ࡱ> mohijklq`v{bjbjqPqP 6::5,ZU%    PP P P d 8@ttd N44"V:$6hIP P P vvv[P P vvv4P P '( As0>-l0Nt|''^P vtvNd d d d d d d d d P P P P P P   Prof. dr. sc. Edita ulinovi Herc Pravni fakultet u Rijeci ZA`TITA ULAGATELJA U UGOVORIMA S BROKERSKIM DRU`TVIMA - NOVA EUROPSKA SMJERNICA O TR}I`TIMA FINANCIJSKIH INSTRUMENATA I HRVATSKO PRAVO U radu se obrauje zaatita ulagatelja pri koriatenju usluga brokerskih druatava. Prethodno se isti u obilje~ja modernog tr~iata financijskih usluga: poput postupnog nestajanja razlika izmeu bankarskih i brokerskih usluga, delokalizacija financijskih usluga pri ulaganju u vrijednosne papire, te posebice u europskom kontekstu mogunost da brokerska druatva biraju najpovoljniji regulatorni re~im. Ispituju se razli iti aspekti zaatite ulagatelja, kao temeljnog na ela tr~iata vrijednosnih papira. Kod ulaganja u vrijedosne papire dioni kih druatava uo avaju se tri dimenzije zaatite: kroz propise prava druatava, kroz propise kojima se nala~e objelodanjivanje podataka o druatvu ijim se dionicama trguje na burzi kao i kroz propise u kojima se ureuje postupanje brokerskih druatva prilikom pru~anja usluga klijentima. Zatim se razmatraju problemi s kojima se susreu (individualni) ulagatelji kada koriste usluge brokerskih druatava, kao ato su: problem usporedivosti podataka, slo~enosti financijske usluga, problem brzog izmjenjivanja informacije zbog volatilnosti transakcija i sl. Zatim se daje pregled izvora europskog prava koji su relevantni za ovu materiju, posebice Smjernica o tr~iatu financijskih instrumenata iz 2004. godine, Smjernica o marketingu financijskih usluga na daljinu iz 2002 i Smjernica kompenzacijskim shemama za ulagatelje iz 1997. U kontekstu hrvatskog prava ispituje se u kojoj mjeri se na individualne ulagatelje na tr~iatu vrijednosnih papira mogu primjenjivati odredbe potroaa kog zaatitnog zakonodavstva. Sustavno se izla~e zaatita ulagatelja prema Zakonu o tr~iatu vrijednosnih papira kod poslova temeljem naloga, te se istodobno usporeuje sa (novom) Smjernicom iz 2004. Iznose se i naj eae povrede propisa o zaatiti ulagatelja u injene od strane brokerskih druatava koje je sankcionirane od stane Komisije za vrijednosne papire. Na kraju se daje opa ocjena normativnog nivoa zaatite ulagatelja pri sklapanju ugovora s brokerskim druatvima u hrvatskom pravu i prijedlozi za njezino poboljaanje posebno imajui u vidu izvore europskog prava. UVOD Tradicionalna podjela dijeli financijsko tr~iate na tr~iate novca i na tr~iate kapitala. Najaire gledano tr~iate novca obuhvaa tra~bine koje dospijevaju unutar godine dana, dogovorno tr~iate kratkoro nih kredita i meubankovno tr~iate novca. Tr~iate kapitala ili tzv. tr~iate dugoro nih vrijednosnih papira ozna ava onaj segment financijskog tr~iata na kojima su dominantni instrumenti dionice i obveznice. Ta podjela razmatra dalje i rizi nost ulaganja na razli itim segmentima tr~iata. Tako se uobi ajeno smatra da je ulaganje novca u banke manje rizi no, ali i manje profitabilno, dok je ulaganje na u vrijednosne papire rizi nije, ali i isplativije. Kao rezultat te diobe neka se nacionalna tr~iata smatraju bankocentri nima, dok se kod drugih uo ava orijentacija na tr~iate vrijednosnih papira (market oriented). U tim zemljama govori se o postojanju tzv. equity kulture. Meutim ova se tradicionalna podjela iz dana u dan se sve viae gubi. Koncept univerzalnog bankarstva u kojem banke postaju aktivni sudionici tr~iata vrijednosnih papira kao i injenica da se neprekidno razvija i mijenja struktura usluga brokerskih druatava iziskuju sasvim novu evaluaciju subjekata i njihovih financijskih proizvoda. Prema nekim autorima, jedan od razloga je i taj ato polako nestaju funkcionalne granice izmeu razli itih vrsta financijskih institucija.  Suvremeno tr~iate vrijednosnih papira obilje~ava sloboda pristupa na tr~iate airem krugu sudionika. Primjeuje se poveanje trgovanja financijskim derivatima ato uvjetuje sve veu slo~enost financijskih usluge i slijedom toga pojavu sofisticiranih klijenata. Isto tako pojava elektroni kog trgovanja smanjuje ulogu posrednika te poveava broj tzv. principal to principal transakcija. Postupni gubitak granica izmeu razli itih financijskih usluga otvorio je nove mogunosti zarade za brokerska druatva, ali je isto tako poveao tr~iano natjecanje i doveo do pojave novih strateakih rizika. Svojevrsno prestrojavanje u domeni usluga koje pru~aju brokerska druatva uo ljivo je i iz promjene strukture njihovih prihoda. Tradicionalni izvor prihoda, posredni ka provizija, biva u razmjeru sve manje zastupljena, dok se zarada druatva sve viae generira trgovanjem u vlastito ime (own portfolio trading), ili iz poslova upravljanja imovinom, odnosno investicijskog bankarstva. U tom novom okru~enju sudionici tr~iata moraju redefinirati svoje uloge kako bi opstali. U europskom okru~enju izdavatelji vrijednosnih papira i brokerska druatva, mogu zahvaljujui propisima europskog prava birati najpovoljniji regulatorni re~im (to shop around). Sli no je i u pogledu izdavatelja vrijednosnih papira. Kako bi im se omoguilo prikupljanje kapitala na paneuropskoj osnovi prospekti povodom javne ponude vrijednosnih papira postaju podobni za prekograni nu cirkulaciju. Stari sustav parcijalnog i kompleksnog priznavanja prospekata izmeu dr~ava lanicama, danas je zamijenjen tzv. single passport prospektom. Isti single licence princip vrijedi i za brokerska druatva koja temeljem licence koju im daje domae nadle~no tijelo mogu pru~ati usluge na paneuropskog osnovi. Naae financijsko tr~iate je izrazito bankovno orijentirano, a obzirom da je usvojen koncept tzv. univerzalnog bankarstva, banke su jednako kao i brokerska druatva sudionici na tr~iatu kapitala. Ulaganje u dionice, odnosno u druge vrijednosne papire izdavatelja na tr~iatu vrijednosnih papira tek je u za etku. Taj se oblik ulaganja nedavno pokuaao potaknuti uvoenjem obveze prisilnog uvratavanja tzv. javnih dioni kih druatava na burze, kako bi proairio spektar ulaganja investicijskih odnosno mirovinskih fondova. Ipak dominantan oblik ulaganja ostaje ulaganje u banke. 2. ZA`TITA ULAGATELJA KAO TEMELJNI REGULATORNI CILJ TR}I`TA VRIJEDNOSNIH PAPIRA Misao vodilja modernog tr~iata kapitala je zaatita ulagatelja odnosno zaatita investitora. Postoje raznolike dimenzije te zaatite, ako imamo u vidu ulagatelja koji ula~e u vrijednosne papire dioni kog druatva. Unutarnji oblik te zaatite predvien je propisima prava druatava. Kao prvo, injenicom da postaje dioni ar, ulagatelj stje e i lanska prava koja mu pripadaju iz dionica (ili obveznica druatva). Na hrvatskom tr~iatu vrijednosnih papira propisi o zaatiti ulagatelja sadr~ani su prvenstveno u Zakonu o tr~iatu vrijednosnih papira (dalje: ZTVP) ali i u drugim zakonima. Meutim, fokus te zaatite je usmjeren na ulagatelje onih dioni kih druatava ije su dionice uvratene na burzi ili na ureenom javnom tr~iatu, bilo da je to uvratenje dobrovoljno ili je rezultat zakonske prisile. Kao rezultat toga ti izdavatelji vrijednosnih papira moraju javnosti podastirati razli ite podatke putem kojih se ulagateljska javnost, informira o raznim aspektima njihova poslovanja, kao i o promjenama u njihovoj korporativnoj strukturi. Ta druatva moraju veom u estaloau od drugih druatava objavljivati svoja financijska izvjeaa, te takoer promptno objavljivati cjenovno osjetljive informacije, kako bi se sprije io insider trading. Takoer, ako prikupljaju kapital putem tzv. javne ponude vrijednosnih papira ili povodom uvratenja na burzu moraju izraditi prospekt  u kojem e se nalaziti najvei broj podataka o tom dioni kom druatvu financijske i nefinancijske naravi (financial disclosure; non-financial disclosure). U pravu kojim se ureuje tr~iate vrijednosnih papira smatra da objelodanjivanje podataka (disclosure) ide ruku pod ruku s transparentnoau (transparency) te da obje kategorije predstavljaju jedan od fundamenata na kojima se zasniva dobro ureeno tr~iate vrijednosnih papira. Va~an segment zaatite ulagatelja sadr~an je i u propisima koji se primjenjuju u odnosima izmeu ulagatelja i brokerskih druatava kada ulagatelji koriste njihove usluge. Ti su propisi ujedno i predmet ovog rada. Oni esto nastaju kao reakcija na razne zlouporabe i manipulacije koje se pojavljuju na tr~iatu vrijednosnih papira. Kako takve pojave izazivaju nepovjerenje ulagatelja u tr~iate one se sankcioniraju. Iako propisi hrvatskog prava ne diferenciraju polo~aj individualnog ulagatelja - fizi ke osobe