ࡱ> G  bjbjَ ~]<<<X4h\,`  ": : : M M M $ )M I M M M ){pp: :  {{{M T+p8: : ppppM {`{K:́,: t - 87JD Fakultet ekonomije i turizma Dr. Mijo Mirkovi Pula dr.sc.Lovre Bo~ina, izv.profesor dr.sc.Marinko `kare, docent Globalizacija i financijske institucije u Republici Hrvatskoj Pula, listopad, 2000 Sa~etak Financijski a posebno monetarni sustav u Republici Hrvatskoj ima niz deformacija nastalih tijekom procesa privatizacije, a koje deformacije negativno djeluju na financijsko tr~iate i njegovu ulogu u financiranju gospodarstva, s jedne, te povezivanje s nerezidentima. Radi se o kapitalno neutemeljenima i kapitalno nepovezanim institucijama koje kao takve lako zapadaju u likvidnosne poteakoe, oslanjanjui se vrsto na politi ke odluke u poslovnoj politici. Naravno da takve kakve danas jesu moraju proi temeljno restrukturiranje kako bi se mogle po svojim financijskim oblicima uklju iti u globalne financijske tokove. Procesi globalizacije u pravom smislu predstavljaju pojam Smithove nevidljive ruke u kojem financijske institucije koje po svojoj strukturi nisu prilagoene tr~ianim zakonima globalizacije predstavljaju neefikasne financijske posrednike i gubitak raspolo~ivih resursa za gospodarstvo. U Hrvatskoj, bilan no stanje financijskih insituticija ne odra~ava i stvarno stanje. Bilan no stanje monetarnog sustava u cjelini prikriveno je kroz procese zadr~avanja nenaplativih kreditnih potra~ivanja u bilanci banaka putem odobravanja dodatnih kredita onim subjektima koji su i stvarni du~nici tih kreditnih potra~ivanja kako bi se stvorio privid da evidentirani krediti u bilanci banke ne ulaze u kategoriju sumnjivih i spornih potra~ivanja. Ukoliko je cilj Vlade naa monetarni sustav uklju iti u globalizacijske tokove i povezati sa meunarodnim financijskim posrednicima Vlada, HNB i same banke trebaju nau iti biti samo joa jedan igra  na globalnom financijskom tr~iatu a ne viae regulatori i  glavni igra i na tr~iatu. U toj spoznaji, financijske se institucije u Hrvatskoj moraju kroz procese bilan nog i upravlja kog restrukturiranja prilagoditi novim tr~ianim zakonitostima koje donose globalizacijski procesi ukoliko ~ele zadr~ati aktivnu ulogu u nacionalnoj ekonomiji i proairiti se izvan granica nacionalnog monetarnog sustava. Klju ne rije i: financijska globalizacija, meunarodna financijska tr~iata, financijska regulativa, privatizacija, nelikvidnost, restrukturiranje banaka i monetarnog sustava. Uvod Europska monetarna unija sa zajedni kom europskom nov anom jedinicom vodi napuatanju nacionalne monetarne suveronosti a ato bi trebalo biti nadoknaeno konkurentnoau gospodarstva na razli itim tr~ianim segmentima. Globalizacija razli itih tr~iata odra~ava se na strukturu postojeih financijskih sustava i u krajnjem poslovanje banaka kao glavnih institucija tog sustava. Analize u injene u tom pravcu otkrivaju nam velike razlike kod razli itih bankarskih sustava npr. banaka Europske unije, SDA i Japana. Bilan ni iznosi banaka u Europskoj uniji znatno imaju vee sudjelovanje u nacionalnom bruto produktu nego ato je to slu aj u SAD i Japanu. Razvitak financijskog tr~iata i financijskih oblika u Republici Hrvatskoj, iako je pod sna~nim utjecajem tr~ianog okru~enja, ipak presudno je vezan uz restrukturiranje domicilnog gospodarstva. Pitanje restrukturiranja je pojednostavljeno u hrvatskoj stru noj i znanstvenoj javnosti i uglavnom se svodi na zaklju ak o stalnom manjku kapitala kao izvora financiranja. Ako bi takva tvrdnja bila to na onda ne postoje nikakvi drugi problemi u hrvatskom gospodarstvu osim problema na financijskom tr~iatu i to u obliku stalnog manjka kapitala kao fonda. Takav stav nije sukladan problemima hrvatskog gospodarstva i stoga ne vodi u suvremeni svijet tr~iane ekonomije. Uostalom, prodaja hrvatskih banaka obavljena u svega nekoliko godina, nije doprinijela u inkovitosti gospodarstva, pa se opravdanim namee pitanje: da li hrvatska uope danas kontrolira svoju monetarnu i kreditnu politiku i da li je uope trebalo tako brzo rasprodati taj vitalni dio gospodarskog sustava. Takva pitanja tra~e aire razlaganje pa e nastavno upravo u tome biti polaziate za ocjenu hrvatskih financijskih institucija s obzirom na tr~iano okru~enje i procese koji se odvijaju Europi i svijetu. Analiza financijskog polo~aja monetarnih institucija Hrvatske gospodarske prilike u odnosu na europsko tr~iano okru~enje su specifi ne iz nekoliko ratzloga. Prvo, glavnina proteklog desetljea tekla je u ratnim prilikama i prilikama naslijeene devastirane ekonomije i nacionalne monetarne, financijske, privredne i druge suverenosti. I bez rata takvo stanje nije prikladno za tr~iane reforme a u ratnim prilikama svakako je posebno teako graditi monetarni, financijski, privredni i nacionalni suverenitet koji bi u svega nekoliko godina bio sukladan tr~ianom okru~enju. Kako naaa namjera nije ovom prilikom tako airoka u istra~ivanju, to je nastavno u analizu uklju en samo segment financijskih institucija i to banke kao monetarne i nemonetarne institucije. Za izabranu raspravu o financijskim institucijama korisno je vidjeti kako je sa njihovim imovinskim bilancama. Ovo je posebno korisno kada se radi o hrvatskim financijskim institucijama danas. Njihove bilance su istiliate za bilance poduzea odnosno sektora privrede. Glavnina transakcija tijekom procesa privatizacije oslonjena je na bilan ne pozicije banaka. Tako je proces kreditno-depozitnog mehanizma postao temelj financiranja pretvaranja tzv. druatvenog u privatno vlasniatvo. U tako zatvorenom krugu financiranja privatizacije poduzea su vrsto oslonjena ne samo na bankarske izvore