B'B,B1B6B;BCBCFCJCKCRC^CjCvCCCCCCCCCCCCCCCCCCCCCCC D DO_R+X9Z[[[[[[[\\\\C\F\L\M\n\p\v\w\|\~\\\\\\\\\\\1`ta cudggghhhhhhh!h#h%h'h)h+h,h2h8h>hDhJhPhVh\hbhchihohuh{hhhhhhhhhhhhhhhhhhhhhhhhhhhhhii iiii#i)i/i0idieikiqiwi|iiiiiiiiiiiiiiiiiiiijjjjjjjj#j)j*j+j,j2j3j4j:j;jLlmmYmZm[memfmtmmmmmmoJoKoLoVoWofooooooqJrrrrrrrrr8yEY@sS #(09:BDHNX 0@"&,4BHRbtv @UnknownGz Times New Roman5Symbol3& z Arial7&{ @Calibri?5 z Courier New;Wingdings"1SSr|J !(~K !4 2qHP $P2<ULOGA I PRIMJENA STVARNIH OPCIJA U MENAD}ERSKOM ODLU IVANJU Dijana i in-`ainOwner    Oh+'0  ,8 X d p|@ULOGA I PRIMJENA STVARNIH OPCIJA U MENADERSKOM ODLUIVANJU Dijana iin-ainNormalOwner2Microsoft Office Word@F#@.@.r|՜.+,0( hp  TOSHIBA J' =ULOGA I PRIMJENA STVARNIH OPCIJA U MENADERSKOM ODLUIVANJU Title  !"#$%&'()*+,-./0123456789:;<=>?@ABCDEFGHIJKLMNOPQRSTUVWXYZ[\]^_`abcdefghijklmnopqrstuvwxyz{|}~      !"#$%&'()*+,-./0123456789:;<=>?@ABCDEFGIJKLMNOQRSTUVW\Root Entry Fpy!.^Data K11Table+WordDocument4SummaryInformation(HDocumentSummaryInformation8PCompObjq  FMicrosoft Office Word Document MSWordDocWord.Document.89q