i ulagatelja - pravne osobe, trend je europskog prava da se razli ito postave pravila postupanja brokerskih druatava prema razli itim kategorijama ulagatelja. Kada je rije  o tzv. individualnim ulagateljima, pristup njima nalikuje pristupu potroaa ima. Razlozi za takvu zakonodavnu intervenciju su sljedei: zadr~ati povjerenje potroaa a u financijski sustav, osigurati pravedne cijene financijskih usluga, zaatititi potroaa e od prijevarnih radnji na tr~iatu itd. Za razliku od zakonodavne aktivnosti usmjerene prema zaatiti individualnih ulagatelja - tzv. retail investors, naae pravo te pojmove ne diferencira na taj na in. Ono poznaje samo nekolicinu propisa koji posebno vrijede za tzv. institucionalne ulagatelje. U domeni bankarskih usluga situacija je druk ija. Kada fizi ke osobe potroaa i sklapaju ugovore s bankama - tada ih atiti potroaa ko zaatitno zakonodavstvo posebice kada se radi o poslovima kreditiranja potroaa a. Iako je s potroaa em najlakae identificirati osobu koja pozajmljuje od banke novac, postavlja se pitanje postoje li suatinski razlozi za oduzimanje tog profila zaatite ako se kao ulagatelj na tr~iatu vrijednosnih papira pojavljuje potroaa   fizi ka osoba koja sklapa ugovor s profesionalcem brokerskim druatvom. Ili, postoje li razlozi zbog kojih bi brokersko druatvo trebalo prema fizi kim osobama nalogodavcima primjenjivati druk iji stupanj pozornosti obzirom da se kao suugovaratelj pojavljuje osoba koja nije profesionalac? Pokuaamo li ulagatelje na tr~iatu vrijednosnih papira tretirati kao potroaa e otvaraju se mnoga pitanja. `to se sve mo~e obuhvatiti pod pojmom ulaganja otvoreno je razli itim tuma enjima. Ima argumenata i za to da ulagatelji imaju druk iju ekonomsku ulogu od one koja pripada potroaa u te da stupaju u druk ije pravne odnose od onih u koje stupaju potroaa i. To zbog toga ato je kod ulaganja na tr~iatu vrijednosnih papira prisutan visok stupanj rizika, pa je stoga to prete~no tr~iate profesionalaca, a manje individualnih ulagatelja. Meutim nije usamljeno shvaanje da se polo~aj individualnog ulagatelja na suvremenom financijskom tr~iatu u bitnome ne razlikuje od polo~aja potroaa a. Neki autori idu toliko daleko da poistovjeuju potroaa e i ulagatelje. To je naro ito shvatljivo kada se predo e zajedni ki problemi koje imaju potroaa i financijskih usluga, koji se u nastavku izla~u. Zadatak je ovog rada ispitati stupanj zaatite ulagatelja u naaem pravu kada oni koriste usluge brokerskih druatava s polaznom premisom da individualni ulagatelji (potroaa i) na tr~iatu vrijednosnih papira ne u~ivaju neku posebnu zaatitu od one koja pripada ulagateljima openito. Prethodno obrauju izvori europskog prava koji su relevantni za ovu materiju. Zaatita ulagatelja posebno se ispituje u kontekstu pravnog posla koji je naj eai u ovoj domeni - a to je posao kupnje i prodaje vrijednosnih papira po nalogu nalogodavca. Iznose se odredbe ZTVP-a koje slu~e ostvarenju zaatite ulagatelja. Iznose se takoer naj eae povrede propisa o zaatiti ulagatelja u injene od strane brokerskih druatava koje je sankcionirala Komisija za vrijednosne papire u provedenim postupcima nadzora. Sumarno se nazna uju propisi koji slu~e ostvarenju zaatite ulagatelja u drugim poslovima s brokerskim druatvima. Na kraju ovog dijela daje se opa ocjena normativnog nivoa zaatite ulagatelja pri sklapanju ugovora s brokerskim druatvima i prijedlozi za njezino poboljaanje posebno imajui u vidu izvore europskog prava. Takoer se ukazuje na nove izvore europskog prava iz oblasti financijskih usluga koje de lege ferenda treba implementirati. 3. ZAJEDNI KI PROBLEMI (INDIVIDUALNIH) ULAGATELJA NA TR}I`TU FINANCIJSKIH USLUGA Problemi s kojima se susreu individualni ulagatelji u ugovorima s brokerskim druatvima srodni su problemima potroaa a financijskih usluga. Iako financijske usluge nisu definirane niti jednim propisom hrvatskog prava Zakon o bankama u l. 6. (dalje u tekstu: ZB) definira ostale financijske usluge, koja svojom airinom pokriva veinu financijskih usluga. Instruktivna je u tom smislu i definicija iz recentne Smjernica o prodaji (marketingu) financijskih usluga na daljinu iz 2002. godine, koja pod pojmom financijskih usluga podrazumijeva bilo koju bankarsku uslugu, kreditnu uslugu, te uslugu osigurateljske, mirovinske, ulaga ke ili plate~ne naravi. Kao i prilikom kupnje robe na tr~iatu roba ulagatelj/potroaa  mora moi identificirati svojstva financijske usluge prije njezine kupnje te je mora moi usporediti sa svojstvima ostalih ponua a na tr~iatu. Naro ito se to odnosi na samu cijenu financijske usluge koja mo~e biti netransparetnto prikazana. Kao ato uo ava Llwellyn, Cit: In a regulation-free environment these imperfections impose clear costs on the consumer. An informed judgement about the purchase of financial products and services cannot be made unless consumer know the true costs of the product; the precise nature and full terms of the product or contract; the basis upon which a financial product is offered (for example whether the firm is a tied agent or independent adviser) or what benefit is to an agent (for example commissions). These are real information costs to the consumer. Meutim, i potpuna standardizacija odnosno usporedivost podataka o financijskim proizvodima ne rjeaava pitanje slo~enosti financijskih usluga. Uzmimo samo za primjer terminske poslove kod kojih isporuka, odnosno preuzimanje tr~enih vrijednosti ne slijedi na dan zaklju enja ugovora nego u nekom kasnijem vremenskom trenutku uz ugovorom utvrenu cijenu odnosno te aj, ili druge apekulativne poslove. Dalje, vrijednost informacije koju ulagatelj treba razumjeti je umanjena injenicom da na u inke kupljene financijske usluge esto djeluju razli iti vanjski faktori, odnosno rizici ije djelovanje je tim zna ajnije ato je vrijeme izvraenja ugovora kasnije. Osim rizika imanentnih samim nov anim obvezama (promjene kamatnih stopa, valutnih te ajeva) dovoljno je spomenuti rizik insolventnosti sukontrahenta, ali i druge sasvim specifi ne rizike terminskih transakcija. Korisnici nekih financijskih usluga, pri emu se posebno to odnosi na usluge koje pru~aju ovlaatena druatva na tr~iatu vrijednosnih papira, suo avaju se s dodatnim problemom ato informiranost o (trenutnoj) vrijednosti objekta transakcije nema neku trajniju vrijednost, jer je volatilnost transakcija jedno od obilje~ja burzovnog tr~iata, ija kretanja su esto nepredvidiva i iznenadna, pa i procjene financijskih analiti ara o burzovnom rastu ili padu treba uzeti s rezervom. Zbog toga je zakonska obveza brokerskih druatava ulagatelje informirati i o rizicima koji su povezani s ulaganjem u taj vrijednosni papir. U kojoj mjeri su individualni ulagatelji sposobni razumjeti informaciju o vrstama rizika te posebno o na inu na koji se njima upravlja, sasvim je odvojeno pitanje. To se odnosi i na sve druge financijske transakcije koje imaju u sebi visok stupanj rizi nosti (terminski poslovi, arbitra~a i sl.) Nove vjeatine i nova znanja se od potroaa a financijskih usluga zahtijevaju upravo s pojavom Interneta. Problemi potroaa a financijskih usluga na Internetu nalik su onima koje imaju potroaa i informati kih usluga, iako problematika zaatite potroaa a informati kih usluga nije predmet ovog rada. esto su izlo~eni agresivnoj promid~bi financijskih usluga, pa ih od toga treba zaatititi na na in da se tra~i njihov pristanak na takav oblik komunikacije. Smjernice europskog prava koriste nekoliko metoda: potroaa ev prethodan pristanak (opt-in) ili preautni pristanak tj. slanje poruka je dopustivo ako potroaa  nije izrazio svoj izri iti prigovor (opt-out), pri emu postoji i mogunost voenja tzv. opt out registara. Isto tako pojava elektroni kog trgovanja i njezina globalizacija smanjila je opseg odreenih burzovnih transakcija koje su se bazirale na vremenskim i prostornim razlikama. Prostorne razlike su u potpunosti uklonjene pa se govori o svojevrsnoj delokalizaciji trgovanja vrijednosnim papirima. Ostaju joa vremenske razlike bazirane na razli itom radnom vremenu burzi i vremenskim zonama koje su iskoristive kod poslova arbitra~e i sl. Kona no, obzirom da se kod financijskih usluga radi o kompleksnim financijskim proizvodima, njihovi potroaa i ne posjeduju dovoljno znanja o tome da li je pru~atelj financijske usluge prekraio ugovor te je li nastupio trenutak u kojem bi potroaa  bio ovlaaten zahtijevati pravosudnu ili neku drugu pravu zaatitu. 