financiranja promjena u pasivi nego i u kreiranju vertikalne strukture njihove aktive bilance. Za o ekivati je da banke kao financijeri procesa restrukturiranja nastoje oblikovati vertikalnu strukturu aktive koja e biti oslonjena na poslovnu politiku banaka. Takva orijentacija u financiranju poduzea povratno se odra~ava i u strukturi bilance monetarnih institucija. Za tu prigodu poslu~iti e podaci u tablici br.1 Tablica br.1 Struktura bilance monetarnih institucija mln HKN Pozicija1993.1994.1995.1996.1997.1998.1999.AKTIVA 1. Inozemna aktiva (neto)-1 944,6 1 139,8 3 046,7 11 740,7 16 913,0 12 713,5 16 694,8  2. Plasmani39 339,1 43 280,5 47 976,6 48 464,9 56 194,9 66 923,1 65 937,9  2.1. Potra~ivanja od sredianje dr~ave (neto)19 051,2 15 619,0 15 157,1 14 633,7 7 331,4 7 131,1 10 062,8  2.2. Potra~ivanja od ostalih domaih sektora20 262,0 27 599,5 32 718,6 33 691,0 48 616,6 59 597,7 55 675,7  2.3. Potra~ivanja od ost. bankarskih institucija 10,2 ---- 0,4  45,4  2.4. Potra~ivanja od ostalih financijskih institucija 15,7  62,1  100,8  140,2  246,8  193,9  154,0  Ukupno (1+2)37 394,5 44 420,3 51 023,3 60 205,6 73 107,8 79 636,5 82 632,6  nastavak tablice PASIVA 1. Nov ana masa3 134,4 6 642,6 8 234,9 11 368,9 13 731,4 13 531,4 13 858,9  2. `tedni i oro eni depoziti1 466,1 2 045,6 2 158,0 3 386,6 5 598,9 5 683,8 5 397,5  3. Devizni depoziti5 412,3 8 783,3 14 099,4 21 817,5 31 278,1 37 970,9 36 966,0  4. Obveznice i instrumenti tr~iata novca 48,3  208,5  130,7  128,1  133,6  154,1  476,1  5. Ograni eni i blokirani depoziti14 262,9 12 128,6 10 717,4 8 305,4 5 953,4 4 315,2 3 814,7 U tome: Blokirani devizni depoziti stanovniatva13 857,4 11 470,6 9 812,5 7 170,6 4 573,8 3 419,1 2 742,7  6. Ostalo (neto)13 070,5 14 611,8 15 682,8 15 199,2 16 412,5 17 981,1 22 119,3 Ukupno (1+2+3+4+5+6)37 394,5 44 420,3 51 023,3 60 205,6 73 107,8 79 636,5 82 632,6 Izvor: Bilten Hrvatske narodne banke 9/00. Napomena: Obveze iz deviznih kredita prema Republici Hrvatskoj uklju ene su u stavku aktive "2.1. Potra~ivanja od sredianje dr~ave (neto)". Podaci u tablici br.1 upuuju da je u strukturi pasive monetarnih institucija glavnina depozitnih pozicija dok je neznatna zastupljenost prenosivih financijskih obveza. Takva stati na struktura pasive otkriva i karakter aktive poduzea te drugih klijenata banaka kao monetarnih institucija. Radi se o tome da financijski aspekt privatizacije nije u ~ariatu izabranog modela privatizacije hrvatskog gospodarstva, koji bi kroz proces razdvajanja vlasniatva i upravljanja otvorio tijekove koji bi mogli anticipirati koristi globalizacije financijskog i robnog tr~iata. Otud velika zatvorenost banaka i sklonost lokalnom zatvaranju tijekom procesa privatizacije, da bi nakon obavljene glavnine transakcija u privatizaciji, porasla sklonost uprava i nadzornih odbora banaka prema prodaji upravlja kih dionica strateakom partneru. Radi se o naivnom shvaanju, kako se nakon financiranja privatizacije poduzea treba rijeaiti banaka onakvih kakve su iziale iz tog procesa, i to na dva na ina: prvo, sanacijom iz prora una; i/ili drugo, prodajom tzv. strateakom partneru. U jednom i drugom slu aju nastaju novi problemi a da temeljni nije rjeaen. Naime, nije rijeaeno pitanje financiranja gospodarske aktivnosti i mjesta poduzetnika u toj aktivnosti. Da bi o tome odreenije raspravljali pogledajmo podatke u tablici br.1 i br.2. Osim ato nam ti podaci daju uvid u strukturu financijskog potencijala banaka isti nam daju i pregled podeaenosti financijske strukture u bilancama monetarnih institucija. Tablica br.2 Konsolidirana bilanca poslovnih banaka mln.HKN 1993.1994.1995.1996.1997.1998.1999. AKTIVA 1. Pri uve banaka kod sredianje banke 860,9 2 039,7 3 350,3 4 409,6 5 045,6 5 908,1 8 987,9  1.1. Kunske pri uve kod sredianje banke 860,9 2 039,7 3 350,3 4 409,6 5 045,6 4 239,7 4 352,6  1.2. Devizne pri uve kod sredianje banke-----1 668,4 4 635,3  2. Inozemna aktiva6 212,1 7 082,5 9 296,6 12 549,6 16 185,8 12 763,1 12 400,1  3. Potra~ivanja od sredianje dr~ave19 971,9 17 837,3 17 188,1 16 693,4 15 238,8 14 864,2 16 264,4  3.1. Obveznice za blokiranu dev. atednju graana14 836,8 11 437,6 10 078,3 8 291,1 6 714,4 5 802,3 5 419,9  3.2. Velike obveznice3 635,5 4 971,6 5 060,9 2 438,5 2 291,9 2 103,1 1 680,0  3.3. Ostala potra~ivanja1 499,6 1 428,1 2 048,9 5 963,8 6 232,5 6 958,8 9 164,5  4. Potra~ivanja od ostalih domaih sektora20 261,7 27 598,7 32 717,7 33 689,9 48 592,2 59 596,7 55 399,7  4.1. Potra~ivanja od lokalne dr~ave 11,4  112,9  147,1  145,4  308,8  654,0  905,6  4.2. Potra~ivanja od poduzea18 348,2 23 982,8 27 827,4 26 929,3 35 487,2 41 225,5 35 244,3  4.3. Potra~ivanja od stanovniatva1 902,1 3 503,0 4 743,2 6 615,2 12 796,2 17 717,2 19 249,8  5. Potra~ivanja od ost. bankarskih institucija 10,2 ---- 0,4  45,4  6. Potra~ivanja od ost. financijskih institucija 15,7  62,1  100,8  140,2  246,8  193,9  154,0  Ukupno (1+2+3+4+5+6)47 332,4 54 620,3 62 653,6 67 482,7 85 309,3 93 326,4 93 251,5  PASIVA 1. Depozitni novac1 758,7 3 969,7 4 870,0 7 007,5 8 423,8 7 808,9 7 891,5  2. `tedni i oro eni depoziti1 466,1 2 045,6 2 158,0 3 386,6 5 598,9 5 683,8 5 397,5  3. Devizni depoziti5 412,3 8 783,3 14 099,4 21 817,5 31 278,1 37 970,9 36 966,0  4. Obveznice i instrumenti tr~iata novca 48,3  208,5  130,7  128,1  133,6  154,1  476,1  5. Inozemna pasiva12 066,4 13 134,8 15 150,0 12 467,4 13 807,1 16 176,8 17 169,9  6. Depoziti sredianje dr~ave1 437,8 1 675,0 2 025,6 1 720,9 6 874,7 7 298,3 5 828,6  7. Krediti primljeni od sredianje banke 275,2  224,6  182,6  267,8  33,7 1 049,2 1 125,3  8. Ograni eni i blokirani depoziti14 