4 . EUROPSKO PRAVO ZA`TITE ULAGATELJA 4.1. Smjernica o uslugama pri ulaganju u vrijednosne papire iz 1993. Kada je u pitanju zatita ulagatelja pri sklapanju ugovora s brokerskim drutvima osnove te zatite na paneuropskoj osnovi postavila je Smjernica o uslugama pri ulaganju u vrijednosne papire iz 1993. god. Ona je uredila nekoliko va~nih pitanja: licenciranje, tj. odobrenje koje dobiva druatavo za poslovanje s vrijednosnim papirima, uredila je neka pitanja upravljanja (prudent management) brokerskim druatvima te postavila osnove za donoaenje pravila postupanja sa klijentima pri pru~anju usluga - tzv. conduct of business rules. Licencu odnosno odobrenje za rad brokerskim druatvima daje ovlaateno nacionalno tijelo koje vrai nadzor tr~iata kapitala. Odobrenje za rad brokersko druatvo dobiva u dr~avi lanici u kojoj uprava druatva ima registrirano sjediate. Licenca odobrena u jednoj dr~avi lanici priznaje se i u drugim dr~avama lanicama po na elu mutual recognition. Brokerska druatva koja imaju sjediate u dr~avi koja nije lanica EU ne mogu se koristiti blagodatima takve prekograni ne licence. Ovaj regulatorni re~im poslovanja brokerskih druatava bio je izlo~en kritici s argumentom da sustav home country control dovodi do negativne selekcije - race to the bottom. To zbog toga ato nacionalni zakonodavci namjerno oslabljuju kriterije kontrole brokerskih druatava kako bi ih ato viae privukli pod svoje regulatorno okrilje. Na taj na in, brokerska druatva koja su podvrgnuta bla~em regulatornom re~imu bivaju u komparativnoj prednosti pred onima koji moraju ispunjavati mnogo tegobnije uvjete. Za ovaj rad, najva~niji propis Smjernice iz 1993. bio je sadr~an u l.11. Taj je propis predviao da dr~ave lanice moraju izraditi pravila postupanja koja e brokerska druatva primjenjivati kada pru~aju investicijske usluge (Conduct of Business Rules). U tom lanku postavljena su i odreena na ela kojih se dr~ave lanice trebaju dr~ati prilikom izrade tih pravila postupanja, po uzoru na sli an propis IOSCO-a. Takoer je naglaaeno da u primjeni tih pravila treba voditi ra una o profesionalnosti pojedinih klijenata, te ih primjenjivati selektivno. Iako je Smjernica stupila na snagu tek koncem 1995. godine i nekoliko godina nakon njezina stupanja na snagu bile su prisutne nedoumice i razlike u na inu implementacije. U nekim dr~avama lanicama ta su pravila postupanja izradila nadzorna tijela, dok su u drugima doneseni zakoni. Kako je popis na ela za izradu pravila postupanja iz l.11. bio nedore en, do prave harmonizacije nije uope niti doalo, tako da je na europskom tr~iatu investicijskih usluga bilo nekoliko razli itih re~ima ato se pokazalo otegotnim za ona druatva koja su pru~ala usluge na prekograni noj osnovi. Kako je smjernica predviala da su pri pru~anju investicijskih usluga u drugoj dr~avi lanici mjerodavna pravila postupanja one dr~ave lanice u kojoj se usluga obavlja, druatva su morala utvrditi lokalna pravila postupanja te uskladiti svoje ponaaanje s njima, ak i u slu aju da je broj njihovih kljenata iz te dr~ave lanice bio zanemarivo mali. Ipak i pod tog premisom nije bilo jasno ija pravila postupanja e biti mjerodavna ako je brokersko druatvo dobilo odobrenje u jednoj dr~avi lanici, izvraava transakciju na burzi koja se nalazi u drugoj dr~avi lanici i to za ra un ulagatelja koji je dr~avljanin tree dr~ave lanice. Prema stajaliatu Komisije EZ-a, koje je kasnije utjecalo i na sudsku praksu Europskog suda & ugovorom se kreira jasna presumpcija da su prilikom pru~anja usluga mjerodavna pravila dr~ave lanice koja je dala odobrenje (home country authorization). Meutim, u samoj smjernici je izri ito bilo predvieno da druga dr~ava lanica (host country) mo~e intervenirati pri pru~anju prekograni nih usluga na svom teritoriju ako to ini za ope dobro (in general good). Takoer je bilo pojava da je isto brokersko druatvo moralo poslovati po pravilima koja meusobno nisu bila kompatibilna. Posebna pravila postupanja u odnosu na institucionalne investitore takoer nisu artikulirana. Vrlo brzo ovi su problemi doali do izra~aja u sudskoj praksi Europskog suda. Iako je sudska praksa koja razmatra slobodu kretanja usluga vrlo brojna, za polje financijskih usluga koje pru~aju brokerska druatva najzna ajnija rjeaidba Europskog suda je Re Alpine Investment. U tom je predmetu nizozemsko ministarstvo financija zabranilo nizozemskom brokerskom druatvu, specijaliziranom za futures transakcije da nudi svoje usluge telefonskim putem fizi kim osobama bez njihova prethodnog odobrenja (cold calling). Kasnije na temelju zakonske ovlasti, nizozemsko ministarstvo je 1991. godine zabranilo svim nizozemskim brokerskih druatvima da nude svoje usluge putem telefona, pozvavai se zaatitu ulagatelja i zaatitu ugleda nizozemskih brokerskih druatava. Zabrana se odnosila i na usluge koje se pru~aju i u drugim zemljama lanicama koje su krenule iz Nizozemske. Tu~itelj je pokrenuo spor pred nadle~nim sudom tvrdei da je takva zabrana u suprotnosti s na elom slobode pru~anja usluga. Tu~itelj je smatrao da ne postoji nikakav interes o uvanja nizozemskog financijskog tr~iata obzirom da se dr~ava onoga koji pru~a usluge treba pouzdati u nadzor dr~ave lanice korisnika usluge, kao ato to ureuje smjernica. Nizozemsko ministarstvo je u odgovoru na tu~bu istaknulo da su kod cold calling-a osobe kojima se upuuju ponude putem telefona ulovljene na prepad te da nisu u stanju informirati se o rizicima koji su povezani s tom transakcijom, niti mogu usporediti kvalitetu i cijenu usluge ponuditelja s ponudom njegovih konkurenata. U tijeku postupka nizozemski je sud zastao s postupkom o uputio zahtjev Europskom sudu za odlu ivanje o prethodnom pitanju. Europski sud odlu ujui u tom postupku, takvu mjeru ocijenio mjerom koja predstavlja ograni enje slobode pru~anja usluga u smislu l. 59. Ugovora o Europskoj Zajednici, ali je isto tako smatrao da dr~ava lanica mo~e pod izlikom opeg dobra donijeti takve zabrane. Na taj na in je zapravo Europski sud smatrao mjeru razmjernom i opravdanom. 4.2. Financial Services Action Plan Prekretnicu zakonodavne aktivnosti u europskom pravu kojim se ureuje tr~iate financijskih usluga, a unutar toga i zaatita ulagatelja u odnosu na brokerska druatva ozna ilo je donoaenje tzv. Financial Services Action Plan-a (FSAP) iz 1999. godine iza kojeg je slijedio tzv. Wise Men Report, popularno nazvan Lamfalussy Report. U FSAP-u se utvrdilo da su najva~nije smjernice u ovoj oblasti stare preko dvadeset godina, te da se nakon donoaenja Investment Services Directive  u regulatornom smislu nije niata zna ajnije dogodilo. Ocijenjeno je da je rije  o vrlo slaboj integraciji tr~iata kapitala iako je s uvoenjem eura integracija uala u novu fazu. U svom kona nom izvjeau taj je isti Wise Men Commitee predlo~io novu zakonodavnu tehniku reguliranja ove materije, koju je sa~eo u tzv. "pristup na etiri nivoa". Prvi nivo obuhvaa izradu opih regulatornih na ela (framework principles), zatim slijedi nivo u kojem Komisija uz pomo tog istog odbora usvaja mjere implementacije tehni kog karaktera. Nakon toga slijedi nivo koordinacije i izvraenja. To sve zbog toga ato je dotadaanji na in donoaenja propisa ocijenjen, presporim, prerigidnim, a u finalitetu rezultira mnogim nedore enostima. Primjer za to upravo je sadr~an u propisu kojim se izmeu ureuju odnosi izmeu brokerskih druatva i njihovih nalogodavaca. 4.3. Smjernica o tr~iatima financijskih instrumenata iz 2004. Kako je ISD smatran ustavom europskog tr~iata kapitala, njezina izmjena bila je jedna od glavnih zadaa FSAP-a. Prvi prijedlog koji je Komisija EZ-a izradila datira iz 2002., a nova ISD usvojena je u travnju 2004. godine. Kako se navodi u preambuli Smjernice, razlozi izmjene su viaestruki: zastarjelost smjernice zbog razvoja financijskog tr~iata, djelomi na neprimjenjivost i nepotpunost (izjalovljenje ideje ostvarenja jedinstvenog tr~iata) kao i nekonzistentna implementacija u dr~avama lanicama. Najva~nija novost smjernice u pravcu njezinih integracijskih napora je omoguavanje bankama, brokerskim druatvima i burzama da pru~aju svoje usluge unutar EU, temeljem licence koju im daju domicilna regulatorna tijela (home country authorization). Uspostavljaju se pravila o tome koji se podaci trebaju objavljivati o transakcijama s dionicama prije i poslije trgovanja (pre-transparency, post-transparency ules), s mogunoau da dr~ave lanice primjenu tih pravila proaire i na druge financijske instrumente. Na taj na in je nova smjernica sama razradila pravila postupanja koja brokerska druatva trebaju primjenjivati prilikom pru~anja usluga ulagateljima, ato je nedostajalo u ranijem sustavu. Obzirom na to da se stalno ukazivalo na potrebu podvajanja re~ima za institucionalne ulagatelje, po prvi puta u Smjernici postoje razlike u postupanju ovlaatenog druatva prema klijentu openito i profesionalnom klijentu ( l.4. st.10 i 11. Smjernice) s time da Smjernica daje precizne elemente razgrani enja. Propisi Smjernice koji se odnose na predmet ovog rada nalaze se u njezinom drugom dijelu i obuhvaaju l.19-24. U dijelu rada koji obrauje propise domaeg prava ukazuje se detaljnije na te odredbe radi uo avanja razlika. Smjernica je harmonizirala pravila postupanja brokerskih druatava kada pru~aju usluge svojim klijentima. Osim ope obveze poatenog i profesionalnog postupanja u najboljem interesu klijenta prilikom pru~anja usluga, ali i pri promid~bi druatva, brokersko druatvo mora prije sklapanja ugovora informirati svoje klijente o samom druatvu, o uslugama koje druatvo pru~a, o vrijednosnim papirima i strategiji ulaganja u vrijednosne papire koje druatvo predla~e (guidance and warning), o modalitetu izvraenja transakcija, o troakovima i proviziji koje druatvo zara unava. Kada druatvo klijenta savjetuje o ulaganju u vrijednosne papire ili upravlja njegovim portfeljem, ono treba utvrditi nalogodav ev stupanj znanja i iskustva o ulaganju, upoznati se s njegovom financijskom situacijom te utvrditi njegove ciljeve ulaganja kako bi preporu ilo one oblike ulaganja koji e biti prilagoeni potrebama klijenta ( l.19.st.4. Smjernice). Postro~ena je obveza voenja dokumentacije transakcija. Tako ovlaateno druatvo mora voditi posebne datoteke o klijentima te izraivati posebna izvjeaa za klijente. Mnogi propisi koji e se detaljnije urediti postupanje brokerskih druatava rjeaavat e se na drugom nivou (comitology), pri emu smjernica obvezuje zakonodavca drugog niova da pri donoaenju tih propisa vodi ra una o prirodi financijskog instrumenta, (ne)profesionalnosti samog klijenta te prirodi usluga koje druatvo pru~a klijentu. l.21. Smjernice bavi se na inom izvraavanja naloga  ovlaateno druatvo ih treba izvraiti pod uvjetima koji su za klijenta najpogodniji (best possible results) pri emu se uzima u obzir cijena troakovi, brzina opseg i vrsta transakcije. Dr~ave lanice moraju od ovlaatenih druatava zahtijevati da uspostave tzv. order execution policy  politiku izvraavanja naloga, kako bi postigli najbolji rezultat. Predviena je mogunost izvraavanja naloga i izvan ureenog tr~iata (netransparentno trgovanje), ali se o tome mora posebno informirati klijenta i dobiti njegov izri it pristanak. Propisima drugog nivoa rijeait e se pitanje vrednovanja (ponderiranja) razli itih kriterija koji e se uzimati u obzir pri procjeni je li neko druatvo provelo nalog na najpogodniji na in ( l.21.st. 6.a i b). `to se ti e brzine izvraavanja transakcija od brokerskih druatava tra~i se da naloge izvraavaju promptno i ekspeditivno (prompt, fair and expeditious). Druatvo mora uvati zapise transakcija najmanje 5 godina ( l.25.st.2). Posebna pravila su previena o tome na koji na in i u kojim rokovima ovlaatena druatva trebaju izvjeatavati nadzorna tijela na tr~iatu kapitala o provedenim transakcijama. Predvieno je ad hoc izvjeatavanje. Rok ne mo~e biti du~i od kraja idueg poslovnog dana ( l.25st.3. Smjernice). Na ove se propise detaljnije upuuje pri njihovu usporeivanju s propisima hrvatskog prava. 4.4. Ostali izvori europskog prava Obzirom da se usluge brokerskih drutava mogu nuditi i na daljinu od izvora europskog prava treba jo spomenuti Smjernicu o marketingu financijskih usluga na daljinu iz 2002. Ona predstavlja regulatornu dopunu Smjernice 97/7/EC o sklapanju ugovora na daljinu, obzirom da se ta smjernica ne primjenjuje na financijske usluge. Ona je ujedno i odgovor europskog zakonodavca na probleme koji su doali do izra~aja u predmetu Alpine Investment. Kako je Smjernica o sklapanju ugovora na daljinu preuzeta u naae pravo isto isklju enje iz predmetnog polja primjene vrijedi i za nas. Smjernica o marketingu financijskih usluga na daljinu iz 2002. nije preuzeta u naae pravo. Ina e rok za njezinu implementaciju u dr~avama lanicama je istekao (9.10.2004.) Smjernica polazi od toga da potroaa a financijske usluge prije sklapanja ugovora treba informirati o njezinim obilje~jima kako bi bio u stanju ispravno procijeniti njezina svojstva i donijeti informiranu odluku. Predvien je visok stupanj zaatite od ne~eljenih usluga (unsolicited services) kao i pravo opoziva prihvata ponude financijske usluge (right of withdrawal). Potroaa  ima pravo odustati od ugovora u roku od 14 dana od dana sklapanja ugovora bez navoenja razloga, a kada je u pitanju ugovor o ~ivotnom osiguranju, ili ako se radi o mirovinskom osiguranju tada je rok 30 dana. Ako su opi uvjeti poslovanja bili dostavljeni potroaa u naknadno tada se po etak roka ra una od toga dana. Pravo opoziva prihvata ponude ne mo~e se realizirati u slu ajevima kada je rije  o financijskim uslugama kod kojih cijena usluge ovisi o cjenovnim kretanjima na financijskom tr~iatu koja su izvan kontrole osobe koja pru~a usluge. To je slu aj kada su investicijske usluge usmjerene na poslove s instrumentima tr~iata novca, vrijednosne papire, udjele u investicijskom fondu ili je rije  o terminskim poslovima i sl. Predvien je i specifi an na in rjeaavanja sporova kada se radi o rjeaavanju sporova iz ugovora u kojima su potroaa i korisnici financijskih usluga iz druge dr~ave lanice (FIN-NET). Idua smjernica iz ove domene je Smjernica o osiguranju tra~bina putem financijskih instrumenata iz 2002. godine. Davatelj osiguranja (tra~bine) kao i primatelj osiguranja moraju biti ili dr~avni organ, sredianja banka, financijska institucija koja je podvrgnuta nadzoru (primjerice banke i druatva za poslovanje s vrijednosnim papirima, osigurateljska druatva investicijski fond) depozitarna agencija, odnosno klirinaka kua, a fizi ke osobe su po definiciji isklju ene iz polja primjene. Financijski instrument kojim se osigurava tra~bina je novac ili vrijednosni papir (dionice, obveznice te ostali instrumenti kojim se trguje na tr~iatu vrijednosnih papira uklju ujui opcije, udjele u investicijskom fondu i sl). Smjernica se primjenjuje na uvjetne (security financial collateral arrangements) i bezuvjetne prijenose vlasniatva (title transfer financial collateral arrangements), bez obzira postoje li master ugovori, odnosno opi uvjeti poslovanja. Drugom skupinom su obuhvaeni i repo poslovi. Smjernica o kompenzacijskim shemama za ulagatelje iz 1997. odnosi se na vrlo va~an segment zaatite ulagatelja obzirom da predvia mogunost koriatenja tzv. kompenzacijskih shema u situaciji kada brokersko druatvo nije u mogunosti ispuniti svoje financijske obveze prema ulagatelju (unable to meet its obligations arising out of investors' claims and has no early prospect of being able to do so) odnosno ako je sud donio odluku koja onemoguuje ulagatelja da zahtijeva isplatu prema brokerskom druatvu (suspending investors' ability to make claims against an investment firm). Pokrie se mora osigurati zbog nemogunosti brokerskog druatva da ispuni nov anu obvezu prema ulagatelju odnosno da mu vrati instrument koji mu pripada. Ako je kreditna institucija pru~ala ulagatelju investicijske usluge tada se zaatita nov anih potra~ivanja mo~e ostvarivati i primjenom tzv. Deposit Guarantee Directive, ali se pravo na kompenzaciju ne mo~e kumulirati. Minimalni iznos kompenzacije je ECU 20 000. Dr~ave lanice mogu propisati da nekim kategorijama ulagatelja (institucionalni investitori) ne pripada pravo na kompenzaciju ili im ne pripada u tom iznosu. 