261,5 12 087,7 10 662,4 8 223,6 5 852,3 4 196,0 3 434,2  u tome: Blokirani devizni depoziti stanovniatva13 857,4 11 470,6 9 812,5 7 170,6 4 573,8 3 419,1 2 742,7  9. Kapitalski ra uni11 203,3 13 847,5 15 392,3 15 440,8 17 027,0 19 785,6 21 975,4  10. Ostalo (neto)- 597,1 -1 356,4 -2 017,4 -2 977,4 -3 719,9 -6 797,2 -7 013,1  Ukupno (1+2+3+4+5+6+7+8+9+10)47 332,4 54 620,3 62 653,6 67 482,7 85 309,3 93 326,4 93 251,5 Izvor: Bilten Hrvatske narodne banke 9/00. Analizom dolazimo do zaklju ka kako je koeficijent primarne podeaenosti (Dugovi/Equity) relativno visok, i isti je pod dominantnim utjecajem kreditno-depozitnog mehanizma kroz koji se kreiraju dugovi poduzea. Ako dublje analiziramo kako je nastao temeljni kapital u naaim bankama onda je jasno da njegovo kreiranje usko korespondira sa kreditno-depozitnim mehanizmom kroz koji su banke kreiranjem kredita i njihovim usmjeravanjem u proces privatizacije izabranim klijentima, zapravo kreirale i strukturu buduih vlasnika. Time se uz takve devijacije generira i tzv. dualizam u kreiranju bilanci banaka kao monetarnih institucija u kojem je sektor kuanstva glavni izvor pasive a sektor poduzea glavni vjerovnik u aktivi bilanci banaka. Likvidnost i financijske institucije Ranije spomenuti dualizam u financiranju ostavlja uporiata du~nicima za upravljanje politikom banaka, ato je veliki korak u nelikvidnost gospodarstva odnosno svih sektora gospodarstva. U tablici br.3. dat je pregled indikatora likvidnosti poslovnih banaka, koji je naro ito zanimljiv s obzirom na transakcije poslovnih banaka sa centralnom hrvatskom bankom. Tablica br.3 Indikatori likvidnosti poslovnih banaka prosje na dnevna stanja i stope  mln.HKn i % KoriateniSlobodnaStopasekundarniBlagajni ki Blagajni ki GodinaMjesecnov anaprimarneizvorizapisi HNBzapisi HNBsredstvalikvidnostilikvidnostiu kunamau stranoj valuti1993.prosinac- 18,5 -0,52  188,0  1,9  -1994.prosinac 119,5 1,72  393,7  210,2  -1995.prosinac 49,4 0,63  199,4  218,7  -1996.prosinac 267,9 2,63  98,5  780,9  -1997.prosinac 396,3 2,92  32,7  728,9  -1998.prosinac 221,9 1,65  445,5  850,4 1 377,4 1999prosinac 179,6 1,30 1 183,6 1 348,7 1 507,6 2000.sije anj 174,7 1,26 1 178,1 1 308,5 1 466,7 velja a 84,0 0,63  967,9 1 270,8 1 256,7 o~ujak 90,3 0,68  778,6 1 432,4 1 210,1 travanj 114,3 0,86  420,8 1 532,5 1 162,4 svibanj 270,1 2,01  410,0 1 592,2 1 510,5 lipanj 289,7 2,06  436,2 1 944,9 1 842,1 srpanj 413,9 2,75  303,6 2 392,3 1 601,3 Izvor: Bilten Hrvatske narodne banke 9/00. Dakle, poslovne banke nakon prodaje glavnine banaka strateakom partneru ne okreu se financiranju gospodarstva ve transakcijama sa centralnom bankom. Isto upuuje na defekte u monetarnoj politici koja e takvom orijentacijom onemoguiti ula~enje banaka u financijske tokove gospodarstva i kroz to kreiranje financijskih oblika koji bi hrvatsko gospodarstvo vezivali za nerezidente u tr~ianom okru~enju. Struktura potra~ivanja poslovnih banaka glede toga je znakovita. Tablica br.4 Potra~ivanja poslovnih banaka od ostalih domaih sektora mln.HKn 1993.1994.1995.1996.1997.1998.1999.* 1. Kunska potra~ivanja10 122,6 17 504,7 21 668,8 25 602,5 40 149,5 50 509,7 48 336,4  1.1. Instrumenti tr~iata novca1 139,7  157,1  76,8  42,1  81,5  101,8  365,7  1.2. Obveznice 16,2  8,0  8,0  2,1  1,7  0,7  0,0  1.3. Krediti6 488,2 12 073,6 16 330,0 21 759,1 35 971,2 45 956,0 44 505,1  1.4. Dionice2 478,5 5 266,0 5 254,1 3 799,2 4 095,2 4 451,3 3 465,5  2. Devizna potra~ivanja10 139,2 10 094,0 11 048,9 8 087,4 8 442,7 9 087,0 7 063,3  2.1. Vrijednosni papiri 0,5  3,6  3,6  2,9  0,6  0,6  74,9  2.2. Krediti10 138,7 10 090,4 11 045,3 8 084,5 8 442,1 9 086,3 6 988,5  Ukupno (1+2)20 261,7 27 598,7 32 717,7 33 689,9 48 592,2 59 596,7 55 399,7 Izvor: Bilten Hrvatske narodne banke 9/00.*Devizni krediti jednokratno su smanjeni u iznosu od 2.759,4 milijuna kuna. Podaci u tablici br. 4 pokazuju tradicionalnu strukturu potra~ivanja banaka u kojima glavninu ine potra~ivanja s osnova kredita. Stoga smo nastavno dali pregled podataka o strukturi klijenata s osnova kreditnih potra~ivanja. Tablica br.5 Sektorska struktura kredita poslovnih banaka. mln.HKn 1993.1994.1995.1996.1997.1998.1999. KUNSKI KREDITI 1. Krediti sredianjoj dr~avi 135,7  31,2  35,1  11,5  74,6  633,2 1 666,6  1.1. Krediti Republici Hrvatskoj 10,8  2,5  20,2  11,5  4,6  181,9  934,0  1.2. Krediti republi kim fondovima 124,9  28,7  14,9  0,0  70,0  451,3  732,7  2. Krediti lokalnoj dr~avi 11,4  93,5  122,5  125,1  293,2  623,5  785,7  3. Krediti poduzeima4 575,6 8 480,2 11 474,5 15 029,5 22 925,8 27 660,0 24 533,4  4. Krediti stanovnitvu1 901,2 3 499,9 4 733,0 6 604,5 12 752,2 17 672,5 19 186,1  5. Krediti ostalim bankarskim institucijama 10,0 ---- 0,4  31,3  6. Krediti ostalim financijskim institucijama 4,1  35,1  61,3  89,0  166,6  114,2  138,6  A. Ukupno (1+2+3+4+5+6)6 638,0 12 140,0 16 426,4 21 859,7 36 212,4 46 703,7 46 341,6  DEVIZNI KREDITI 1. Krediti sredianjoj dr~avi 796,0  765,2  773,9  190,2  679,9  637,4  413,1  1.1. Krediti Republici Hrvatskoj 598,1  529,9  678,8  187,9  678,6  624,5  403,3  1.2. Krediti republi kim fondovima 197,9  235,2  95,1  2,3  1,3  13,0  9,8  2. Krediti lokalnoj dr~avi- 19,4  21,4  18,9  13,1  30,5  118,7  3. Krediti poduzeima10 137,7 10 067,9 11 013,5 8 054,3 8 382,3 9 009,8 6 806,1  4. Krediti stanovniatvu 0,9  3,1  10,4  11,3  46,8  46,0  63,7  5. Krediti ostalim bankarskim institucijama------ 1,7  6. Krediti ostalim financijskim institucijama------- B. Ukupno (1+2+3+4+5+6)10 934,6 10 855,5 11 819,2 8 274,7 9 122,0 9 723,8 7 403,2  UKUPNO (A+B)17 572,7 22 995,5 28 245,6 30 134,4 45 