5. MOGUNOSTI PRIMJENE POTRO`A KOG ZA`TITNOG ZAKONODAVSTVA NA INDIVIDUALNE ULAGATELJE Kao ato je ve re eno propisi o zaatiti ulagatelja jednako atite pravne i fizi ke osobe - ulagatelje. Ipak za tzv. institucionalne ulagatelje vrijede ponekad vrijede posebna pravila (npr. transakcije izmeu institucionalnih ulagatelja prema ZTVP-u). Od propisa koji su usmjereni na zaatitu ulagatelja openito treba izdvojiti one koji se odnose na zaatitu nov anih sredstava nalogodavaca i o uvanje prvenstva danog naloga. Idue pitanje koje se postavlja atite li propisi ZZP-a, kao ope potroaa ko zakonodavstvo individualne ulagatelje kada sklapaju ugovore s brokerskim druatvima u svojstvu potroaa a. Naime, prema l.3.t.1. ZZP potroaa  je svaka fizi ka osoba koja sklapa pravni posao na tr~iatu, u svrhe koje nisu namijenjene njegovom zanimanju niti njegovoj poslovnoj aktivnosti ili poduzetni koj djelatnosti. Bareti isti e da motiv sklapanja pravnog posla (zarada) nije odlu ujui za odreenje nekog posla fizi ke osobe kao potroaa kog pa stoga, prema njemu i u ugovor o kupnji dionica trgova kog druatva mo~e biti potroaa ki ugovor pod pretpostavkom da kupnja dionica nije stalna poduzetni ka djelatnost ili poslovna aktivnost kupca. Ono ato dakle mo~e utjecati na gubitak svojstva potroaa a je injenica da on sklapa pravni posao sa svrhom obavljanja neke poslovne aktivnosti, odnosno da ne ini to u osobne svrhe. Drugim rije ima, fizi ke osobe koje se ulaganjem u vrijednosne papire ne bave obrtimice, ve kazualno u~ivale bi zaatitu koju im pru~a ZZP. Sasvim je drugo pitanje (questio facti) kada mo~emo govoriti o tome da se neka fizi ka osoba obrtimice bavi ulaganjem u vrijednosne papire. A da se druatvo za poslovanje s vrijednosnim papirima mo~e smatrati trgovcem prema ZZP-u nije uope sporno. Meutim, u kojoj mjeri e se individualni ulagatelji moi pozivati u odnosima s ovlaatenim druatvima na zaatitu potroaa a sasvim je odvojeno pitanje. Uzmemo li u obzir da je brokersko druatvo ve po definiciji trgovac (prema ZZP-u), takav ugovor zadovoljavao bi kriterije personalnog odreenja potroaa kih transakcija. Idue pitanje koje se postavlja je pitanje da li se i u kojoj mjeri propisi potroaa kog zaatitnog zakonodavstva (ZZP) primjenjivi na usluge koje pru~a brokersko druatvo. Pri tom ne treba izgubiti iz vida zaatitu koju potroaa i u~ivaju prema ZOO-u, koji je lex generalis za ugovorno pravo bilo da je ona sadr~ana u opem bilo u posebno dijelu. U ZZP-u postoji nekoliko tematskih cjelina u kojima se odgovarajua pozornost upravo posveuje pitanjima zaatite potroaa a pri sklapanju ugovora (izvan poslovnih prostorija trgovca; kod ugovora koji se sklapaju na daljinu) te pitanja nepoatenih ugovornih odredbi. Sve te oblike zaatite u~ivaju i potroaa i financijskih usluga, osim kada ZZP to izri ito isklju uje. Tako primjerice l.30.st.1. ZZP-a ureuje da se odredbe Glave VI (ugovori sklopljeni izvan poslovnih prostorija trgovca) ne primjenjuju na ugovore o osiguranju i o prodaji vrijednosnih papira. Dalje, iz polja primjene propisa iz Glave VII ZZP (ugovori sklopljeni na daljinu), zakonodavac je isklju io sve ugovore koji se odnose na financijske usluge, primjeri no navodei investicijske usluge, usluge osiguranja i reosiguranja, bankarske usluge, trgovanje opcijama. Odredbe Glave X ZZP-a o nepoatenim odredbama u potroaa kim ugovorima bile bi temeljem zaatite individualnih ulagatelja (potroaa a) od nepoatenih odredbi opih uvjeta poslovanja brokerskih druatava. 6. ZA`TITA ULAGATELJA U UGOVORIMA S BROKERSKIM DRU`TVIMA  USKLAENOST NA`EG PRAVA S EUROPSKIM PRAVOM Ulagatelj  trebaju li svi ulagatelji isti stupanj zaatite ? 6.1.1. Hrvatsko pravo Prema ZTVP-u ulagatelji se dijele na institucionalne i one ostale. Prema l.2.t.9. ZTVP-a institucionalnim ulagateljem se smatraju samo pravne osobe, od kojih su to domai ili strani investicijski fond, mirovinski fond, banka, osiguravajue druatvo to po samoj definiciji, dok drugim pravnim osobama mo~e status institucionalnog ulagatelja odobriti Komisija za vrijednosne papire RH. Razlog izdvajaju institucionalnih investitora od ostalih je taj ato se kada su oni u pitanju odstupa od onog nivoa zaatite koji pripada airokoj ulagateljskoj publici. Tako institucionalni ulagatelji mogu izmeu sebe sklapati tzv. dogovorne transakcije (kada su predmet transakcije du~ni ki vrijednosni papiri) izvan burze ili ureenog javnog tr~iata ( l.2. ZTVP). Komisija e temeljem odredbi l.102. st. 3. ZTVP-a pravnoj osobi priznati status institucionalnog ulagatelja ako utvrdi da ta pravna osoba svoja nov ana sredstva ula~e u vrijednosne papire radi ostvarenja dobiti na temelju razlike u cijeni ili radi zaatite financijske imovine od tr~ianih rizika, te da ima iskustva u ulaganju u vrijednosne papire i u trgovanju vrijednosnim papirima. Dalje, kod emisije vrijednosnih papira poveanjem temeljnog kapitala izdavatelja u kojem sudjeluju samo institucionalni ulagatelji, nije potrebno izraditi prospekt ( l.32. ZTVP). Profesionalizam i volumen transakcija u koje ulaze institucionalni investitori imaju svoje opravdanje za takva odstupanja. 6.1.2. Europsko pravo U europskom pravu, podvajanje institucionalnih i individualnih investitora viae se ne bazira na postojanju ili nepostojanju pravne osobnosti ulagatelja, ve je naglasak na njegovu profesionalizmu. Zato se umjesto institucionalnih investitora sve eae se posi~e za izrazom "qualified investors". Taj izraz primjerice rabi Smjernica o prospektu pri javnoj ponudi vrijednosnih papira iz 2003.  koja kvalificiranim ulagateljima smatra ne samo pravne osobe (institucije) ve i fizi ke osobe ako udovoljavaju odreenim kriterijima, kao ato su primjerice veli ina portfelja (0,5 milijuna EUR), u estalost obavljanja transakcija na tr~iatu, stru na znanja o transakcijama na tr~iatu vrijednosnih papira. Smjernica o tr~iatima financijskih instrumenata iz 2004. (dalje: Smjernica iz 2004.) postavila je vrste kriterije razlikovanja profesionalaca od onih koji to nisu. U njezinu Annex-u II razrauju se kriteriji prema kojima se neki klijent brokerskog druatva mora (must) odnosno mo~e (may) tretirati kao professional client. Polazi se od toga da je profesionalni klijent osoba koja posjeduje iskustvo znanje i stru nost koje je potrebno da bi sama donijela odluku o ulaganju u vrijednosne papire te da bi pravilno procijenila rizike koje takvo ulaganje implicira. Klijent se beziznimno smatra profesionalcem ako je obuhvaen nekom od sljedeih grupa. U prvoj se grupi nalaze: kreditne institucije, druatvo koje se bavi ulaganjem u vrijednosne papire, druge ovlaatene financijske institucije ili institucije ija je djelatnost regulirana propisima osiguravajua druatva investicijski fondovi i druatva za upravljanje investicijskim fondovima mirovinski fondovi i druatva za upravljanje mirovinskim fondovima dileri na robnim burzama odnosno dileri robnih derivata drugi institucionalni investitori Drugom grupom su obuhvaena tzv. velika poduzea koja prema kriterijima bilance (EUR 20 000 000) , ukupnog prometa (EUR 40 000 000) i vrijednoau vlastitih sredstava (EUR 2 000 000) premaauju navedene iznose. U treu grupu ulaze sredianja i regionalna dr~avna tijela, kao i osobe javnog prava u ijoj je nadle~nosti javni dug, sredianja banka i meunarodne financijske organizacije poput Europske sredianje banke, Meunarodnog monetarnog fonda i sli no. Naprijed navedene osobe uvijek se smatraju profesionalcima. Meutim, i te osobe mogu zahtijevati od brokerskih druatava da ih pri pru~anju usluge smatraju neprofesionalcima (ask higher level of protection), ali to je mogue samo na njihovu vlastitu inicijativu. S druge strane postoje osobe koje se mogu smatrati profesionalcima. One se mogu odrei odreenih segmenata zaatite koju im pru~aju pravila postupanja usvojena Smjernicom (conduct of business rules). Ali da bi se neka osoba mogla odrei te zaatite ona mora ispunjavati odreene kriterije, a takoer se moraju poativati odreene postupovne formalnosti. Klijent se mo~e odrei primjene pravila postupanja, ali je potrebno da budu ispunjena najmanje dva od tri sljedea kriterija: radi se o klijentu koji je imao zna ajan broj transakcija (in significant size) na relevantnom tr~iatu i to s frekvencijom 10 po kvartalu u odnosu na prethodna etiri kvartala veli ina klijentovog portfelja koji obuhvaa i nov ane depozite i financijske instrumente prelazi 500 000 EUR klijent je radio ili radi u financijskom sektoru barem godinu dana u profesionalnom svojstvu koje iziskuje poznavanje transakcija ili usluga o kojima je rije . U pogledu postupovnih formalnosti, taj klijent mora se pismeno o itovati o tome da ~eli da se s njime postupa kao s profesionalnim klijentom. Zatim brokersko druatvo mora dati klijentu jasno pisano upozorenje o zaatiti koju tim odricanjem ulagatelj gubi. Nakon toga klijent se mora posebnom pismenu, razli itom od ugovora, o itovati da je svjestan posljedica gubitka zaatite koja pripada klijentu neprofesionalcu. 