334,4 56 427,5 53 744,9 Izvor: Bilten Hrvatske narodne banke 9/00.1) Devizni krediti javnim poduzeima jednokratno su smanjeni u iznosu od 2.759,4 milijuna kuna. Kod kunskih kredita zabilje~eno je pribli~avanje kredita kuanstvu i poduzeima. Pravi razlog tome je izbjegavanje kreditiranja poduzea koja su nakon fiktivne privatizacije zapala u joa vee financijske i druge teakoe. To je bilo i za o ekivati s obzirom na model privatizacije u kojem su banke iskoriatene kao financijska poluga za kvazi financijsko restrukturiranje gospodarstva a posebno sektora privrede. S obzirom da su poduzea smanjila svoje proizvodne aktivnosti, to nisu sposobna unato  smanjenom broju zaposlenih, udovoljiti tekuim obvezama. U takvim gospodarskim prilikama, a poato je glavnina bankarskog potencijala prodana strateakom partneru, novi vlasnici nastoje poveati profitabilnost na na in da ulaze u transaskcije sa centralnom bankom i sektorom kuanstva. Kako je gospodarska aktivnost smanjena a troakovi ostaju u glavnini nepromijenjeni postoji velika potreba parafiskalnog uplitanja centralne banke u financiranje. Ali prije toga mogu se pogledati podaci u tablici br. 6. Tablica br.6 Monetarni i kreditni agregati mln.HKN i % PrimarniNov anaNov anaUkupna Neto PlasmaniGodinaMjesecnovacmasamasalikvidnadomaaM1M1asredstvaaktivaM41993.prosinac2 248,9 3 134,4 3 759,2 10 061,1 12 005,7 20 287,9 1994.prosinac4 714,2 6 642,6 6 996,7 17 679,9 16 540,1 27 661,5 1995.prosinac6 744,1 8 234,9 8 503,2 24 623,0 21 576,3 32 819,5 1996.prosinac8 770,4 11 368,9 11 494,9 36 701,1 24 960,4 33 831,2 1997.prosinac10 346,1 13 731,4 13 848,8 50 742,0 33 829,0 48 863,4 1998.prosinac9 954,2 13 531,4 13 615,2 57 340,3 44 626,8 59 792,0 1999.prosinac1)10 310,0 13 858,9 13 965,7 56 698,6 40 003,8 55 875,1 2000.sije anj9 529,9 12 222,0 12 379,1 56 090,4 38 509,0 55 931,0 velja a9 380,9 12 534,8 12 630,2 57 335,1 39 689,7 56 197,9 o~ujak9 129,3 12 669,9 12 771,8 57 975,0 37 041,1 56 134,6 travanj9 544,6 13 335,4 13 452,7 59 016,9 37 798,2 56 230,9 svibanj9 875,5 13 857,9 14 011,5 60 036,4 38 597,9 56 371,8 lipanj10 259,7 15 032,6 15 180,5 62 097,9 39 958,3 56 507,6 srpanj11 330,0 17 215,5 17 546,8 65 717,8 39 561,1 57 399,8 Izvor: Bilten Hrvatske narodne banke br.9/00. 1) Plasmani su jednokratno smanjeni u iznosu od 2.759,4 milijuna kuna. Podaci u tablici upuuju na rast primarnog novca i nov ane mase ato bi trebalo doprinijeti saniranju nelikvidnosti gospodarstva. Poveanje primarnog novca kroz centralizaciju emisije novca dovodi do redistribucije moi u gospodarstvu ato je izvan tr~ianih kriterija poslovanja. U tablici br.7 dana je struktura bilan nih pozicija centralne banke kako bi se stekao uvid u kanale emisije primarnog novca i stupanj centralizacije emisije novca. Tablica br.7 Bilanca hrvatske narodne banke mln.HKN 1991. 1992. 1993. 1994. 1995. 1996. 1997.1998.1999.Aktiva 1.1. Zlato--------- 1.2. Specijalna prava vu enja-- 24,4 25,4 743,4 695,5 927,01 444,41.449,2 1.3. Pri uvna pozicija kod MMF-a-- 0,1 0,1 0,1 0,3 0,7 1,01,6 1.4. Efektiva i depoziti po vienju u inozemnim bankama- 10,3 615,7 89,2 395,8 165,9 510,6 342,01 109,6 1.5. Oro eni depoziti u inozemnim bankama- 122,83 403,57 793,68 381,311 009,812 169,511 696,617.702,4 1.6. Plasmani u vrijednosne papire u devizama---- 554,6 947,32 396,54 107,22.871,6 1.7. Nekonvertibilna devizna aktiva 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 1,4 1,41,3 2. Potra~ivanja od sredianje dr~ave 15,5 52,7 517,2 250,6 390,1 218,8- 0,024,1 2.1. Potra~ivanja u kunama 15,5 52,7 383,6 180,1 353,1 206,4- 0,024,1 Krediti za premoaivanje 15,5 23,9----- 0,00,0 Krediti po posebnim propisima- 15,5 376,7 180,1 353,1 206,4--- Ostali krediti- 13,4 7,0- 0,1---24,1 2.2. Potra~ivanja u devizama-- 133,6 70,5 37,0 12,4--- 3. Potra~ivanja od ostalih domaih sektora  0,0 0,1 0,3 0,7 0,9 1,1 24,4 1,0276,1 4. Potra~ivanja od banaka  25,7 107,7 191,6 223,8 220,2 213,9 33,51 053,81.139,4 4.1. Krediti poslovnim bankama 25,7 107,7 186,9 222,6 129,7 212,3 31,01 044,41.126,0 Krediti za refinanciranje 16,8 101,1 150,4------ Krediti na temelju vrijednosnih papira---- 25,8---- Lombardni krediti 0,5 1,7 5,5 24,0 96,6 211,3 30,0 252,3176,7 Kratkoro ni kredit za likvidnost--------929,0 Ostali krediti 8,3 4,8 31,0 1,3 7,3 1,01,0 333,020,4 Reotkup blagajni kih zapisa --- 197,3--- 459,2- 4.2. Depoziti sredianje banke kod banaka-- 0,5 1,2 1,3 1,4 2,5 9,313,4 4.3. Dospjela nenaplaena potra~ivanja-- 4,2- 89,2 0,1 0,0 0,00,0 5. Potra~ivanja od ostalih bankarskih institucija--------- Ukupno (1+2+3+4+5) 41,2 293,64 752,78 383,510 686,413 252,616 063,518 647,324.575,3PASIVA 1. Primarni novac 34,1205,52 248,94 714,26 744,18 770,410 346,19 954,210.310,0 1.1. Gotov novac izvan banaka  18,3 130,81 367,52 657,33 362,14 361,35 307,55 718,85.958,9 1.2. Blagajna banaka  1,0 4,4 51,7 134,7 134,5 152,2 216,9 251,4382,1 1.3. Depoziti banaka  14,8 69,9 821,51 906,63 244,74 256,74 821,63 980,23.960,4 Ra uni za namirenje banaka 5,4 5,1 54,9 121,4 197,1 913,5 866,6 467,5247,9 Izdvojena obvezna pri uva 5,4 32,7 766,61 785,22 231,53 343,23 955,03 512,73.712,5 Obvezno upisani blagajni ki zapisi HNB-a 4,1 32,1-- 816,0---- 1.4. Depoziti ostalih bankarskih institucija ------- 2,48,5 1.5. Depoziti ostalih domaih sektora- 0,4 8,2 15,6 2,8 0,1 0,1 1,3- nastavak tablice 2. Ograni eni i blokirani depoziti- 0,1 1,4 40,3 212,2 243,2 101,11 787,65.016,8 2.1. Izdvojena devizna obvezna pri uva-------1 668,44.636,2 2.2. Ograni eni depoziti - 0,1 1,4 40,3 54,1 78,7 101,1 119,1380,6 2.3. Blokirani devizni depoziti---- 158,1 164,4--- 3. Inozemna pasiva-- 133,9 716,21 175,21 160,41 471,41 465,41.671,2 3.1. Krediti MMF-a-- 133,6 715,41 174,01 158,51 468,41 461,31.501,7 3.2. Obveze prema meunarodnim organizacijama-- 0,3 0,8 1,2 1,8 3,0 4,16,8 3.3. Obveze prema stranim bankama--------162,7 4. Depoziti sredianje dr~ave- 0,0 0,0 793,8 395,5 557,61 032,7 434,8397,2 4.1. Depozitni novac- 0,0 0,0 793,8 395,5 424,6 805,7 390,2394,2 Depozitni novac Republike Hrvatske --- 725,5 338,6 342,0 625,7 291,0388,0 Depozitni novac republi kih fondova - 0,0 0,0 68,3 56,9 82,6 180,1 99,36,2 4.2. Devizni depoziti Republike Hrvatske------147,6- 0,0 4.3. Blagajni ki zapisi HNB-a----- 133,0 79,4 44,6 2,9 5. Blagajni ki zapisi HNB-a- 1,7 21,2 375,1 168,3 665,7 722,02 242,92.887,2 5.1. Blagajni ki zapisi HNB-a u kunama - 1,7 21,2 375,1 168,3 665,7 722,0 830,71 252,5 5.1. Blagajni ki zapisi HNB-a u devizama-------1 412,21 634,7 6. Kapitalski ra uni 1,9 114,32 366,02 065,92 019,31 900,12 361,82 898,24 535,5 7. Ostalo (neto) 5,2- 28,0- 18,7- 322,1- 28,2- 44,7 28,5- 135,8- 242,4 Ukupno (1+2+3+4+5+6+7) 41,2 293,64 752,78 383,510 686,413 252,616 063,518 647,324 575,3 Izvor:Bilten Hrvatske narodne banke br.9/00.  Iz bilance centralne banke je vidiljivo da se osim kvantitativnih instrumenata tijekom emisije ne koriste tr~iani oblici koji bi mogli utjecati na mobilnost financijskih oblika i razvoj financijskog tr~iata. U takvim uvjetima financijsko tr~iate nije ialo dalje od svoje  embrioloake faze (vidi tablicu 8). Hrvatsko financijsko tr~iate nije u mogunosti osigurati alternativne izvore financiranja naspram bankarskih kredita. To je vidljivo iz iz odnosa M1A/GDP koji je zadr~ao konstantne vrijednosti ato upuuje na injenicu da je trend kretanja u hrvatskom gospodarstvu direktno ovisan o onome ato se dogaa u bankarskom sustavu. Primjer eake govori tome u prilog. Bilancebanaka su ogledalo kojem se zrcale odnosi u bilancama poduzea i drugih sektora narodnog gospodarstva.Veliki dio aktive banaka zaleen je u razli itim oblicima obveznica, dionica poduzea i realne imovine poduzea. Nabrojeni oblici u aktivi napuhali su, ne samo bilancu banaka, ve i bilancu poduzea s obzirom da je aktiva banaka vezana uz pasivu poduzea. Ova ekonomsko-financijska veza praena je politi kom vezom upravlja kih struktura u poduzeima i bankama. Tablica br. 8  Embrionalno hrvatsko financijsko tr~iate Indikatori u %19951996199719981999Obveznice u portfelju banaka / GDP (bez velikih obveznica i blokirane devizne atednje graana) 0,04 0,05 0,015 0,017 0,3M1A/GDP8,610,611,19,89,7Izvor: J.Tosovsky (1999.) Czech Experience with Asset Bubbles and Financial Crises, A Symposium Sponsored By The Federal Reserve Bank of Kansas City  New Challenges for Monetary Policy . U uvjetima opisanog financijskog tr~iata, hrvatsko je gospodarstvo izlo~eno zna ajnim rizicima globalizacije. Okolnosti koje uvjetuju visoku rizi nost hrvatskog financijskog tr~iata u izlaganju procesima globalizacije jesu: loaa privatizacija, loaa institucionalna infrastruktura, iznimno nizak priliv stranog kapitala i stvorena  navika prema domaem financijskom tr~iatu, financijska tr~iata koja ne omoguavaju brzu promjenu vlasni ke i imovinske strukture i stoga postoji visoka koncentracija rizika,  iracionalne cijene dionica na financijskom tr~iatu i  prenapuhana vrijednost aktive (asset bubbles). Globalizacijska previranja koja bi se izuzetnom lakoom prenijela na hrvatsko financijsko tr~iate u fazi  za etka opisani su slikom 1. Slika 1 Izlo~enost rizicima globalizacije  mogue posljedice  Izvor: F.S.Mishkin: The Causes and Propagation of Financial Instability: Lessons for Policymakers, in Maintaining Financial Stability in a Global Economy, Federal Reserve Bank of Kansas City, 1997. U interesnoj povezanosti kamatnjak nije produkttr~ianih prilika pa deformira profitne izglede poduzea glede marginalne i ope profitabilnosti. Financijski gledano, podeaenost (gearing) u bilancama poduzea i banaka nema nikakve prakti ne vrijednosti u definiranju izbora na ina financiranja promjena imovinske bilance. Radi se o tipi nom plansko-tr~ianom modeluekonomije zatvorenom prema prilivu kapitala, kako rezidenata tako i nerezidenata. Na tu injenicu upuuje i struktura instrumenata financijskog tr~iata. Tablica br.9 Obveznice i instrumenti tr~iata novca u bilanci poslovnih banaka mln.HKN 1993.1994.1995.1996.1997.1998.1999. 1. Instrumenti tr~iata novca (neto) 3,3  1,5  0,2  0,9  7,0  4,5  1,4  2. Obveznice (neto) 12,8  47,8  42,9  55,6  19,1  24,1  423,4  3. Primljeni krediti 32,2  159,2  87,6  71,6  107,5  125,6  51,2  3.1. Lokalna dr~ava 0,8  14,8  9,9  7,3  0,0  0,0 - 3.2. Poduzea 3,9  27,8  6,3  8,3  29,9  22,5  13,7  3.3. Ostale bankarske institucije 1,3 ---- 54,2  15,7  3.4. Ostale financijske institucije 26,3  116,6  71,4  55,9  77,6  48,9  21,8  Ukupno (1+2+3) 48,3  208,5  130,7  128,1  133,6  154,1  476,1 Izvor:Bilten Hrvatske narodne banke br.9/00. Upravljanje poduzeima i bankama, utemeljeno na spomenutim odnosima u imovinskim bilancama, temeljna je prepreka stvaranju poduzetni ke inicijative i otvaranju bilanci prilivu kapitala. S obzirom na orijentaciju u tr~ianom okru~enju u kojem nastanak europske monetarne unije otvara izglede gubitka velikog dijela prihoda s osnova deviznih transakcija postavlja se pitanje racionalizacije sustava financijskih institucija u nacionalnim granicama. Na ~alost, prodaja hrvatskih banaka strateakim partnerima i takvo je pitanje rijeaila prije njegova samog postavljanja. Povezivanje u nacionalnim okvirima koje ima i ekonomsko opravdanje nema uporiata i samim time napuata se kreditna suvrenost na grub i atetan na in za nacionalne interese. No