6.2. Usluge koje pru~aju ovlaatena druatva - poslovi s vrijednosnim papirima 6.2.1. Hrvatsko pravo Da bi se jasnije utvrdilo domete zaatite ulagatelja koju ureuje ZTVP, potrebno je prethodno utvrditi dokle si~e ta zaatita. U l.34. ZTVP-a definiraju se poslovi s vrijednosnim papirima koje obavljaju ovlaatena druatva. Radi se zapravo o onim poslovima koji se obavljaju na tr~iatu vrijednosnih papira bilo primarnom (agentura izdanja, pokroviteljstvo izdanja te svi drugi poslovi vezani za izlazak na primarno tr~iate) bilo sekundarnom (kupnja i prodaja po nalogu, posebna burzovna trgovina, upravljanje portfeljem) te poslovi koji egzistiraju i izvan samog tr~iata (poslovi skrbniatva). To, svakako nisu jedini poslovi s vrijednosnim papirima. Izostavljeni su poslovi s derivatima (izvedenicama) vrijednosnih papira. Umjesto termina poslovi, u ZTVP-u bolje pristajao termin usluga ovlaatenih druatava, te bi taj izraz valjalo uskladiti sa smjernicom. Poslove s vrijednosnim papirima u nas mogu obavljati samo banke i brokerska drutva, koji su za obavljanje tih poslova dobili dozvolu Komisije i upisali ih kao djelatnost u sudski registar. Opseg licence koju dobivaju ovlatena drutva glede pojedinih poslova u izravnoj je vezi s visinom njihova temeljnog kapitala, obzirom da su najrizi nije poslove s vrijednosnim papirima tj. poslove agenta ili pokrovitelja izdanja ovlaatena obavljati samo ona brokerska druatva koja imaju temeljni kapital u iznosu od najmanje 4.000.000,00 kn. Za poslove investicijskog savjetovanja i kupnje i prodaje vrijednosnih papira po nalogu nalogodavca dovoljan je iznos temeljnog kapitala od najmanje 200.000,00 kn, dok je za ostale poslove iz l.34. potreban iznos od 400.000,00 kn. Banke, ve prema l. 15. ZB trebaju imati temeljni kapital u iznosu od najmanje 15 milijuna kn,  pa udovoljavaju svim postavljenim kriterijima. Valja istai da se na banku, kada obavlja poslove s vrijednosnim papirima na odgovarajui na in primjenjuju propisi o brokerskim druatva iz ZTVP-a. 6.2.2. Europsko pravo Smjernica iz 2004. godine razvrstava usluge koje pru~a brokersko druatvo na usluge pri ulaganju (investment services) i sporedne usluge (ancillary services). U usluge pri ulaganju ubrajaju se: prihvat i prijenos naloga u svezi s jednim ili viae financijskih instrumenata; izvraavanje naloga za ra un nalogodavca; poslovi za vlastiti ra un; upravljanje portfeljem; investicijsko savjetovanje; pokroviteljstvo, odnosno agentura izdanja, plasman emisije bez agenture (without firm commitment basis), voenje multilateralnih trgovinskih sustava. U sporedne usluge ubrajaju se: uvanje i upravljanje tra~binama iz financijskih instrumenata, uklju ujui poslove skrbniatva i sli nih usluga; odobravanje kredita klijentu kako bi mu se omoguilo da realizira transakciju, kada brokersko druatvo koje pribavlja kredit ujedno sudjeluje u realizaciji same transakcije, devizne usluge ako su u vezi s izvraenjem transakcije; savjetovanje u pogledu strukture kapitala, poslovne strategije i sli nih pitanja kao i pru~anje usluga koje se odnose spajanje druatava odnosno stjecanje dionica i poslovnih udjela u drugim druatvima; financijska analiza i drugi oblici savjetovanja koji se odnose na transakcije s financijskim instrumentima, usluge povezane s pokroviteljstvom izdanja i sl. Ve na prvi pogled uo ljivo je da je vei broj glavnih usluga obuhvaen naaim pravom, ato nije slu aj s sporednim uslugama. U tom smislu trebalo bi uskladiti naae pravo sa smjernicom vodei pri tom ra una koji iznos temeljnog kapitala e se propisati za pojedinu uslugu. Iako pitanje definicije vrijednosnog papira nije predmet ovog rada, i ovo e pitanje trebati uskladiti s novom smjernicom. Naime, Smjernica iz 2004. ne rabi viae pojam transferable securities koji bi pribli~no odgovarao pojmu (prensivog) vrijednosnog papira, ve pojam financial instrument, koji osim prenosivog vrijednosnog papira obuhvaa joa i instrumente tr~iata novca (money market instruments), udjele u investicijskom fondu (units in collective investment undertakings), te razli ite izvedenice vrijednosnih papira ili novca opcije swapove, futures forward rate agreements kao i iste ina ice robnih derivata koji se moraju namiriti u novcu ili se mogu namiriti u novcu na zahtjev jedne od stranaka. 6.3. Opa na ela zaatite ulagatelja 6.3.1. Hrvatsko pravo Ovlaatena druatva, tj. banke i brokerska druatva moraju pri obavljanju poslova s vrijednosnim papirima paziti na interese nalogodavca i pri izvraavanju poslova primjenjivati pa~nju dobrog stru njaka. To odgovara najviaem standardu pa~nje koju treba primjenjivati u obveznim odnosima ( l.18.st.3. ZOO). Podaci o nalogodavcima, o stanju i prometu na ra unima vrijednosnih papira nalogodavca, o poslovima koje obavljaju za nalogodavca, kao i drugi podaci za koje se sazna pri obavljanju poslova s vrijednosnim papirima za nalogodavca zaatieni su kao poslovna tajna. Povjerljivost ovih podataka ne treba brkati s povlaatenim informacijama, obzirom da su povlaatene informacije, one informacije koje nisu dostupne javnosti (o vrijednosnom papiru ili izdavatelju) a koje utje u na cijenu vrijednosnog papira. Njih izdavatelj treba ato prije objaviti kako bi smanjio period u kojem su one dostupne samo nekim osobama i stoga podlo~ne trgovanju, dok se povjerljive informacije nikad ne objavljuju. Kako lanovi uprave u svojstvu insidera moraju istodobno objelodanjivati povlaatene informacije, ali i uvati poslovnu tajnu druatva, nije nemogue da druatvo neku informaciju proglasi poslovnom tajnom, a da se sa stajaliata propisa o objelodanjivanju podataka ta ista informacija mora u initi dostupna javnosti. Du~nost uvanja poslovne tajne o nalogodavcima, stanju i prometu na njihovim ra unima te o poslovima koji se za njihov ra un obavljaju je na lanovima uprave, nadzornog odbora ovlaatenog druatva kao i na brokerima, investicijskim savjetnicima i ostalim zaposlenicima ovlaatenih druatava. Postupci nadzora koji su izneseni na kraju ovog dijela rada upravo pokazuju da su druatva naj eae u svoju korist ili u korist treih osoba koristila navedene podatke i time kraila du~nost uvanja poslovne tajne. ZTVP je propisao pravila i o na inu oglaaavanja brokerskih druatava. Ovlaateno druatvo mo~e oglaaavati primjenom klasi nih sredstava javnog priopavanja ili putem  javno pristupa nih elektroni kih medija. To dakle mogu biti i Internet stranice ovlaatenog druatva. Prema mialjenju Komisije za vrijednosne papire ovlaateno druatvo ne smije oglaaavati ponudu za obavljanje poslova s vrijednosnim papirima na oglasnim plo ama izdavatelja odnosno slanjem oglasa izravno dioni arima izdavatelja (na njihove kune adrese) niti u slu aju kada se radi o stjecanju vlastitih dionica izdavatelja. Prema l.60.st.2. ZTVP sadr~aj takvih oglasa ne mo~e biti takav da dovodi u zabludu ulagatelje u pogledu prava koja proizlaze iz vrijednosnih papira ili u pogledu rizika koji proizlaze iz samih vrijednosnih papira odnosno poslova s vrijednosnim papirima. Postoji i svojevrsna preventivna kontrola oglasa brokerskih drutava od strane Komisije za vrijednosne papire obzirom da se oglasi moraju prije objavljivanja dostaviti Komisiji ( l.60.st.3. ZTVP), koja mo~e zabraniti njihovo objavljivanje. Ovlaateno druatvo mora propisati ope uvjete ugovora o nalogu. To su zapravo opi uvjeti poslovanja brokerskog druatva. Zakon se minimalno bavi sadr~ajem tih opih uvjeta. Oni moraju sadr~avati meusobna prava i obveze ovlaatenog druatva prema ulagatelju te opis rizika povezan s obavljanjem pojedinih poslova s vrijednosnim papirima. Ne tra~i se objava opih uvjeta ve samo njihovo isticanje (uz cjenik) u poslovnom prostoru druatva, i to na dost|, 6   . 0 F   l  }}}}t}}hz0'6OJQJhO6OJQJhCa6OJQJhh6OJQJhkr6OJQJh6OJQJh@^OJQJh1~h@^OJQJhn/5OJQJhho5OJQJhh@^5OJQJhhkv5OJQJh5OJQJh5OJQJ-Hz|j  ',J2666f7h7$hdh`ha$gd[$hdh`ha$gd[$ & F dha$gd[ $^a$gd[ $dha$gd[v*{t{  ( * 4 8 t DFx"<FHp&(<B, ƽƵ"h1~hO?~56CJOJQJaJhhF5OJQJhhI5OJQJh1~hOJQJhkvOJQJh`Q6OJQJhh6OJQJhkr6OJQJhz0'6OJQJhW6OJQJhCa6OJQJhO6OJQJ/ 246BDF@B$&06x( F H ܸʠʸ|jXjj|||"h1~h E56CJOJQJaJ"h1~hH56CJOJQJaJ"h1~h 956CJOJQJaJ"h1~h S56CJOJQJaJ/jh1~hL0J56CJOJQJUaJ"h1~hO?~56CJOJQJaJ"h1~hL56CJOJQJaJ"h1~h8||56CJOJQJaJ"h1~h-56CJOJQJaJ"H J L N !!D"n"`#b#d##t$v$x$Ƿǥ{iWC&h1~h 90J56CJOJQJaJ"h1~ha56CJOJQJaJ"h1~hw56CJOJQJaJ/jh1~h0J56CJOJQJUaJ"h1~h S56CJOJQJaJ"h1~h 956CJOJQJaJh1~hH5CJOJQJaJ"h1~hH56CJOJQJaJ)jhO0J56CJOJQJUaJ"h1~hO?~56CJOJQJaJx$z$$$$%`%t%%%%%%%%%% &&$&@&J&L&&&&& ''' '6'b'|'~''ձuuuueuh1~hO?~5CJOJQJaJ"h1~hO?~56CJOJQJaJ/jh1~h S0J56CJOJQJUaJ"h1~h S56CJOJQJaJ"h1~hw56CJOJQJaJ"h1~ha56CJOJQJaJ"h1~h 956CJOJQJaJ/jh1~h 90J56CJOJQJUaJ#'((((D(p((((()R)))))))))) *R*n******"+T+V++++++,,,,,`-. .*.,...Z.ɾɾɾɾɾɾɊ~h`Qh$6OJQJh`Qhag6OJQJh1~h$OJQJ!jh1~h!0JOJQJUh`Qh!6OJQJh1~h!OJQJh1~hagOJQJh1~h SOJQJh1~h 9OJQJh1~hO?~OJQJh1~hEOJQJ1Z.n..000011 181B2D2H2J2222>3J3P333333X4f4|j|j|X|j|j|F|"h1~h E56CJOJQJaJ"h1~h S56CJOJQJaJ"h1~hH56CJOJQJaJ"h1~h-56CJOJQJaJh1~hEOJQJ!jh1~h$0JOJQJUh1~h$6OJQJh1~h$OJQJ!jh1~hag0JOJQJUh1~hag6OJQJh1~h 96OJQJh1~h SOJQJh1~hagOJQJf44455666*6N6P6R66666f7h78j888 9ʸʸʸʸʦ}kYkGk"h1~h 956CJOJQJaJ"h1~hKvy56CJOJQJaJ"h1~hag56CJOJQJaJh1~hag5OJQJh1~hagOJQJ"h1~h"(56CJOJQJaJ"h1~h8||56CJOJQJaJ"h1~h@56CJOJQJaJ"h1~h E56CJOJQJaJ"h1~h-56CJOJQJaJ"h1~hT)56CJOJQJaJ 99,9.999:*:N::::::::Z;;;ʸ|j[I1/jh1~h#(0J56CJOJQJUaJ"h1~h#(56CJOJQJaJh~}Z56CJOJQJaJ"h1~hT)56CJOJQJaJ/jh1~hi-0J56CJOJQJUaJ"h1~hi-56CJOJQJaJ"h1~hZQ56CJOJQJaJ"h1~h"(56CJOJQJaJ"h1~h@56CJOJQJaJ"h1~hag56CJOJQJaJ"h1~h]^56CJOJQJaJh7:|EOT[eee,f.fLg`k pv~ $dha$gd[$dh`a$gd[$hdh`ha$gd[;;;;;;;^<|<=== >f>>>>?"?5OJQJhoyxh)N5OJQJhoyxhoyx5OJQJh1~h;mOJQJh1~h<OJQJh1~h.LGOJQJh1~h;jOJQJh1~hwsOJQJh1~h:0OJQJFgHgJgLgXgghhh@hBhDhVhbhdhzh|hhhhhhi:ihDFh&*pJ$dh`a$gd[ $dha$gd[JrNX0B6HJTlxĒ>Tz 02Fn~8ݸݭݭݭݭݭݙݍݙ݂݂h1~hZOJQJhoyxhCw6OJQJhvOJQJh1~hCw6OJQJh1~hCwOJQJh1~hOJQJjhoyx0JOJQJUh1~h06OJQJh1~hAOJQJh1~h0OJQJh1~hA6OJQJ.8:TV6:T`vxzN<RԜڜ2B\`ҝ(p^np&`ԡء(2^~йй۹۹ۦЍhhOJQJh1~hdOJQJjhv0JOJQJUh!QOJQJh1~hCwOJQJh1~h+OJQJh1~hh 6OJQJh1~hh OJQJhvOJQJh1~hZOJQJ!jh1~hZ0JOJQJU3RT`bvʤ̤ D\fr|6\t.0Bdfh༱jh!Q0JOJQJUh!Qh!QOJQJh\OJQJ!jh1~heq0JOJQJUh1~heqOJQJheqOJQJjh0JOJQJUjhn0JOJQJUhnOJQJh!QOJQJhhOJQJhOJQJ2``6DF|sg|hoyxh<[5OJQJh]}5OJQJh1~h<[OJQJh1~hOJQJjheq0JOJQJUheqOJQJhJ!OJQJhveOJQJhuCOJQJh\OJQJh\h\OJQJh\6OJQJjhuC0J6OJQJUhuChuC6OJQJh!QOJQJ$FĺjлһԻ־H$,8:t"$(LV@·~h\6OJQJh @ho|6OJQJh @h+5OJQJh @h<[5OJQJh @h @5OJQJh1~h<[OJQJh1~hoOJQJh1~h(%OJQJ!jh1~ho|0JOJQJUhoyxho|6OJQJh1~ho|OJQJ1,>dfhHt&DLZr&,:<HJN,P|h1~h:OJQJh @ho|6OJQJh1~h(%OJQJh1~h|LxOJQJh1~h1OJQJh1~ho|6OJQJh1~h+OJQJh1~h*OJQJ!jh1~ho|0JOJQJUh1~ho|OJQJ6:>u}~`r2JӼȢxpbpxWxLpLh1~hOOJQJh1~hkOJQJjh~0JOJQJUh~OJQJh1~hA="OJQJ!jh1~h'0JOJQJUh]}h|Lx56OJQJh]}h'56OJQJh]}h|Lx5OJQJh]}h]}5OJQJh1~h|LxOJQJh1~h+OJQJh1~ho|OJQJh1~h*G6OJQJh1~h*GOJQJJLNb*Rlh.Fb6:"(npдЩ۩۩۩۩۩㩆{ph1~h1OJQJh1~hOJQJh1~hY OJQJh]}h:6OJQJh]}hk6OJQJh1~hkOJQJ!jh1~hA="0JOJQJUh1~h:OJQJh1~hA="OJQJh~OJQJh1~hOOJQJ!jh1~hO0JOJQJU,,.TVXZFHZHJLuj\jTIh1~h+OJQJh~OJQJh]}h&W56OJQJh1~h&WOJQJh1~hOJQJh1~hq OJQJh1~hOJQJh1~h]1OJQJ!jh1~hk0JOJQJUh1~hkOJQJh1~ho|OJQJ!jh1~h0JOJQJUh]}ho|56OJQJh]}h56OJQJh1~hOJQJd<JPRTNPRTϾuj_SGSGSGSGh]}h;5OJQJh]}h]}5OJQJh1~hyGiOJQJh1~hT^OJQJh1~h&WOJQJ.jh1~hyGi0JB* OJQJU^Jphf$h]}hyGi6B* OJQJ^Jphf$h1~hyGi6B* OJQJ^Jphf!h1~hyGiB* OJQJ^Jphf!h1~h+B* OJQJ^Jphf$h]}h+6B* OJQJ^Jphfh]}h+6OJQJJPRT  X ###$$%%0%2%t0x000$dh^a$gd[$dh^`a$gd[$ & Fdha$gd[$dh`a$gd[ $dha$gd[   0 @ j z              0 ` n x z |        N P T Ĺwlh1~hJOJQJh1~h1OJQJh1~hr/2OJQJh1~hyGiOJQJh1~hvhOJQJh1~hT^OJQJh1~hj@OJQJh1~h:OJQJh1~h]}OJQJh]}h :5OJQJh]}hI5OJQJh]}h;5OJQJh]}h|Lx5OJQJ)T V X       z|~RlnJ DNꭢߌꢁߌߢvkh1~h]64OJQJh1~h{$iOJQJh1~h:OJQJh1~h;OJQJh1~h72KOJQJh1~hr/2OJQJh1~h OJQJ!jh1~h 0JOJQJUh1~hP:OJQJh1~hyGiOJQJh1~h1OJQJh1~h' OJQJh1~h<OJQJ%02bdv ^hv<z~ $"&"""#,#p#####Գߝߨɳɳwlh1~h\OJQJh/OJQJh\OJQJh1~h9OJQJh1~h<4OJQJh1~h\"OJQJh1~h QOJQJh1~h;OJQJh1~hOJQJh1~h:OJQJh1~hqOJQJh1~h]64OJQJh1~h&MOJQJh1~hf\OJQJ)#########$$*$0$$$$$$$%%%%0%÷÷ë|pdXpMBh]}h1OJQJh]}h]}OJQJh1~hQ9B5OJQJh1~hQ]5OJQJh1~hK5OJQJh1~hq5OJQJh1~hKOJQJh]}hS5OJQJh]}h(75OJQJh]}h7d5OJQJh]}h;5OJQJh]}h`O5OJQJh]}hv{5OJQJh]}h[5OJQJh]}h{$i5OJQJh]}h]}5OJQJ0%2%%%%d(f())P*R*,.8.:...../://///00r0t0v0z0~0000@1j1111112.2߾wlwlh1~hcOJQJh1~hIOJQJh~OJQJh1~h|LxOJQJh1~hyGiOJQJh1~hQ]OJQJh]}OJQJh1~hOJQJh1~hu:OJQJh1~hOJQJh1~h3@33333333333 444666 6"6<66666l7p7r777ߴԘɇ|||q||h1~hQ]OJQJh1~h7dOJQJ!jh1~hM80JOJQJUh1~hM8OJQJ!jh1~hc0JOJQJUh1~hc0JOJQJh0VOJQJh1~hr(OJQJh1~hOJQJh1~hcOJQJh1~hu:OJQJh1~hIOJQJ*0"6>;p;;<<<=>x>>>b@LBZDGHvIRJKKNN$ & Fdha$gd[$ & Fdha$gd[ $dha$gd[$dh`a$gd[77777777(828>8Z8d8f88888:::::;<;>;~;;;;;;<<<<$<&<<<><T<V<X<x<<>>L@N@AAJBCC㪢تh1~h;&OJQJh1~h'7OJQJh0VOJQJh1~hG)OJQJh1~h7d6OJQJh1~hcOJQJh1~hQ]6OJQJh1~hQ]OJQJh1~h7dOJQJ!jh1~hG)0JOJQJU5CCXDEEEFGG8GGGGGGGGHHHHJJKKKKKKKK(L6LVMtMMNNNNNݿҿҨҴҝҒ҇|qhh]}5OJQJh1~hHe3OJQJh1~hOJQJh1~h7dOJQJh1~hi!OJQJh1~hQ9BOJQJh1~hQ]6OJQJh1~hIOJQJheZhOJQJh1~hqOJQJh1~hQ]OJQJh1~h'7OJQJh1~h;&OJQJh0Vh'76OJQJ(NNtOvOOOP-V]]]]"_&bgiooo idh`gd[$dh^`a$gd[ $dha$gd[$dh^`a$gd[$Xdh`Xa$gd[$dh`a$gd[NNN6OrOtOvOxOOO&P.PpPPPPPPPPPPQ\QRR~SSSSTTTTT(T:T R d  " 2 4    ĵp]p]M:M:M:$h1~hdNCJOJQJaJmHsHhUCJOJQJaJmHsH$h1~hEsCJOJQJaJmHsH$h1~h 7CJOJQJaJmHsH$h1~h!xCJOJQJaJmHsHh1~h1CJOJQJaJhUh 76CJOJQJaJh1~h 7CJOJQJaJh1~h!xCJOJQJaJ$h1~h1CJOJQJaJmHsH1jh1~h10JCJOJQJUaJmHsH       D F j l ĵĩććxdP*D***@.46L8==$Xdh`Xa$gd[ $dha$gd[  idhgd[ idh^`gd[ idh`gd[dhgd[`b8LZjln!!!!!ǴǴǴǡǴubO;'h1~hdN6CJOJQJaJmHsH$h1~hTjCJOJQJaJmHsH$h1~h3CJOJQJaJmHsH$h1~hLCJOJQJaJmHsH1jh1~hl0JCJOJQJUaJmHsH$h1~h)NCJOJQJaJmHsH$h1~hlCJOJQJaJmHsH$h1~hJCJOJQJaJmHsH$h1~h -CJOJQJaJmHsH$h1~hcCJOJQJaJmHsH!!!!!!" " """""""""r#####$$<%L%Z%^%%%`'b't'''V(r((((ıııċċııııııxxxx$h1~hlCJOJQJaJmHsH$h1~hCJOJQJaJmHsH$h1~h)NCJOJQJaJmHsH$h1~hJCJOJQJaJmHsH$h1~hLCJOJQJaJmHsH'h1~h6CJOJQJaJmHsH'h1~h36CJOJQJaJmHsH'((*),)n)<*>*@*F*H*N****+ڴ}iVC0$h1~hCJOJQJaJmHsH$h1~h,CJOJQJaJmHsH$h1~h CJOJQJaJmHsH'h1~h6CJOJQJaJmHsH'h1~hdN6CJOJQJaJmHsHhi#CJOJQJaJmHsH$h1~hdNCJOJQJaJmHsH$h1~hHe3CJOJQJaJmHsH$h1~hlCJOJQJaJmHsH$h1~hLCJOJQJaJmHsH$h1~hTzCJOJQJaJmHsH++d+f+-@.b/d///////012161V1|111 2 2l2n22222(3:4~444445J55 6Ǽtth1~hJOJQJh1~hTOJQJh1~h>OJQJh1~hLfMOJQJ!jh1~h,0JOJQJUh1~hTzOJQJh1~h,OJQJ$h1~h,CJOJQJaJmHsH$h1~hCJOJQJaJmHsH$h1~h'RCJOJQJaJmHsH' 667h7v78H88|::0;V;X;Z;=====&>2>6>>>0???hCjC·rcJ1jh1~hdN0JCJOJQJUaJmHsHh1~hdNCJOJQJaJ'h1~hdN6CJOJQJaJmHsH$h1~hCJOJQJaJmHsH$h1~hdNCJOJQJaJmHsHhi#hdNOJQJhi#hi#OJQJh1~hdNOJQJh1~hJOJQJh1~h=FOJQJh1~h>OJQJ!jh1~h>0JOJQJU===?IR0Y``aaNbFgk@t܅ޅ iXdh`gd[ $dha$gd[$Xdh`Xa$gd[ idh`gd[$dh`a$gd[jClCCCEFFFFGGGG|H~HHIIII⾬dS>d)jh1~h0JCJOJQJUaJ h1~h0JCJOJQJaJ6jh1~h0JB* CJOJQJU^JaJphf,h1~h6B* CJOJQJ^JaJphf)h1~hsB* CJOJQJ^JaJphf#hsB* CJOJQJ^JaJphf)h1~hB* CJOJQJ^JaJphfh1~h1~CJOJQJaJh1~hCJOJQJaJh1~hdNCJOJQJaJIM0N4NJOOOOhPPPPPdTfThTTVVX@X.Y0Y2Y[*[^b_d_x__``````{h$hi#h 3CJOJQJaJmHsH'h?htT5CJOJQJaJmHsHh1~hJOJQJhsOJQJh?OJQJh1~OJQJh1~h*GOJQJhshb6OJQJh1~h(7OJQJh1~hTOJQJh1~htPOJQJh1~hOJQJh1~hbOJQJ$```````````aaTaVaaaaaaaaaaǴ{{hUht@tD{d~f~Ǵ{{hhU{$h1~huCJOJQJaJmHsH$h1~h [CJOJQJaJmHsH$h1~hICJOJQJaJmHsH$h1~hCJOJQJaJmHsH$h1~hzvCJOJQJaJmHsH$h1~h>CJOJQJaJmHsH$h1~h:FCJOJQJaJmHsH$h1~hNRCJOJQJaJmHsH$h1~h%r`CJOJQJaJmHsH   ,Vtv&Ԃ&؄R؅څ܅ޅڴǴǴǴǴ~k[G'hi#hi#5CJOJQJaJmHsHh?CJOJQJaJmHsH$h1~hRCJOJQJaJmHsH$h1~h [CJOJQJaJmHsH$h1~h 3CJOJQJaJmHsHhsCJOJQJaJmHsH$h1~hCJOJQJaJmHsH$h1~huCJOJQJaJmHsH$h1~hICJOJQJaJmHsH$h1~hCJOJQJaJmHsH>jԇV`Rhx܌ڲƟiYYYYFFF$h1~h8CJOJQJaJmHsHhrCJOJQJaJmHsH+jhs0JCJOJQJUaJmHsHh'SCJOJQJaJmHsHh?CJOJQJaJmHsH$h1~hRCJOJQJaJmHsH'h?h&W5CJOJQJaJmHsH'h?hR5CJOJQJaJmHsH!h'S5CJOJQJaJmHsH'h?h?5CJOJQJaJmHsHnpbd~zv"$a$gdn9$dh`a$gdz $dh`a$gd[$a$gd[ Xdh`gd[ idh`gd[ iXdh`gd[XZn|~FTV`L˜jlnptvxǴxxhxxxXHXHh?CJOJQJaJmHsHh'SCJOJQJaJmHsHhq-CJOJQJaJmHsH$h1~hܱز 2lʴܴrķ*.>xĸҸ*D$D RVfPBŽh]2OJQJh<OJQJh&"OJQJhfOJQJhXXOJQJhBqOJQJh"'OJQJhx3 hx3 OJQJJBBX<RPZx&HJx|0<dtvtvx "$̶̶hn9hE`6OJQJhn9hE`OJQJ!jhn9hE`0JOJQJUhx3 hOJQJh1~hE`OJQJhx3 hx3 OJQJhE`OJQJhmKOJQJhz hz 6OJQJhz OJQJh]2OJQJh<OJQJ3$\V  &J "`H*,J02PRnp02PRT$l "$<>nvhn9hE`0JOJQJ#jhn9hE`OJQJUjhn9hE`OJQJUhn9hE`6OJQJ]!jhn9hE`0JOJQJUhn9hE`6OJQJhn9hE`OJQJ="  *0Pn0PF .DL (!$a$gdn9$a$gdn9`^FH*LH6t "p\.0Z8B`jthn9hE`CJOJQJaJ)jhn9hE`0JCJOJQJUaJhn9hE`6OJQJ!jhn9hE`0JOJQJUhn9hE`6OJQJ]hn9hE`OJQJAt >@DFdL N P !(!*!H!X!n!p!r!!!!!4"####&x'p)),,,,--......,/X//b000B1عhn9hE`6OJQJ!jhn9hE`0JOJQJUhn9hE`0JOJQJ#jhn9hE`OJQJUjhn9hE`OJQJUhn9hE`OJQJhn9hE`6OJQJ]=(!n!!#,,-.. 66:(@ACDGNGNIIIJJKL`LMOQ$a$gdn9B11@55 666666<88:::::;==@??(@*@,@@AA2ABBBCCCrDDDDGGGNGPGRGLINIPIIIIIIJJJXJJJJKKKLL`LbL@MMMhn9hE`OJQJ]$jhn9hE`0J6OJQJUhn9hE`H*OJQJ!jhn9hE`0JOJQJUhn9hE`OJQJhn9hE`6OJQJDMMMNOOQQXQZQQQQQR"SSS(T*TXXhXjX\<]n]p]f^^__J_L_N___`b`d````a c"c&c(ccdddddd㌞#jhn9hE`OJQJUjhn9hE`OJQJUhE`OJQJhhE`6OJQJhG[IOJQJhn9hE`6OJQJ]hn9hE`6OJQJhn9hE`OJQJ!jhn9hE`0JOJQJU6QXQQS(TXhXn]_J__b``reLijj8kkl>mdp*qJqrXw({*{$a$gdn9$a$gdn9deereteLiNixi8jjjjjjj8k:kkklllllm@mnnooo p@pPpdpټٴٟلxpلg[h JhE`6OJQJhE`6OJQJhE`OJQJhn9hE`OJQJ]hn9hE`6OJQJhn9hE`CJOJQJaJ)jhn9hE`0JCJOJQJUaJhG[IOJQJhhE`6OJQJ!jhn9hE`0JOJQJUhn9hE`OJQJjhn9hE`OJQJUhn9hE`0JOJQJ#dpfpp q*q,qJqLqqqqJrrrrrtssvvXwZw\wwwwxvx({*{,{0{2{6{8{<{>{B{D{P{R{T{X{Z{f{h{j{l{n{r{t{㳫hq0J!mHnHuhRW hRW0J!jhRW0J!UjhUhhn9hE`6OJQJhhE`6OJQJhE`OJQJh JhE`6OJQJhn9hE`OJQJ!jhn9hE`0JOJQJU2*{.{0{4{6{:{<{@{B{T{V{X{n{p{r{t{v{$dh`a$gdz h]hgdRW &`#$gdRWt{v{hx3 hOJQJ4&P 1hP. A!"