tomu ne treba tra~iti razloge u globalizaciji ve u injenim propustima hrvatskih institucija koje kreiraju i poti u pogreaan model privatizacije. Zaklju ak Izabrali smo hrvatske banke i njihove bilance kao valjan uzorak financijskih institucija. Utvrdili smo kuda vodi naa model sanacije banaka koji, ne samo ato ne rjeaava financijske probleme u gospodarstvu, ve negativno utje e na razvoj financijskog tr~iata i diverzifikaciju ulaganja. Problemi likvidnosti i kapitalne podeaenosti bilanci nisu rijeaeni, privatizacija, utemeljena na loae postavljenom modelu privatizacije znatno e devastirati financijsku situaciju vodeih jedinica sektora privrede i banaka, ato e povratno negativno utjecati na daljnja investicijska ulaganja i naae tr~iano uklju ivanje u globalne procese. Loae provedena privatizacija realnog sektora za posljedicu je imala  napuhavanje vrijednosti aktive na kapitalnom tr~iatu zbog  nerealnih cijena dionica s kojima se ualo u proces privatizacije. Prihvaanjem tr~ianih kriterija, vrijednosti aktive poduzea su se  preko noi ispuhale ato je dovelo do naruaavanja bilan ne pozicije bankarskog sustava. Nerealna vrijednost aktive, poslovni ciklusi i tranzicijski utjecaji financijski sustav Hrvatske ine izrazito osjetljivim na procese financijske globalizacije. Globalizacijski procesi mogu dati pozitivan vanjski impuls za ja anje i razvoj financijskog tr~iata u Hrvatskoj ali onda i samo onda kada se smanji razina rizika (kreditnog, investicijskog, poslovnog). Tek tada se mo~e o ekivati pozitivan utjecaj globalizacije, dok bi u postojeim uvjetima sna~niji prodor globalizacijskih procesa uveo daljnju  paniku i nestabilnost na hrvatskom financijskom tr~iatu. L I T E R A T U R A A. D. Bain; The Economics of Financial System; M. Robertson; Oxford; 1981; L. Bo~ina; Financijski aspekt privatizacije na hrvatski na in;Zagreb; Ekonomski pregled br. 11-12/93; I. Periain; A.`okman; Monetarno-kreditna politika: Zagreb; Informator; 1992.; I. Ribnikar; Privatizacija za za etnike; Ljubljana, Gospodarski vestnik at. 44-47/90; I. Ribnikar; Finan na struktura; Ljubljana; Ban ni vestnik at.7-8/00; S.A.Ross and R.W.Westerfield; Corporate Finance; St. Louis; 1988; A. Svetina; M.Volj ; Evropsko ban niatvo na prepihu: globalizacija in banke v EU;Ljubljana; Ban ni vestnik at.3/00; R.W.Goldsmith; Financial Structure and Development; New Haven; Yale University Press; 1986; J.Tosovsky (1999.) Czech Experience with Asset Bubbles and Financial Crises, A Symposium Sponsored By The Federal Reserve Bank of Kansas City New Challenges for Monetary Policy. F.S.Mishkin (1997.) The Causes and Propagation of Financial Instability: Lessons for Policymakers, in Maintaining Financial Stability in a Global Economy, Federal Reserve Bank of Kansas City. F.S.Mishkin (2001.) The Economics of Money, Banking and Financial Markets, Addison-Wesley. Federal Reserve Bank of Boston Conference Proceedings (1999.) Rethinking the International Monetary System .  Vidi o tome: A.Svetina; M.Volj ; Evropsko ban niatvo na prepihu: globalizacija in banke v EU; Ljubljana; Ban ni vestnik at.3/00; str17-22.  Ovdje smo namjerno uzeli pojam  kreditno-depozitni a ne  depozitno-kreditni jer se kod takvog kreditno-depozitnog multipliciranja radi o kreditnom potencijalu koji nu~no vodi banku u nelikvidnost, za razliku od kreditnog potencijala kako ga definiraju Periain-`okman u knjizi Monetarno-kreditna politika: Zagreb; Informator; 1992.; str.38.  Radi se o pojmu financijske strukture u mikroekonomskom smislu, iako postoji povezanost o emu mo~emo viae nai u radu: I.Ribnikar; Finan na struktura; Ljubljana; Ban ni vestnik at.7-8/00.; str.70.  Detaljnije o tome vidi J.Tosovsky (1999.) Czech Experience with Asset Bubbles and Financial Crises, A Symposium Sponsored By The Federal Reserve Bank of Kansas City New Challenges for Monetary Policy. PAGE  PAGE 16 lnz:xz$<%*..22$3`333N58x99P=>,>r>s>>>>AALLLJMZM\MMMN PQST@WH__8`CJj0J5CJUB*CJ56 5B*CJ 5B*CJB*CJ 5B*CJ5CJ j0JUj0JOJQJUOJQJ 5OJQJCJ5CJ55CJCJCJ 5CJ =:lnV$ z|~$.345678T9V999999999999999::$:8:L:N::::::::; ;4;F;X;l;;;;;;<< <0<@<P<`<p<<<<<<==*=<=N=P======>>>>>,>6>@>J>T>dz|~$$:%<%*22$dh$dh$dh$22$3`3r3~333333333<H$7$8$$d$$Bִ"\Pw!$@:9H:9'9 $H$7$8$$$$d 333333333404B4T4h4|444H$7$8$$d$$ִ"\Pw!$@:9H:9'9 $H$7$8$$4444445$585L5N5555556P $H$7$8$$H$7$8$$d$$ִ"\Pw!$@:9H:9'96"666866666667$7&777DH$7$8$$d$$ִ"\Pw!$@:9H:9'9 $H$7$8$$77777777:8H8V8f8v888H$7$8$$d$$ִ"\Pw!$@:9H:9'9 $H$7$8$$ $H$7$8$$88888899(9<9P9TH$7$8$$d$$ִ"\Pw!$@:9H:9'9 $H$7$8$$ P9R9T9V9999999999xooooooo $H$7$8$$H$7$8$$H$7$8$ @z5n!$H$7$8$d$$ִ"\Pw!$@:9H:9'9 999999:$:8:L:T $H$7$8$$H$7$8$$d$$ִ"\Pw!$@:9H:9'9 L:N::::::::; ;4;F;X;l;;;xh $H$7$8$$H$7$8$$d$$ִ"\Pw!$@:9H:9'9;;;;< <0<@<P<`<p<<<<<<=H$7$8$$d$$ִ"\Pw!$@:9H:9'9 $H$7$8$$==*=<=N=P======>>>H$7$8$$d$$ִ"\Pw!$@:9H:9'9 $H$7$8$$ >>,>6>@>J>T>^>h>r>s>>>>>>>dp $H$7$8$$H$7$8$$d$$ִ"\Pw!$@:9H:9'9T>^>h>r>s>>>>>>>>>>>? AAAAAAAAGJJ JLLLLLLJMZM\MhMtMMMMMMMMMMMMMMMMN"N2NDNVNhNzNNNNNOO,O>OPObOtOvOOOOOOOOPP P4PFPXPjP~PPPPPQQ0QDQXQlQQQQd>>>>> AAAAH$7$8$$$$d$$ִ"\Pw!$@:9H:9'9 $H$7$8$$AAAAAGJ JLLLLLJMZM\MhMtMMM $H$7$8$$$dh$dh$dh$8$$\:s!$59'9MMMMMMMMMMMMM@ $H$7$8$$H$7$8$$d$$ ִ Bd!$!""!"!" $H$7$8$$ MM"N2NDNVNhNzNNN $H$7$8$$H$7$8$$d$$ִ Bd!$!""!"!" NNNOO,O>OPObOtOvOOOOO( $H$7$8$$ $H$7$8$$H$7$8$$d$$ִ Bd!$!""!"!"OOOOP P4PFPXPjP~PPPPdH$7$8$$d$$ִ Bd!$!""!"!" $H$7$8$$ $H$7$8$$ PPQQ0QDQXQlQQQ $H$7$8$$H$7$8$$d$$ִ Bd!$!""!"!" QQRR(RW@WWWWWWWWWWX!X(X/X7X?XGXOXWXXXnXxXXXXXXXXXXXXXXXXdRRRRRRSS&S8S:StSSSSSSht $H$7$8$$H$7$8$$d$$ִ Bd!$!""!"!"SSSSNTbTvTTTTTTH$7$8$$d$$ִ Bd!$!""!"!" $H$7$8$$ TT,U:UJUZUjUzUUU $H$7$8$$H$7$8$$d$$ִ Bd!$!""!"