#$% DyK  www.oecd.orgyK *http://www.oecd.org/DyK #http://ssrn.com/abstract_id=325240yK Fhttp://ssrn.com/abstract_id=325240DyK www.europefesco.orgyK 8http://www.europefesco.org/"@@@ NormalCJ_HaJmHsHtH@@ > Heading 1$$@&a$5\N@N Kvy Heading 5 <@&56CJ\]aJDA@D Default Paragraph FontViV  Table Normal :V 44 la (k(No List bb q4Clanak$V+1$7$8$H$a$ CJOJQJ_HaJmH sH tHhOh q4T-9/8-2($ iV+1$7$8$H$`Va$CJOJQJaJmH sH ^^ q4a4$U+1$7$8$H$a$#;CJOJQJ_HaJmH sH tHb"b q4a5a$U+1$7$8$H$a$&6CJOJQJ]_HaJmH sH tH>@2> t Footnote TextCJaJ@&@A@ tFootnote ReferenceH*`R` p5$U+1$7$8$H$a$&6CJOJQJ]_HaJmH sH tH ZbZ p3$U+1$7$8$H$a$ CJOJQJ_HaJmH sH tH ZrZ p4$U+1$7$8$H$a$ CJOJQJ_HaJmH sH tH `^` v Normal (Web)dd[$\$B*CJOJQJ^JaJph333*W* Strong5\44 THeader  p#4 @4 TFooter  p#lCl Body Text Indent$`<^``a$B*CJaJphtH 2B@2 LfM Body TextxRRR >Body Text Indent 2dx^6U@6 @@3 Hyperlink >*B*phRYR l Document Map -D M OJQJ^J.)@. RW Page Number % <@ !JY X!"1'')o)/ 0011 5R:?CND$HIJ?MmO P\QQRRY[[\_`eqr tty {{#Bt1oʹH6Sla9&   !"#$%&'()*+,-./0123456789:;<=>?@ABCDEFGHIJKLMNOPQRTJ, ] m $O ! """g''Y(|((F).>../?/23357N8G9):Q;l;l<<<====>S?P@q@@AACC|FHGjGGG:H~JkLMMaMMMdNOZPjP QqSYU\U$=>vc g%abcM#v&(5,, -/a0 1134"515567K:Y=?00000000000 0H0H000H0000H0H0H000I0I0I0I00@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0@0I0000YU@0I00@0I00@0I00@0I00I00JI00I00@0@0I00eI00T $$$' H x$'Z.f4 9;v@PC*GMUZdFg^kpyJ8FJT #0%.27CNDU]"bjoXu6~h !(+ 6jCI`aLB$tB1Mddpt{v{h7J0No="(!Q*{v{t{  '!!3 V c 'A'd'J,H,,,B-L---....B/L/s1111222222333333 3%3&33343:3;3@3A3F3J3M3N3V3X3Z3[3c3d3m3n3s3t3w3x33333333333333333333333333333333333444 44444#4%4(4)4.4/4344494<4E4F4M4Q4X4Z4]4^4e4f4m4n4q4r4v4|4444444444444444444444444444455 566)86899:::;>">#>%>>>>>>>>>??UB_BYCaCCCCC4D;DD?DGDHDMDEEEE2F=FFFFFFFFFFFfGqGGG IIIIIII"IMMNNOOOOO P_PcPdPkPPPPPRRRRRRASHSSSSSvTTVVVVYYYYYY9ZCZ}ZZZZZZZZZZZZZZZ[{[[[[[[[[u\y\z\}\~\\] ])]2]3]=]2^=^C^M^``aabb bbbbbbbbbbbbcc8dBdggggggjjjjlll!l"l)lllllll nno!o#o'o(o+o,o7op?pBpqqrrrru&u'u/uiunuouquru|urzz{{|||'|(|2|3|?|d|i|s|||}||||||3}=}o}y}~%~'~-~1~5~6~9~:~E~F~M~N~Q~R~T~U~^~`~f~g~j~k~n~r~w~x~~~~~~~~~~~~!%)*0189;<FGK sz{",BLkuȂ҂ #ktz‡ɇʇχˈՈŏϏ ozMW!@JR\HR͖֖זXd',!$DGvy:=>DEJKMNX>EFHIQRWڠ*5;F )ak3=>F[demîw~ǰȰΰϰӰװݰް %&/1<=DEFGLMST`aeioprs~DZȱɱʱ̱бӱԱֱױ۱ܱ $&)*./58ABJųγZ_`fgr'õ͵.8U_z  &'+,58ABIJLMRS\]_fklwx|}(1U^_fglmvw{| '@ABMNXYadopvw &'246=GHIJSTXY`ak!$0!'(*+9:ABLMUW\irs|}%'./1278ABOP[\ghlmuvxy $%*+23@AJLOSabghlmvy()0167ABIKNOQRXY`aijuvz~ )*,;ABIJNOXY[\abnoy{txy.67Eo{  &-9 &,(EO   -     %&()+,23;>FGMPYZ\fmnrs{| )*34;<ABGHPV\]fgijrs|}   !,-67:;<=KLSTabikosz{  !$%()./57:;=>ABIJRTVZcdklux~  !"$)13<=DEIJS[cehkpqwz   #%./679:?@IJRSUVXY`adepqux~&7A  $%)*2OYv [f!!k$t$$$$$$$G%S%&&&#&[&b&&&S']'((4,5,,,,,,,,,,,,,----------------------O.Y.a.j.k.r.z.................................../ /////////)/*/2/8/;/>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>?? ?F?P?R?X?Y?b??????????@ @@@@@'@(@1@2@:@;@@@A@D@E@M@O@V@W@Y@Z@c@d@l@@@@@ A%A&A*A+A1A2ADBDEDFDNDODYD]D`DaDfDlDnDoDrDsDwDxD|D}DDDDDDDDDDDDDDDDDDDDDDDDDDDDDDDDDE EEEEE"E#E&E}EEEEEEEEEEEEEEEEEEEEEEEEEEEEEEEFFFFFFFF F!F&F'F)F*F2F4F=F>FIFJFLFMFUFVFYFZFcFeFtFuFxFXGaGyGGGHHHDMMMYM[M\M_M`MhMiMsMtMwMxMzM{M~MMMMMMMMMMMMMMMMMMMMMMMMMNNNNNNRN[N\NcNdNiNjNmNnNuNvNxN{NNNNNNNNNNNNNN'O,OOOOOOOOOPPPPQ QQQzRRSS SSSS S$S%S*S+S.S/S:ST@TDTGTPTZT[TcTdTfTgTjTkTuTvT{TTTTTTTTTTTTUUUU UUU&U.U/U9U:UAUCUFUGUQURUZU[UdUeUhUiUoUUUUUUUUUUUUUUUUUUUUUUUUUUVV V V V VVVVVV"V(VBVMVoWyWzWWWWWWWWWWWWWWWWWWWWWWWWWW2XAXXXXXXXXXXXXYY Y YYYYYYYY%Y+YYYZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZ[[ [ [[[[[[["[#[-[.[6[7[@[[[[[[[[[[\\ \ \\\ \!\#\S\W\\\\\\\\\\\\\]]]]]]]]])]*]4]5]7]8];]<]B]C]F]G]J]K]M]N]X]Y]]]^]`]a]k]l]q]v]]]]]]]]]]]]]]]]]]]]]]]]]]]]]]]]]]]]]]]]^^^^^^^^^^^^#^(^)^,^-^5^6^8^9^<^=^D^E^G^H^O^P^R^S^V^W^]^^^c^d^f^g^j^k^x^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^ ____$_,_1_:_{______```!`"`*`+`.`/`7`8`>`b`e`h`o`p`w`x`z`{`~```````aaaaaaaaa a!a$a%a'a(a+a0a2a3a6a7adHdIdQdRdTdUdXdYdcdddiddddddddddddddddddddddddddddddee"e%e/e0e9e:eBeCeFeGeNeOeQeReUe[ebedejeeeeeeeeeeeeefff f ffff!f'f(f2f`fifufwfxf{f|fffffffffffffffffffffffffffffg gggg%g'g(g+g,g4g5g?g@gCgDgFgGgJgKgRgSgVgWg`gaghgigrgggggggggggggggggggggggggghhhh$h%h.h/h7h8h;hlElFlIlJlRlSl\lllllllhmmmqmxmymmmmmmmmn'n(n*n+n7n8n?n@nJnppppz?zFzGzIzMzPzYz`zazjzkzrzzz{ {4{>{?{C{{{{{{{{{{{||V|`|||}}#$<>uvb c <>fg$%`cLM!4, $&.&1&1&:&C&P&b&d&d&"'e'''''(('(6(n(n(q(r(~((((((((Y)a))))))))) * ***+4,5,4,5,V %Z"y`2h(l~Ԏf+%FG!"' 7 $&]((z(V:CY7(b -<^?#.).zn$o.4.|7B/D~/>x Y/ڜ+05ʦ7Fy$TC`ڍBE.Ⱥ>^>`OJQJo(hH^`o(. ^`hH. pLp^p`LhH. @ @ ^@ `hH. ^`hH. L^`LhH. ^`hH. ^`hH. PLP^P`LhH.hh^h`o(.0^`0o(..X0X^X`0o(...  ^ `o(.... HH^H`o( ..... t`t^t``o( ...... ^`o(....... dd^d`o(........ ^`o(.........^`o(.^`o(..^`o(...  ^ `o(....   ^ `o( ..... `^``o( ......   ^ `o(....... ^`o(........   ^ `o(.........808^8`0o(. ^`hH. pLp^p`LhH. @ @ ^@ `hH. ^`hH. L^`LhH. ^`hH. ^`hH. PLP^P`LhH.^`o(. ^`hH. pLp^p`LhH. @ @ ^@ `hH. ^`hH. L^`LhH. ^`hH. ^`hH. PLP^P`LhH.hh^h`o(.0^`0o(..X0X^X`0o(...  ^ `o(.... `^``o( ..... t`t^t``o( ...... ^`o(....... dd^d`o(........ ^`o(.........^`o(. \ ^ `\o(..808^8`0o(...808^8`0o(.... ^`o( ..... ^`o( ...... `^``o(....... `^``o(........ pp^p`o(.........^`CJOJQJo(^`CJOJQJo(opp^p`CJOJQJo(@ @ ^@ `CJOJQJo(^`CJOJQJo(^`CJOJQJo(^`CJOJQJo(^`CJOJQJo(PP^P`CJOJQJo(,,^,`OJPJQJ^Jo(-^`OJQJ^Jo(hHo  ^ `OJQJo(hH  ^ `OJQJo(hHll^l`OJQJ^Jo(hHo<<^<`OJQJo(hH  ^ `OJQJo(hH^`OJQJ^Jo(hHo^`OJQJo(hH ^`OJPJQJ^Jo(-^`OJQJ^Jo(hHo^^^^`OJQJo(hH. . ^. `OJQJo(hH  ^ `OJQJ^Jo(hHo^`OJQJo(hH^`OJQJo(hHnn^n`OJQJ^Jo(hHo>>^>`OJQJo(hH ^`OJQJo(l ^`OJQJo(l pp^p`OJQJo(l @ @ ^@ `OJQJo(l ^`OJQJo(l ^`OJQJo(l ^`OJQJo(l ^`OJQJo(l PP^P`OJQJo(l^`o(. ^`hH. pLp^p`LhH. @ @ ^@ `hH. ^`hH. L^`LhH. ^`hH. ^`hH. PLP^P`LhH. ^`OJQJo(l ^`OJQJo(l pp^p`OJQJo(l @ @ ^@ `OJQJo(l ^`OJQJo(l ^`OJQJo(l ^`OJQJo(l ^`OJQJo(l PP^P`OJQJo(lf^f^f`^OJPJQJ^Jo(-^`OJQJ^Jo(hHo  ^ `OJQJo(hH  ^ `OJQJo(hHll^l`OJQJ^Jo(hHo<<^<`OJQJo(hH  ^ `OJQJo(hH^`OJQJ^Jo(hHo^`OJQJo(hH ^`OJQJo(l ^`OJQJo(l pp^p`OJQJo(l @ @ ^@ `OJQJo(l ^`OJQJo(l ^`OJQJo(l ^`OJQJo(l ^`OJQJo(l PP^P`OJQJo(l,,^,`o() ^`hH.  L ^ `LhH.   ^ `hH. ll^l`hH. <L<^<`LhH.   ^ `hH. ^`hH. L^`LhH. ^`OJQJo(l ^`OJQJo(l pp^p`OJQJo(l @ @ ^@ `OJQJo(l ^`OJQJo(l ^`OJQJo(l ^`OJQJo(l ^`OJQJo(l PP^P`OJQJo(l808^8`0o(. ^`hH. pLp^p`LhH. @ @ ^@ `hH. ^`hH. L^`LhH. ^`hH. ^`hH. PLP^P`LhH.^`CJOJQJo(^`CJOJQJo(opp^p`CJOJQJo(@ @ ^@ `CJOJQJo(^`CJOJQJo(^`CJOJQJo(^`CJOJQJo(^`CJOJQJo(PP^P`CJOJQJo(hh^h`o(.0^`0o(..p0p^p`0o(...  ^ `o(.... xx^x`o( ..... `^``o( ...... ^`o(....... ^`o(........ ^`o(.........hh^h`o(.0^`0o(..X0X^X`0o(...  ^ `o(.... `^``o( ..... t`t^t``o( ...... ^`o(....... dd^d`o(........ ^`o(.........808^8`0o(. ^`hH. pLp^p`LhH. @ @ ^@ `hH. ^`hH. L^`LhH. ^`hH. ^`hH. PLP^P`LhH.808^8`0o(. ^`hH. pLp^p`LhH. @ @ ^@ `hH. ^`hH. L^`LhH. ^`hH. ^`hH. PLP^P`LhH. ^` o(.0^`0o(..R0R^R`0o(...{ { ^{ `o(.... <<^<`o( ..... e`e^e``o( ...... ^`o(....... OO^O`o(........ xx^x`o(......... Y/+%V ?#.q,E ]^%w0OdNu0 3 3 y #  ) x3 ? Uc S Y q FgI6uv5-8QJ!u'.E`P]}XSuK&O9a9 :3=8>l>?|E?f?n?j@ABd#BQ9BHkBuCDD6DFF4FOFGG.LGtH|-H/HZH-IG[IcoI] K*K72KmKLLfMmM)NeNO?OCIO`OlO Q!Q~R'R'S'2SNSPYSTTtT.V0V jVkV$W X-Y~}Z[j%\f\%],:]Q]T^v_R`%r`i#MnLeq +OhJsXulP:CZ6Ng`9?K' E2p.AFV?1~[:bh6ky \$WNT;&56<r0n/8?"<\qNRW7Z@fl`Q I-x'Y_q#(kvo1'7SRpTx J.*O!c <7dw({PrpKU< Smy QS0r&[$G)XB<[{*lBu wCAYcIJkr/%u:)Awv{>7D,i- [&WoK bacad@^n9{U?SlW#q4:lko[|*M88az1:p;NEO&M(=u59TX+\I&=#27q/'  Ht @fZ{I$->@<:FqNU<4"\]_XTRZtKNRL*G[Vbi;;$Z1yMslDz;dNcLkZaPӤl+4,5,K:kll,|B@<}D  #%&*,-./01235789;<@BCFGHIJLNPRSTWX_bfjloqfrfsftfufyf|f~ffffffffffffffffffffffff`` `````` `&`(`*`,`2`4`6`8`<`>`B`D`H`N`R`T`\```b`d`f`h`j`l`@`p`t`v`x`|`~``@`````````````h@````````@`````````` ` ```"`$`(`*`.`0`2`4`6`8`:`<`>`@`H`J`T`@`X`Z`\`^`b`d`f`j`l`p`r`t`v`z`|``@``UnknownGz Times New Roman5Symbol3& z Arial9GaramondETimes-NewRoman5& zaTahoma;Wingdings?5 z Courier New"jj,g ,g x4d++2QHX?@^2UNALOG ZA KUPNJU I PRODAJU VRIJEDNOSNOG PAPIRA  U KOJOJ MJERI SU ZA`TIENI ULAGATELJIEditaDionis|                       Oh+'0 ,@ P\ |  XNALOG ZA KUPNJU I PRODAJU VRIJEDNOSNOG PAPIRA U KOJOJ MJERI SU ZATIENI ULAGATELJIEdita Normal.dotDionis2Microsoft Office Word@@bj@bj,g՜.+,D՜.+,@ hp  "Doma + VNALOG ZA KUPNJU I PRODAJU VRIJEDNOSNOG PAPIRA U KOJOJ MJERI SU ZATIENI ULAGATELJI Title 8@ _PID_HLINKSALu>http://www.europefesco.org/i##http://ssrn.com/abstract_id=325240iYThttp://www.oecd.org/i  !"#$%&'()*+,-./0123456789:;<=>?@ABCDEFGHIJKLMNOPQRSTUVWXYZ[\]^_`abcdefghijklmnopqrstuvwxyz{|}~      !"#$%&'()*+,-./0123456789:;<=>?@ABCDEFGHIJKLMNOPQRSTUVWXYZ[\]^_`abcdefghijklmnopqrstuvwxyz{|}~      !"#$%&'()*+,-./0123456789:;<=>?@ABCDEFGHIJKLMNOPQRSTUVWYZ[\]^_abcdefgnRoot Entry FjpData 1TableWordDocument6SummaryInformation(XDocumentSummaryInformation8`CompObjq  FMicrosoft Office Word Document MSWordDocWord.Document.89q