!" UUUUVV0VDVXVlVnVVVVVWW $H$7$8$$H$7$8$$d$$ִ Bd!$!""!"!"W*W>W@WWWWWWWWW8 $H$7$8$$H$7$8$$d$$ִ Bd!$!""!"!" $H$7$8$$ WW!X(X/X7X?XGXOXWXXXnXxXXXXXt $H$7$8$$H$7$8$$d$$ִ Bd!$!""!"!"XXXXXXXXXXXXXXXXX@TH$7$8$$d$$ִ Bd!$!""!"!" $H$7$8$$XXXXXXXYYYY>ZPZbZtZZZZZZZZ["[6[J[^[r[t[[[[[\\\(\8\:\d\x\\\\\\\\0]B]T]f]x]]]]]^^^$^4^D^R^d^v^x^^^^^_"_4_F_H_____``$`6`8`f`z````````a,a@aTaha|aadXXYYYY>ZPZbZtZZZZZZZZ|lH$7$8$$d$$ִ Bd!$!""!"!" $H$7$8$$Z["[6[J[^[r[t[[[[[\\(\8\:\pH$7$8$$d$$ִ Bd!$!""!"!" $H$7$8$$:\d\x\\\\\\\\0]B]T]f]x]]]|d$$ִ Bd!$!""!"!" $H$7$8$$H$7$8$$]]]^^$^4^D^R^d^v^x^^^^^_H$7$8$$d$$ִ Bd!$!""!"!" $H$7$8$$_"_4_F_H_____``$`6`H$7$8$$d$$ִ Bd!$!""!"!" $H$7$8$$ 6`8`f`z```````x $H$7$8$$H$7$8$$d$$ִ Bd!$!""!"!" ``a,a@aTaha|aaaaaa b b4bHbd $H$7$8$$H$7$8$$d$$ִ Bd!$!""!"!"aaaaab b b4bHb\bpbrbbbhhhhhkkkkl$lBmDmFmHmJm^m`mbmdmfmhmzmmmmmmmmmnnnn%n&n'n(n1n=nInRncndnjnsn{nnnnnnnnnnnnnnnnno oo*o+o1o:oBoHoOoWolomoso|oooooooodHb\bpbrbbbhhhhhkkkk$l$dh$dhd$$ִ Bd!$!""!"!" $H$7$8$$8`rbbhhk$l@mBmFmbmdmhmmm%n&n(ncndnrs sRsVs wxxxxy||}O~~~~~~f '.QRSU2NPNŽ˲B*B*CJ B*CJH*5B*56B*CJH*66H*5CJ 5B*CJ56 56CJB*CJ 5B*CJ 5B*CJB*CJCJB*CJCJ5CJCJ 5B*CJ@$lBmDmFmHmJm^m`mbmdmfmhmzmmmmf$$ ֞h #  !uu $H$7$8$$$dhmmmmmmnnn%n&n'n(n1n=nInRnf$$֞h #  !uu $H$7$8$$Rncndnjnsn{nnnnn~~~~ $H$7$8$$H$7$8$$f$$ ֞h #  !uu $H$7$8$$ nnnnnnnnn ~~~~ $H$7$8$$H$7$8$$ $H$7$8$$f$$֞h #  !uunnnnno oo*o+o1o:oBoHoOo~~~~~~~ $H$7$8$$H$7$8$$ $H$7$8$$f$$֞h #  !uuOoWolomoso|oooooooooo~~H$7$8$$f$$֞h #  !uu $H$7$8$$ $H$7$8$$oooooooooooppp(p:pHRZ\̪d!"#$%&'()*wDtkkkkkkkkk $H$7$8$$$$$ , !$  *+9;=?ACEGIKwofffffffff $H$7$8$$H$7$8$$$$ , !$  KL"&*6BP^l|w\offfffffff $H$7$8$$H$7$8$$$$ , !$  ֦ڦަ"w,offfffffff $H$7$8$$H$7$8$$$$ , !$  "$ħҧ wofffffffff $H$7$8$$H$7$8$$$$ , !$  hlzΨwofffffffff $H$7$8$$H$7$8$$$$ , !$  VZ^bftwofffffffff $H$7$8$$H$7$8$$$$ , !$    *4>HRZwPofffffffff $H$7$8$$H$7$8$$$$ , !$  Z\̪ڪwhofffffffff $H$7$8$$H$7$8$$$$ , !$  ̪ڪLXdr  $(,6>@άܬ $0:>HLPT^`­έڭޭBLV`jt~ڮ,8HXZƯԯ5;BIdLXdrwLofffffffff $H$7$8$$H$7$8$$$$ , !$   $(,6>wofffffffff $H$7$8$$H$7$8$$$$ , !$  >@άܬwTofffffffff $H$7$8$$H$7$8$$$$ , !$  $0:>HLPT^wofffffffff $H$7$8$$H$7$8$$$$ , !$  ^`­έڭޭwofffffffff $H$7$8$$H$7$8$$$$ , !$  BLV`jt~wtofffffffff $H$7$8$$H$7$8$$$$ , !$  ڮ,8HXwpofffffffff $H$7$8$$H$7$8$$$$ , !$  XZƯԯwofffffffff $H$7$8$$H$7$8$$$$ , !$  5;BIKMOQSUwofffffffff $H$7$8$$H$7$8$$$$ , !$  IKMOQSUVðȰͰӰٰBFJNRVZ^bnpƲвڲX\`drvz~$.8:Ĵδִش>BFJNRVZ^bddUVw(offfffffff $H$7$8$$H$7$8$$$$ , !$  ðȰͰӰٰwPofffffffff $H$7$8$$H$7$8$$$$ , !$  BFJNRVZ^bnwofffffffff $H$7$8$$H$7$8$$$$ , !$  npƲвڲw,offfffffff $H$7$8$$H$7$8$$$$ , !$  X\`drvz~wofffffffff $H$7$8$$H$7$8$$$$ , !$  $.8wPofffffffff $H$7$8$$H$7$8$$$$ , !$  8:Ĵδִw<offfffffff $H$7$8$$H$7$8$$$$ , !$  ִش>BFJNRVZ^bwofffffffff $H$7$8$$H$7$8$$$$ , !$  bdƵصw|offfffffff $H$7$8$$H$7$8$$$$ , !$  Ƶص !"5;AIQYajr{|ö˶Ӷ۶ ")067PV\cks{NXbn|¸$2BRbr*.26:<d !wDofffffffff $H$7$8$$H$7$8$$$$ , !$  !"5;AIQYajr{whofffffffff $H$7$8$$H$7$8$$$$ , !$  {|ö˶Ӷ۶wofffffffff $H$7$8$$H$7$8$$$$ , !$   ")06wLofffffffff $H$7$8$$H$7$8$$$$ , !$  67PV\cks{wtofffffffff $H$7$8$$H$7$8$$$$ , !$  NXbn|wofffffffff $H$7$8$$H$7$8$$$$ , !$  ¸$2BRbrwofffffffff $H$7$8$$H$7$8$$$$ , !$  *.26:wPofffffffff $H$7$8$$H$7$8$$$$ , !$  :<ĺ̺w$offfffffff $H$7$8$$H$7$8$$$$ , !$  ĺ̺κ $.8DNXblprtv $2@P`b¼ƼʼμҼ.2<FR^jxڽ޽ <@DR`p޾"2BRTȿҿܿd̺κ $.8DNXblpwHofffffffff $H$7$8$$H$7$8$$$$ , !$  prtv wqYYQHHH $H$7$8$$H$7$8$$H$7$8$  .J>!$H$7$8$$$ , !$  $2@P`b¼n$fH$7$8$$$$ , !$  $H$7$8$$ ¼ƼʼμҼ.2<Fn@fH$7$8$$$$ , !$  $H$7$8$$ FR^jxڽ޽nfH$7$8$$$$ , !$  $H$7$8$$  <@DRn<fH$7$8$$$$ , !$  $H$7$8$$ R`p޾nDfH$7$8$$$$ , !$  $H$7$8$$ "2BRTȿn`fH$7$8$$$$ , !$  $H$7$8$$ ȿҿܿNRVZnfH$7$8$$$$ , !$  $H$7$8$$ NRVZ^bfjnz| $&VZdn|"&*.<JXft .:BD"&*8DPZ\ `dnzdZ^bfjnz|nTfH$7$8$$$$ , !$  $H$7$8$$ $&VZdnn8fH$7$8$$$$ , !$  $H$7$8$$ n|"&*.nfH$7$8$$$$ , !$  $H$7$8$$ .<JXftnfH$7$8$$$$ , !$  $H$7$8$$  .:BDnfH$7$8$$$$ , !$  $H$7$8$$ "nfH$7$8$$$$ , !$  $H$7$8$$ "&*8DPZ\n\fH$7$8$$$$ , !$  $H$7$8$$  `dnznfH$7$8$$$$ , !$  $H$7$8$$ z*.26n,fH$7$8$$$$ , !$  $H$7$8$$ *.26:>BFVfh BLZhx ,>Pbt(*^|npz|`bdf&(Pd6:>BFVfhnlfH$7$8$$$$ , !$  $H$7$8$$ BLZhnHfH$7$8$$$$ , !$  $H$7$8$$ hx nfH$7$8$$$$ , !$  $H$7$8$$ ,>PbtnkkcH$7$8$$$$$ , !$  $H$7$8$$ (*^|d$$$l4 <l!$d$d$$$dhdh$$$$$npz|bdf|dd$$$l4 <l!$d$d$`bJVL\^z@  ,0DX4JNXZ^`rvDFJX`hn~ŬCJOJQJmH CJOJQJCJOJQJmH6CJ55CJOJQJB*CJ 5B*CJ 5B*CJ jU 5OJQJOJQJ5CJOJQJ5CJDf&(PV\.0BDFHJZVL\^j $H$7$8$$ $H$7$8$$$$$d$  & F, h,V\.0BDFHJZVL\^jv ".:FRT~.<JZjxz&4@LZhvxJXhv.djv ".:F@ $H$7$8$$H$7$8$$d$$ ִ/*%  #M $H$7$8$$FRT~ H$7$8$$d$$ִ/*%  #M $H$7$8$$ .<JZjxz, $H$7$8$$H$7$8$$d$$ִ/*%  #M&4@LZhvxH$7$8$$d$$ִ/*%  #M $H$7$8$$ $H$7$8$$JXhvhd$$ִ/*%  #M $H$7$8$$H$7$8$$ $H$7$8$$.> H$7$8$$d$$ִ/*%  #M $H$7$8$$ .>@8X4DzX5]PRTVXZ\^`bdfh4 c               I>@$ $dh$dhd$$ִ/*%  #M8X4DzX5]L$,dh $dhdh$dh$dh$,02DHNPTVdhjzPR^fh46                0JmH0J j0JU j0JUCJOJQJCJOJQJmHCJOJQJmH CJOJQJ6PRTVXZ\^`bdf4            &`#$$$dh  + 0&P 1h. A!"#$% + 0&P 1h. A!"#$% + 0&P 1h. A!"#$% Dd!,(<  C A2OMr8l,D|\Dn`!OMr8l,D|\X#vSfmx lEo8)ګ >IDECBB$b0bmٻnGŪ Oh$ X,P@R UVh$3{;]vEK%nٙogF&ũgbHM4K>~!)Jg%u$gLF?\)|.pb?h:cmz|rzbb+1LaZ؂*#*[==cv br?b;庝2>-iOP6ɧs5:Yi5G+5!~ 趞'aP+NgQKa'4kLӛt`fU;2LUaIX̄Y0aaXQ#w66`ݰaoނ킽 g/a_þ~ vv4`M0s? nqu{s kD+si\*I&eú[ nMσ[FaE&Xᯰ#c~seq6V +%`caa4؅a`aW] +MM Xl l-lث7`aoz`azajsx†t1Lsެ ?p.a5{׮g:ʦm;kiλB+!kZ3ih\H7gy~wFQ_i㗅1N =0ӳUUseGx SP;7W׍ V.خ%`a]ͭb$DV~ Ze ȟSWրC8idgގ ]Ѹ [4@4 NormalCJ_HmHsHtH2@2 Heading 1$@&5\B@B Heading 2$$dh@&a$ 5CJ]H@H Heading 3$$dh@&a$5OJPJQJN@N Heading 4$7$8$@&H$5B*CJ\aJph:@: Heading 5$$dh@&6<A@< Default Paragraph Font0B@0 Body Text 5CJ0\>P@> Body Text 2$dha$OJQJ8&@8 Footnote ReferenceH*8/@"8 List^` 6CJtH 8"@8 Caption xx56CJtH LC@BL Body Text Indentx^ 6CJtH F@RF Footnote TextCJOJQJmH sH tH HQ@bH Body Text 3$ %dha$ 5CJ\,@r, Header  p#&)@& Page Number Hi$gi#}#`#  - Z 8`N 6B234678P99L:;=>>AMMNOPQRSTUWWXXZ:\]_6``Hb$lmRnnnOooHpqqXrrxy;zz#{:}0~~fh^lN8'sN|kr*K" Z>^XUn8ִb!{6:̺p ¼FRȿZn."z6hfjF>        !"#$&'()*+,-.01234579:;<=>@ACDT>QXaoyV̪I. %/8? !!l,2$Ѩ]IcnbWf@0(  B S  ?#67IKWXkmt< C H I fgHK[\RT$%+,34;<CDKLSU&(   !()0189@Brs""##i$q$$$$$$$%%O%T%|%}%%%%%&&]&`&&&B'G'''''m(r(((((((((((((((((6);)))))))))))!*"*(*)*/*0*7*8*?*@*G*H*O*P*W*Y*******++x+{++++,,,,,,,,,,,&,',.,/,6,9,,,,,--$-%-,---4-5-<-=-U-X---5.8.....R/S/~//c2e2223344,44444455?5B5}5~555555555555555566666666 6'6(6/6B6D6E6T6U6b6c6i6j6q666666666666666666666777777787G7H7p7r7z7{77777777777777788 88885878>8?8L8M8f8h8o8p8}8~8888888:::g;n;p;;;;<(<)<0<1<7<8<><?<E<F<M<N<U<Z<i<j<p<q<v<w<|<}<<<<<<<<<<<<=?===================5>8>>>>> ????0@2@9@;@e@g@v@@@@@@@@@@@@@@@@@@@@AA A AAAAAA A'A+ANAOAVAWA]A^AdAeAjAkAqArAyAzAAAAAAAAAAAAAAAAAAA0B2BBBBBBBBBBBCC C CCCCC!C"C)C*C1C2C9C;CCCCCCCCCCCCCCCCCDDD D-D.D5D6D=D>DEDFDMDNDUDVD]D^DeDiDDDDDDDDDDDDDDDDDDDDDDDDDDDDDDDEE`EbEzE{EEEEEEEEEEEEEEEEEEE'F)FFFFFFFGGGGeGhG"H#HTKUKbKKKdLpLrLLLLLLLLLLLLLBMCMMMMMN NkNlNNNOOOOQOOOOO P PPPbPdPPPPP Q QbQeQS!S.S[SzS9TATBT~TTTTTTTTTTTTTTTTU U0U1U5U6U:U;U?U@UDUEUIUJURUVUUUUUUUUUUUUUUUUUUU:V>VtVuV{V|VVVVVVVVVVVVVVVVVVVVVWWWW W!W'W(W.W/W5W6W>W?WHWLWgWhWmWnWsWtWzW{WWWWWWWWWWWWWWWWW XXXXXX!X"X(X)X5XBXSXTXYXZX`XaXpXtXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXYYYYYY.Y/Y4Y5Y;Yb?bCbDbHbIbMbNbUbZbbbbbbbbbbbbbbbbbcccc c ccccc!c"c(c)c5cBclcmcsctczc{ccccccccccccccccccccccc8d9d=dBdjdkdqdrdwdxd}d~dddddddddddddddddee e eeeee e!e'e(e.e/e=eAeeeeeeeeeeef f5f7fNfOfTfUfffffgijiJkKkRkSkVkWkYkZkkkkk l llllll l&l'l+l,lJlKlmmmmooYo[olomooo8pApLpNpQpRpXpYp\p]phpipkplpupvppppppppppppppppppppppppppppppppqss*s:ssssssssssssssssssssttttt t#t)t*t0t1t7t8t>t?tFtHt]t^tdtetltmtstttzt{tttttttttttttttttttttttttttttttuu u uuu6u7uDuEuKuLuRuVuzu{uuuuuuuuuuuuuuuuuuuuuuuuuuuuuuu v#vyy)}*}0qƀȀрҀڀۀ7Mz|  "#*,9=Bkmnwy"9:Ƀʃ  !*+68?@CEQSUVabkluvxƄɄʄӄԄքׄ܄ބ "#%-78CMWX[]jkstz…Ʌ˅؅܅ !)*/058JNPRdgjnqrxyĆņɆʆφ҆ކ %(./ABJLRT^qu{ȇˇχЇևׇۇ܇ "9CKOPZ $57WXs< C G I egabZ\hi  !)*34=>GHQT_`ijst}~KLUV_`ijst}~#%*,24:<BDJLRUabkluv%(DEMNVW_`hiqrz{ !')/179?Bdenoxy+,56?@IJST]^ghqs!!##m$q$}$~$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$%%%%!%"%*%+%3%4%<%=%E%F%N%T%{%}%%%%%%%%%%%%%%%%%%%&&&&"&#&+&,&4&5&>&?&H&I&R&S&\&`&&&&&&&&&&&&&&&&&&' ' '''''&'''/'0'8'9'A'G'\']'e'f'n'o'w'x'''''''''''''''''''''''''&('(0(1(:(;(D(E(N(O(X(Y(b(c(l(r((((((((((((((((((((()) ))))!)")+),)5);)\)])e)f)n)o)w)x))))))))))))))))))) *"*'*)*.*0*6*8*>*@*F*H*N*P*V*Y*m*n*w*x*************************++++++8+9+A+B+J+K+S+T+\+]+e+f+n+o+w+{++++++++++++++++++,,, ,,,,,,%,',-,/,5,9,K,L,U,V,_,`,i,j,s,t,},~,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,--#-%-+---3-5-;-=-B-C-K-L-T-X-z-{-------------------......".#.+.,.4.8.L.M.V.W.`.a.j.k.t.u.~...................... / //// /)/*/3/4/=/>/G/H/Q/S/}//b2e2223344+4444444444444455 5 55555!5"5(5)53545>5B5J5K5V5W5b5c5k5l5|5~555555555555555555555555556666 666666 6&6(6.6B6D6E6J6K6S6U6[6\6a6c6h6j6p6666666666666666666666666666666777 777777$7%7-7.76787=7>7F7H7N7O7T7U7]7^7f7g7o7r7y7{77777777777777777777777777777777788 888888"8#8+8,84878=8?8E8F8K8M8S8T8\8]8e8h8n8p8v8w8|8~888888888:::::g;n;p;u;v;{;|;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;<<<'<)</<1<6<8<=<?<D<F<L<N<T<Z<h<j<o<q<u<w<{<}<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<====== =!=)=*=2=3=;=?=V=W=`=a=j=k=t=u=}=~===========================>>>>>>">#>+>,>4>8>D>E>N>O>X>Y>b>c>l>m>v>w>>>>>>> ????@@/@2@9@;@@@A@F@G@L@M@R@S@X@Y@^@_@d@g@u@@@@@@@@@@@@@@@@@@@@@@AA A AAAAAA A&A+AMAOAUAWA\A^AcAeAiAkApArAxAzAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAABBBBBB%B&B/B2BIBJBRBSB[B\BdBeBmBnBwBxBBBBBBBBBBBBBBBCC C CCCCC C"C(C*C0C2C8C;CRCSC[C\CeCfCoCpCyCzCCCCCCCCCCCCCCCCCCCCCCDD D,D.D4D6DDDDFDLDNDTDVD\D^DdDiDDDDDDDDDDDDDDDDDDDDDDDDDDDDDDDEEEE'E(E1E2E;EU@UCUEUHUJUMUNUQUVUUUUUUUUUUUUUUUUUUUUUUUUUUUVV VVVVVV'V(V0V1V9V>VkVlVtVuVzV|VVVVVVVVVVVVVVVVVVVVVVVVVVVVVWWWWW!W&W(W-W/W4W6W;WW?WBWCWGWLWfWhWlWnWrWtWyW{WWWWWWWWWWWWWWWWWWWWWWWWW X X XXXXXX X"X'X)X.X/X5XBXPXQXSXTXXXZX]X^X`XaXdXeXoXtXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXYYY Y YYY-Y/Y3Y5Y:Y[B[P[l[m[s[t[y[z[[[[[[[[[[[[[[[[[[[[[[[[[\\ \ \\\\\\\\\"\$\'\(\+\.\_\`\r\t\\\\\\\\\\\\\\\\\\\\\\\\\\\]] ] ]]]]]!]"]*]+]2]3];]@]^]`]d]f]k]l]s]t]{]|]]]]]]]]]]]]]]]]]]]]]]]]]]]]]]]^^^^^^#^$^+^,^3^4^;^<^C^D^K^L^S^a^{^}^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^__ _____+_S_U_X_Z_^___c_d_i_j_r_v_____________________```` ` ` ``)`+`M`N`P`Q`T`V`Y`[`_`a`f`h`m`o`t`u`|`}```````````````````aa a aaaaaa"aAaBaJaKaPaRaWaXa^a`arasawaxa}aaaaaaaaaaaaaaaaaaaaaaaaaaaaaaab/b0b4b5b8b:b=b?bBbDbGbIbLbNbQbRbUbZb{b|bbbbbbbbbbbbbbbbbbbbbbbbccccc c ccccc c"c'c)c.c/c4cBcecfclcmcrctcyc{ccccccccccccccccccccccccccccc#d$d5d6d8d9dB?B@BABBCDE"G"K{L{M O PeQeSTUVWYZ[\U^U_U`UaUbUcUdUeUfUiUkUlUoUpUtUuUUUUUU#.468:<|@@JLNPRV@Z\^`bl@prx@|@ @@,@4@<@H@`@l@@@G:Times New Roman5Symbol3& :ArialI& : ?Arial Unicode MS_ CRO_BookmanTimes New Roman"qׅJ&JF:JF (Pn8Y0d6 Lovre Bo~inaekonomski fakultet puladr.sc. Marinko `kare Oh+'0  ,8 T ` l x Lovre Boinaoovrekonomski fakultet pulakonkonNormalkdr.sc. Marinko karela9.sMicrosoft Word 8.0e@@ 8@vB7@ 8Pn ՜.+,D՜.+,8 hp|  FET86   Lovre Boina Title 6> _PID_GUIDAN{E6560B41-A38A-11D4-B428-0060080D3FD9}  !"#$%&'()*+,-./0123456789:;<=>?@ABCDEFGHIJKLMNOPQRSTUVWXYZ[\]^_`abcdefghijklmnopqrstuvwxyz{|}~      !"#$%&'()*+,-./0123456789:;<=>?@ABCDEGHIJKLMOPQRSTUVWXYZ[\]^_`abcdefghijklmnopqrstuvwxyz{|}~Root Entry F5^8`. 8Data F1TableNWordDocumentSummaryInformation(DocumentSummaryInformation8CompObjj  FMicrosoft Word Document MSWordDocWord.Document.89q